核心观点
　　中国消费基础设施REITs发行宏观条件及政策要素均已齐备，消费基础设施REITs蓄势待发。百货购物中心、农贸市场、家居卖场是本次扩容的重要业态。百货购物中心已经步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营，发行REITs助力物业方转变为运营方，充分发挥专业运营能力，同时促进原有物业价值重估和发展更具成长性业态。农贸市场为主要批发零售渠道之一，战略价值重大，但是建设程度不足，发行REITs助力快速补齐基础设施不足短板，保障其战略地位。非标体验式决定家居卖场重要地位，家居卖场需要积极推进数字化，响应消费趋势和产业趋势变化，REITs发行将助力家居卖场积极推进数字化。
　　摘要
　　消费基础设施注入新动力，C-REITs市场建设更上层楼。日新港等亚太成熟市场均在宏观经济下行期推出REITs，将其作为盘活存量资产、化解风险和提振经济的重要举措，且均以模式成熟、存量丰富的商业REITs作为首发业态。中国大陆消费基础设施REITs发行宏观条件及政策要素均已齐备，消费基础设施REITs蓄势待发，助力企业实现新发展模式转型和多样化经营目标。
　　消费基础设施优质物业存量规模庞大，价值有待开发：
　　 1、百货购物中心：百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营。截至2022年末，中国购物中心存量项目达5685个，体量接近5亿平方米。
　　2、农贸市场：高层级的农贸市场往往具备超市不具备的广泛区域辐射力，是其他零售点的供应源，也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源。农贸市场建设仍然有待完善：（1）冷链基础设施建设不足。（2）产销能力不匹配。（3）区域分布不均衡。
　　3、家居卖场：家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道。美凯龙、居然之家、富森美分别拥有640.4万、111.17万、超过110万平方米自有物业面积。
　　投资建议：我们梳理了房地产和零售代表性企业在手消费基础设施物业并以P/FFO对其估值，自有物业价值有望达到公司总市值的50%以上，部分公司在手物业估值超过其当前总市值。房地产方面，推荐深耕商业赛道的龙头房企，A股：万科A、新城控股、金融街、建发股份，港股：华润置地、中国海外发展、龙湖集团。零售方面，推荐各细分业态龙头：百联股份、居然之家。
　　风险提示：REITs政策出台不及预期、REITs项目审批及发行进展不及预期

研究报告全文：证券研究报告行业深度消费基础设施REITs东风将至商贸零售助力价值重估和业态升级维持强于大市核心观点竺劲中国消费基础设施REITs发行宏观条件及政策要素均已齐备消费zhujinbjcsccomcn基础设施REITs蓄势待发百货购物中心农贸市场家居卖场是SAC编号S1440519120002本次扩容的重要业态百货购物中心已经步入成熟期商业物业存SFC编号BPU491量面积庞大行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营刘乐文发行REITs助力物业方转变为运营方充分发挥专业运营能力同时促进原有物业价值重估和发展更具成长性业态农贸市场为主要liulewencsccomcn批发零售渠道之一战略价值重大但是建设程度不足发行REITsSAC编号S1440521080003助力快速补齐基础设施不足短板保障其战略地位非标体验式决SFC编号BPC301定家居卖场重要地位家居卖场需要积极推进数字化响应消费趋黄啸天势和产业趋势变化REITs发行将助力家居卖场积极推进数字化huangxiaotiancsccomcns1440118090021摘要SAC编号s1440520070013消费基础设施注入新动力C-REITs市场建设更上层楼日新港等亚太成熟市场均在宏观经济下行期推出REITs将其作为盘活存量资产化解风险和提振经济的重要举措且均以模式成熟存量丰富的商业REITs作为首发布日期2023年08月23日发业态中国大陆消费基础设施REITs发行宏观条件及政策要素均已齐备消费基础设施REITs蓄势待发助力企业实现新发展模式转型和多样化经市场表现营目标17消费基础设施优质物业存量规模庞大价值有待开发71百货购物中心百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期商业物业-3存量面积庞大行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营截至-132022年末中国购物中心存量项目达5685个体量接近5亿平方米201721520167152016815201691520171152017315201741520175152农贸市场高层级的农贸市场往往具备超市不具备的广泛区域辐射力2016615201610152016111520161215是其他零售点的供应源也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源农农林牧渔上证指数贸市场建设仍然有待完善1冷链基础设施建设不足2产销能力不匹配3区域分布不均衡相关研究报告3家居卖场家居行业覆盖广泛产业链条长销售规模庞大产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道美凯龙居然之家富森美分别拥有6404万11117万超过110万平方米自有物业面积投资建议我们梳理了房地产和零售代表性企业在手消费基础设施物业并以PFFO对其估值自有物业价值有望达到公司总市值的50以上部分公司在手物业估值超过其当前总市值房地产方面推荐深耕商业赛道的龙头房企A股万科A新城控股金融街建发股份港股华润置地中国海外发展龙湖集团零售方面推荐各细分业态龙头百联股份居然之家风险提示REITs政策出台不及预期REITs项目审批及发行进展不及预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明商贸零售行业深度报告目录一消费基础设施注入新动力C-REITs市场建设更上层楼111宏观环境万事俱备消费基础设施REITs发行东风将至112C-REITs市场亟待扩容新业态入局正当其时413房地产行业新发展模式转型稳步推进消费基础设施REITs应运而生514企业估值财报同获利好助力实现经营目标8141估值水平发行REITs有带动原始权益人旗下上市平台估值8142财务报表并表选择灵活或可改善原始权益人财报表现8143发行REITs终将助力企业实现自身经营目标10144零售业态增速分化奥特莱斯业态增速领先10二消费业态基础设施梳理1221百货购物中心业态步入存量运营期重点关注坪效12211购百发展黄金期已过存量资产价值仍然巨大12212租金和空置率相对稳定重点关注华东北京和成都优质物业16213购百商业模式有别坪效是核心变量1722农贸市场仍为主要流通渠道战略价值重大但是建设程度不足18221农贸市场仍是主要零售渠道战略价值重大19222农贸市场建设程度不足需要升级改造21223关注全国农产品流通龙头企业农产品25224兼具盈利性和公益性关注农贸市场的租金收入及潜在衍生收入2823家居卖场非标体验式决定家居卖场重要地位数字化是未来发展方向29231家居建材为大件体验个性化消费线下家居卖场是重要的渠道29232数字化提升是家居流通行业的发展方向32233类似百货购物中心重点关注坪效33三消费基础设施REITs东风将至优质原始权益人乘风领航3531REITs估值方法一级多以NAV估值二级多采用相对估值法3532房地产深耕商业赛道持有大量优质成熟资产的龙头房企将率先获益3733零售存量优质物业助公司价值重估与业态升级37四投资评价和建议3941房地产推荐深耕商业赛道的龙头房企3942零售推荐奥莱家居卖场及农贸市场等细分业态龙头39风险分析41请务必阅读正文之后的免责条款和声明商贸零售行业深度报告图目录图1日本新加坡及香港服务业占GDP比重3图2日本新加坡及香港城镇化率3图3以日本为例经济高速发展及快速城镇化时期为其沉淀了大量商业地产3图4新加坡GDP及国民净人均收入增速4图5香港GDP及私人消费开支增速4图6日本GDP及可支配收入增速4图7中国GDP及可支配收入增速4图8我国公募REITs市值与流通市值5图9我国公募REITs底层资产类别有待丰富5图10日本新加坡香港REITs市值分布单位亿元5图11日本新加坡香港商业REITs细分业态占比5图122021年底以来政策层面不断强调房地产的新发展模式6图13新发展模式以来商业地产增量下滑明显6图14REITs并表对财务报表及关键指标影响情况9图15REITs出表对财务报表及关键指标影响情况9图16房地产行业整体负债水平仍处高位10图172016年以来行业现金短债比整体下行10图18商贸零售行业资产负债率10图19商贸零售行业现金短债比10图20中国不同零售业态增速11图21奥特莱斯与购物中心存量面积增速11图22中国奥特莱斯物业面积与数量11图23中国购物中心数量及体量统计12图24中国连锁零售企业百货店年末零售营业面积13图25中国连锁零售企业百货店总店数13图26中国重点城市优质零售物业面积截至2023年6月末14图27零售板块百货购物中心物业梳理15图28中国限额以上零售业企业商品销售额百货零售16图29中国连锁零售企业商品销售额百货店16图30中国一线城市优质零售物业首层租金元平方米天16图31部分二线城市优质零售物业首层租金元平方米天16图32中国一线城市优质零售物业空置率17图33部分二线城市优质零售物业空置率17图34购物中心收入成本拆分18图35百货商场收入成本拆分18图36中国亿元以上的农产品市场数量19图37中国亿元以上农产品市场交易额19图38中国亿元以上农产品市场单市场交易额及单市场营业面积19图39农贸市场交易额占生鲜农产品零售市场份额20请务必阅读正文之后的免责条款和声明商贸零售行业深度报告图402021年农贸市场类型占比20图41农产品流通方式20图42农产品市场的层次21图43农贸市场中经营业态占比情况22图44冷链运输农作物损耗率与发达国家对比22图45农产品产地市场成交额与农业总产值比值23图46不同线级城市农贸市场设施比较23图47农产品拥有32家农产品批发市场25图48农贸市场收入成本拆分28图49中国家居零售市场规模及增速29图50家具零售额及当月同比29图51家居卖场市占率30图52居然之家商场数量家30图53居然之家自有物业面积地区分布30图54居然之家商场物业面积结构31图55居然之家商场物业面积万平方米31图56美凯龙商场数量家31图57美凯龙自有物业面积地区分布31图58美凯龙商场物业面积结构31图59美凯龙商场物业面积万平方米31图60中国大家居行业家居建材品类电商渗透率趋势32图61造成线下卖场流量困境的主要原因32图62同城站线上引导成交额33图63居然之家洞窝GMV33图64家居卖场收入成本拆分34图65REITs一级市场NAV估值计算步骤35图66购物中心百货家居卖场自有物业价值测算主要为百货购物中心家居卖场38请务必阅读正文之后的免责条款和声明商贸零售行业深度报告表目录表1公募REITs底层资产试点范围终扩大至消费基础设施1表2REIT是凯德模式投融建管退中的主要退出渠道7表3国内龙头房企商业赛道发展势头强劲7表4以首批REITs底层资产均实现125以上估值溢价8表5三级农产品产地市场体系21表6农产品市场政策24表7农产品主要研发项目26表8农产品下属子公司收入利润万元26表9中国农产品交易经营的农贸市场情况27表10以收益法估值时产权类REITs为持有一定期限退出逻辑经营权类考虑剩余经营权期限内全周期现金流35表11产业园区REITs的PFFO基本介于20-30之间36表12代表性龙头房企消费基础设施估值表总市值截至8月15日37表13重点房企估值表截至8月22日39表14百联股份和居然之家估值表截至8月18日40请务必阅读正文之后的免责条款和声明商贸零售行业深度报告一消费基础设施注入新动力C-REITs市场建设更上层楼我们参考与中国相似度更高的亚太发达市场即新加坡日本及香港REITs市场的历史经验商业REITs均为其首发业态为REITs市场提供压舱石效应及相对稳定的收益据此我们自上而下分析了宏观环境和政策中观行业和微观企业三大维度认为消费基础设施REITs发行的前置条件和环境要素已经齐备其发行将为C-REITs市场注入新动力推动市场扩容和表现企稳提高C-REITs的中长期配置价值11宏观环境万事俱备消费基础设施REITs发行东风将至我国REITs政策框架逐步完善底层资产试点范围逐步扩大我国REITs政策框架逐步完善试点范围逐步扩展2020-2021年为我国公募REITs市场建设探索期相关政策普遍为总领性指引性政策侧重将REITs新模式跑通底层资产试点范围亦较小2022年以来相关政策逐步偏向于细化和落地试点范围亦扩展到保租房及清洁能源等类别扩大内需与恢复消费至关重要消费基础设施纳入REITs试点范围新政应运而生细分业态涵盖购物中心百货商场农贸市场及家居卖场党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置多次强调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力将其纳入REITs试点范围的新政应运而生2022年12月证监会副主席李超首次表态将研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域传递出监管部门放开商业不动产REITs领域试点的积极信号2023年3月国家发改委及证监会发布新规要优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs至此消费基础设施在我国公募REITs诞生近两年后首次正式纳入了底层资产试点范围此后商务部等部门多次发文重提消费基础设施REITs并将其涵盖的细分业态扩展至家居卖场等表1公募REITs底层资产试点范围终扩大至消费基础设施发布时间发布机构政策文件会议关于底层资产试点范围的表述优先支持基础设施补短板项目鼓励新型基础设施项目开展试点主要包括1仓储物流项目2收费公路铁路机场港口项目3城镇污水垃圾处理及资源化利用固废危废医废处理大宗固体废弃物综合利用项目4城关于做好基础设施领域不镇供水供电供气供热项目5数据中心人工智能智能计算中心项202083国家动产投资信托基金REITs目65G通信铁塔物联网工业互联网宽带网络有线电视网络项目发改委试点项目申报工作的通知7智能交通智慧能源智慧城市项目简称586号文鼓励国家战略性新兴产业集群高科技产业园特色产业园等开展试点业态为研发创新设计及中试平台工业厂房创业孵化器和产业加速器产业发展服务平台等园区基础设施酒店商场写字楼公寓住宅等房地产项目不属于试点范围关于进一步做好基础设施试点主要包括交通基础设施能源基础设施市政基础设施生态环保基础2021712国家领域不动产投资信托基金设施仓储物流基础设施园区基础设施新型基础设施保障性租赁住房发改委REITs试点工作的通并探索在其他基础设施领域开展试点包含水利设施和旅游基础设施知简称958号文酒店商场写字楼等商业地产项目不属于试点范围请务必阅读正文之后的免责条款和声明1商贸零售行业深度报告发布时间发布机构政策文件会议关于底层资产试点范围的表述2022128证监会首届长三角REITs论坛暨证监会副主席李超表示加快打造REITs市场保障性租赁住房板块研究推中国REITs论坛2022年会动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施发行基2023324国家REITs项目申报推荐工作础设施REITs优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目发改委的通知简称236号保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs文拓宽试点资产类型贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求优化关于进一步推进基础设施政策措施充分发挥消费的基础作用把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策领域不动产投资信托基金2023324证监会部署研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施REITs常态化发行相关发行基础设施REITs优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网工作的通知点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs商务部关于促进家居消费若干措支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域不动产投资信托2023712等13部门施的通知基金REITs20237242023年系统年中工作座谈推动公司债和企业债协同发展做优做强科创债抓紧推动消费基础设施等新证监会-2023725会类型公募REITs项目落地转发发改委关于恢复和扩完善消费基础设施建设支持政策支持符合条件的消费基础设施发行不动产2023728国务院大消费的措施投资信托基金REITs资料来源政府网站中信建投纵观亚太成熟市场90年代以来普遍经历经济高速增长期国民收入增长经济结构转型和城镇化率的大幅提升造成了大量商业地产的沉淀为日后商业REITs的发展打下基础二十世纪后半叶包括日本新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道GDP和国民收入常年高速增长居民财富持续积累叠加不断走高的服务业比重和75以上的城镇化率零售办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑体量规模日渐攀升以日本为例自上世纪90年代以来日本服务业比重突破70经济结构转型升级由商品生产经济转变为服务型经济同时日本城镇化率由60年代初的63升至90年代末的接近80截至1999年底日本商业零售物业面积已超13亿平方米此后维持在15亿平方米请务必阅读正文之后的免责条款和声明2商贸零售行业深度报告图1日本新加坡及香港服务业占GDP比重图2日本新加坡及香港城镇化率数据来源Wind中信建投数据来源世界银行中信建投图3以日本为例经济高速发展及快速城镇化时期为其沉淀了大量商业地产零售物业面积万平方米购物中心面积万平方米160001400012000100008000600040002000019911994199719992002200520072010数据来源Aeonmall中信建投亚太成熟市场均选择在宏观经济周期下行时推出REITs以提振经济和化解风险模式成熟且存量较大的商业REITs被选作首发业态从发行时点看90年代的资产泡沫破灭之后日本的经济增速放缓房地产市场持续低迷而1997年的亚洲金融危机对香港和新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响三地在宏观经济周期下行阶段不约而同地开启了对于REITs制度的探索以期盘活存量资产化解房地产与金融领域的系统性风险从而提振当地经济从业态选择看商业地产作为与国民日常生活最为息息相关商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产类型天然满足了发行条件也是三地REITs的首发业态请务必阅读正文之后的免责条款和声明3商贸零售行业深度报告图4新加坡GDP及国民净人均收入增速图5香港GDP及私人消费开支增速数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投当前我国正处扩大内需和高质量稳增长的重大机遇期发行消费基础设施REITs的宏观条件已经具备从宏观经济增速来看排除疫情扰动带来的低基数效应我国GDP增速在2011年后回落至10以下当前宏观经济恢复动能仍待增强恢复和扩大消费20条等政策频频加码扩大内需和高质量稳增长仍是政策主基调房地产领域风险化解和纾困亦是政策重点在此背景下消费基础设施REITs发行的宏观条件已然齐备其发行可有效盘活存量资产缓释原始权益人流动性压力纾解房地产领域风险同时恢复和扩大消费需求进一步助力宏观经济稳步增长和资本市场信心提振图6日本GDP及可支配收入增速图7中国GDP及可支配收入增速2021年6月中国2023年3月提出GDP增速人均可支配收入增速公募REITs诞生消费基础设施1510502013201420152016201720182019202020212022-5-10-15数据来源Wind中信建投数据来源国家统计局中信建投12C-REITs市场亟待扩容新业态入局正当其时当前我国公募REITs仍处起步探索阶段总体流动性偏低发行节奏偏慢底层资产类别和市场规模亟待扩充自2021年5月17日首批基础设施公募REITs获批以来截至2023年7月共有29只REITs获批其中已上市的28只总市值为916亿元流通市值仅为404亿元公募REITs市场整体流动性仍然偏低从发行节奏看2021年6月及2022年下半年为REITs发行高峰其余月份仅有1-2只REITs发行发行节奏有待加快从底层资产类型看首批上市的9只公募REITs分布在产业园区仓储物流高速公路生态环保4个领域经过两年的发展仅新增清洁能源和保障性租赁住房两类公募REITs市场仍然亟待扩容请务必阅读正文之后的免责条款和声明4商贸零售行业深度报告图8我国公募REITs市值与流通市值图9我国公募REITs底层资产类别有待丰富数据来源Wind中信建投数据来源iFinD中信建投对标亚太成熟市场以消费基础设施REITs为代表的商业REITs往往在REITs市场中扮演压舱石的角色截至2023年7月商业REITs在日本新加坡香港分别占总市值的416479986业态成熟且收益稳健其中日本6只零售REITs总市值合计约10068亿日元占商业REITs市值比重为152新加坡商业REITs底层资产业态主要为酒店零售办公及商业混合其中8只零售REITs总市值为93亿新币占商业REITs市值的198香港REITs市场中共有1只零售REITs及8只包含零售的商业混合业态REITs总市值15亿港币占商业REITs市值的98图10日本新加坡香港REITs市值分布单位亿元图11日本新加坡香港商业REITs细分业态占比酒店办公商业零售商业混合物流住宅医疗工业其他混合800016700014600012500010400008300006200004100002000日本新加坡香港右轴数据来源Japan-REIT新加坡证券交易所港交所中信建投数据来源Japan-REIT新加坡证券交易所港交所中信建投注CNYJPY1999CNYSGD019CNYHKD10713房地产行业新发展模式转型稳步推进消费基础设施REITs应运而生探索房地产新的发展模式本质上是建立一套新型住房制度和长效机制以完成房住不炒的目标自2021年中央经济工作会议首次提出新发展模式以来顶层设计关于房地产新发展模式的探索从未止步相关政策表述动态调整逐渐清晰二十大报告中即指出坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度新发展模式下房地产由增量市场转为存量市场政府聚焦城市更新更加重视存量资产的盘活利用请务必阅读正文之后的免责条款和声明5商贸零售行业深度报告图122021年底以来政策层面不断强调房地产的新发展模式数据来源政府官网中信建投商业地产步入存量时代盘活存量资产重要性凸显增量上看商业地产竣工增速自2010年高点后明显放缓新增面积自2017年后持续下行增量时代告一段落存量来看如以累计竣工面积来计算则截至2022年我国商业地产存量规模达240亿平大量沉淀的存量资产亟待盘活图13新发展模式以来商业地产增量下滑明显商业地产每年累计竣工面积万平方米商业地产竣工同比增速1800030160002014000120001010000080006000-104000-2020000-30199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源iFind中信建投海外经验来看消费基础设施REITs或可重塑商业模式打通投融管退最后一环随着消费基础设施REITs新规发布我国商业地产退出渠道也逐步建立投融建管退闭环进一步打通新加坡凯德集团模式在我国逐步具备土壤凯德集团通过私募基金合资企业房地产投资信托基金PEJVREITs模式完成投融建管退全流程并最终形成闭环具体而言首先公司通过建立合资企业或第三方基金对标的资产进行收购并且负责项目的规划与开发公司的收入主要来源于两部分通过持有基金的部分权益获得投资收益以及作为项目管理者收取管理费用虽然在项目成熟前合资企业或基金承担较高的经营风险但也可相应得到较高的资产增值收益项目成熟后REITs拥有优先购买权能够帮助凯德回笼资金并获得项目成熟期的稳定现金流及回报回笼资金后凯德会将部分收益重新用于收益增值收购其他房产再次进行开发实现全流程闭环请务必阅读正文之后的免责条款和声明6商贸零售行业深度报告表2REIT是凯德模式投融建管退中的主要退出渠道案例环节内容合资企业案例2020年12月凯德置地宣布与总部位于奥斯汀的一家房地产投资开发和物业管理公司建立计划性合资企业JV以扩大其多户型投资组合凯德置地与合资伙伴达成战略协议收购和开发总资产价值为3亿美元4161亿新元1的多户家庭资产第三方基金案例2020年10月凯德置地成立了韩国数据中心基金1其任务是在韩国首尔附近开发一个投机的基础数据中心项目2完工后的资产管理规模预计约为2900亿韩元约35亿新元1这是该集团第一家以100第三方资本设立的私人基金开发地点靠近首尔的主要商业区毗邻拥有完善数据中心网络的SangAmDMC数字媒体城CapitalLand将领导项目的规划和开发并产生经常性基金和资产管理费收入注入REIT在项目收益逐渐平稳后凯德中国信托于2020年11月从凯德置地和集团联营公司手中收购了5个商业园区与广州乐峰广场剩余49股权此商业模式不仅释放了成熟资产的商业价值更实现了资产的再循环帮助扩大资产规模2021一季度财报显示凯德集团总资产管理规模达1377亿新元较2020年相比增长39达6年新高撤资后再投资ART将其过去撤资所得的部分收益重新用于收益增值收购位于美国佐治亚州亚特兰大的SignatureWestMidtown这是ART以9500万美元1263亿新元的价格收购的首个学生宿舍物业资料来源公司年报中信建投手握大量优质资产业内龙头房企多将商管作为独立赛道重点发展一方面轻资产化的商管模式可有效赋能房企持有资产以高效能运营管理另一方面拟入池资产被打包发行REITs后仍有望反哺商管服务商提供持续性的管理费收入当前业内龙头房企已普遍将商业作为独立重点发展赛道并打造专门化的商管品牌和经营主体商管服务商如万科旗下的印力集团华润置地旗下的华润万象生活新城控股旗下吾悦广场和龙湖旗下龙湖商业等这些商管服务商往往依托母公司优势组建专业化团队采用轻资产模式专精存量项目运营以输出管理服务的方式赋能母公司重资产持有的商业地产的运营管理提高其运营效能而从中长期来看拟入池资产被打包发行消费基础设施REITs后仍需聘请运营管理机构因此有望继续反哺原始权益人旗下的商管服务商为其提供持续性管理费收入表3国内龙头房企商业赛道发展势头强劲企业名称商管品牌商业赛道战略定位经营指标截至2022年末2022年收入指标集团累计开业242个商业项目集团商业业务营收872亿以国际化的视野专注于购物建筑面积1228万元同比增长143其中心投资开发和运营管理万科印力累计开业102个商业项目中印力管理的商业项目营业务贯穿商业地产领域的全建筑面积868万整体出租率收548亿元同比增长价值链93248购物中心布局67城在营项目购物中心营收248亿元86个全年零售额1264亿元同比增长165中国领先的物业管理及商业华润置地同比增长63运营服务商写字楼布局47城在营项目27写字楼营收173亿元个出租率稳定在807同比增长207实施住宅地产与商业地产双在全国140城布局194座吾悦广核驱动的战略模式于2008新城控股商业运营租金收场已开业及委托管理在营数量新城控股年成立商业管理集团有限公入1001亿元同比增长达140座开业面积达1320万司具备全面的商业资源统筹158出租率951和管理能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明7商贸零售行业深度报告龙湖集团旗下五大主航道业在全国32城布局139个项目龙湖商业租金收入943亿龙湖务之一不断深化在全国一二在运营商场76座已开业建面元同比增长16线核心城市网格化布局722万整体出租率939资料来源公司年报中信建投14企业估值财报同获利好助力实现经营目标141估值水平发行REITs有带动原始权益人旗下上市平台估值REITs发行可直接带动拟入池资产价值重估目前拟入池资产大多以成本法计量由于这些资产大都为原始权益人长期持有的核心资产成本法计量会产生较严重的低估原始权益人将拟入池资产打包重组为REITs发行后原则上需以收益法对该部分资产进行价值重估从而直接带动该部分资产增值以第一批发行的9只REITs为例均实现了125以上的资产价值重估溢价率累计回笼资金3133亿元长期来看随着C-REITs市场发展成熟REITs有望整体提升原始权益人旗下上市平台的估值当前REITs市场总体规模及个券规模仍然较小发行REITs对原始权益人旗下上市平台的整体市值影响并不显著而从长期来看随着REITs市场整体扩容和REITs个券扩募的推进REITs对原始权益人的影响将持续放大其对原始权益人资本结构的优化和存量资产的盘活效应将真正凸显从而带动原始权益人上市平台市值提升表4以首批REITs底层资产均实现125以上估值溢价资产账面价值资产估值REITs名称估值溢价率亿元亿元博时蛇口产园REIT43925284754红土创新盐田港REIT853944106华安张江光大园REIT38814702789东吴苏园产业REIT18473350814中金普洛斯REIT118053463532平安广州广河REIT54339674780浙商沪杭甬REIT225445631024中航首钢生物质REIT9771705746富国首创水务REIT1688174634资料来源wind中信建投142财务报表并表选择灵活或可改善原始权益人财报表现原始权益人可根据自身意愿灵活选择并表或出表以实现不同的财务和经营目标如选择并表资产端货币资金增加原始权益人保留对资产的控制权且在计入少数股东权益的情况下能够使资产负债率下降从而降低杠杆可以满足部分房企降杠杆回笼资金的经营目标如选择出表则相当于处置资产并对公募REITs长期股权投资则当期利润增加ROE上升可直接改善原始权益人当期业绩表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明8商贸零售行业深度报告图14REITs并表对财务报表及关键指标影响情况REITs化当期REITs存续期间运营管理费用收入增加利润表无损益增加若记为少数股东权益归母净利润被稀释若记为金融负债利息支出增加归母净利润减少若记为少数股东权益资产负债表少数股东权益增加资产负债表在REITs运营管理阶段货币资金增加所受影响较小并表情况下若记为负债发行公募REITs金融负债增加现金流量表对财务报表及筹资活动产生的现金流增加经营活动产生的现金流增加关键指标的影响ROE若记为少数股东权益下降若记为负债不变关键指标流动比率若记为少数股东权益提升增加在手资金缓释偿债压力若记为负债不变或提升资产负债率若记为少数股东权益下降若记为负债上升1数据来源中信建投图15REITs出表对财务报表及关键指标影响情况REITs化当期REITs存续期间运营管理费用收入增加利润表非经常损益增加投资分红收益增加资产出表后归母净利润相应比例减少处置资产现金增加相关资产资产负债表金融资产长期股权投资增加负债和权所受影响较小益减少出表情况下投资性房地产减少发行公募REITs现金流量表投资活动产生的现金流入增加投资活动产生的现金流入增加对财务报表及关键指标的影响ROEROE上升关键指标流动比率流动比率提升资产负债率2数据来源中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明9商贸零售行业深度报告143发行REITs终将助力企业实现自身经营目标对房企而言发行REITs有望降低杠杆助力新发展模式转型探索房地产行业新发展模式下传统房企开发业务的高杠杆高负债高周转的三高运作模式难以为继从全行业水平来看剔除预收款后的资产负债率及净负债率高位徘徊而现金短债比自2016以来整体下行反映业内房企杠杆水平仍有待下降流动性持续承压因此发行REITs为房企打通了退出通道有助于其快速回笼资金降低杠杆率从而缓释自身的流动性风险谋求新发展模式转型图16房地产行业整体负债水平仍处高位图172016年以来行业现金短债比整体下行现金短债比剔除预收款后的资产负债率净负债率201008015601040200500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源iFind中信建投数据来源iFind中信建投图18商贸零售行业资产负债率图19商贸零售行业现金短债比剔除预收款项后的资产负债率净负债率现金短债比601816501440121300820061004020020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源iFindWind中信建投数据来源iFind中信建投144零售业态增速分化奥特莱斯业态增速领先不同零售业态分化奥特莱斯业态增长领先2020年-2022年期间奥特莱斯业态销售实现了高增长不仅领先于百货等线下业态而且领先于线上零售奥特莱斯具备明显的抗周期属性经济波动周期中追求性价比消费的特性是奥特莱斯业态业绩增长的重要驱动力奥特莱斯供给快速增长根据赢商网数据全国奥莱项目从2012年的53个增长至22年的266个CAGR达1751项目总体量由352万平方米增长至2350万平方米CAGR达20912022年奥莱业态面积同比增请务必阅读正文之后的免责条款和声明10商贸零售行业深度报告速均恢复至双位数增长全年新增奥莱面积294万平方米达历史新高2023年全年筹备开业奥莱项目26个总体量达260万平方米未来将延续增长趋势继续扩大市场规模图20中国不同零售业态增速图21奥特莱斯与购物中心存量面积增速网上商品和服务零售奥特莱斯超市专卖店奥特莱斯面积同比增速百货购物中心面积同比增速2015154081035830525020-51510-105-1502020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源中国百货商业协会中信建投数据来源赢商网中信建投图22中国奥特莱斯物业面积与数量总体量万平方米总数量个右轴25002663002402502000220203189167200150014015011210008869100535005035247763984410971367158217301886205623500020122013201420152016201720182019202020212022数据来源赢商网中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明11商贸零售行业深度报告二消费业态基础设施梳理21百货购物中心业态步入存量运营期重点关注坪效百货与购物中心是重要的线下零售业态虽然两者在商业模式上存在一定差异但是两者的发展都对于客流和销售额高度相关同时购物中心和百货也存在融合发展的现象零售地产一般涵盖两者211购百发展黄金期已过存量资产价值仍然巨大百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期商业物业存量面积庞大行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营中国购物中心体量增速逐年下降逐渐进入存量时代根据赢商网数据截至2022年末中国购物中心存量项目达5685个体量达488亿平方米中国连锁零售企业中的百货业态面积增速为负总面积有所下降随着人口增长趋缓商业地产逐渐成熟和电商发展日趋完善百货购物中心的增长逻辑更加注重存量运营图23中国购物中心数量及体量统计体量亿平方米YOY右轴6354885456304092543743282032772251517921421010806608410515002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源赢商大数据中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明12商贸零售行业深度报告图24中国连锁零售企业百货店年末零售营业面积中国连锁零售企业年末零售营业面积按业态分百货店万平方米YOY右轴3000502500403020002015001010000500-100-20数据来源Wind中信建投图25中国连锁零售企业百货店总店数连锁零售企业百货店总店数12010510410710710110010010097949510086848060402002009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源国家统计局中信建投存量优质物业主要集中于一线和新一线城市仲量联行统计数据显示2023年上半年中国零售优质物业存量面积137亿平方米其中主要集中于一线城市和强二线城市分城市来看上海北京成都位居前三请务必阅读正文之后的免责条款和声明13商贸零售行业深度报告图26中国重点城市优质零售物业面积截至2023年6月末面积万平方米占比右轴1800141216001214001010120081000668800555456444600433334400221200200上海北京深圳广州成都重庆武汉南京杭州苏州西安沈阳青岛长沙天津宁波郑州昆明大连厦门无锡数据来源仲量联行中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明14商贸零售行业深度报告图27零售板块百货购物中心物业梳理数据来源各公司公告中信建投注公司毛利率为2017-2019年的3年平均可以近似反映租售比百货销售额呈现反弹回升趋势中国限额以上百货零售额从1998年的3186亿元增长到2021年的1178231亿元21世纪初到2013年百货销售维持高增速此后电商的替代效应强化百货零售额有所下降外部事件以对百货业态产生较大冲击随着竞争环境趋稳外部事件冲击影响减弱百货业态销售额呈现回升态势请务必阅读正文之后的免责条款和声明15