在此前的总览篇中，我们复盘了90-00、00-23、以及90-23年日本的TOPIX细分子行业的日经市场表现，零售贸易指数在这三个阶段分别实现了5.56%、11.18%、15.46%的超额收益。零售行业在日本经济增速换挡、居民消费趋于理性的背景下，仍有较强的防御属性，其中折扣零售标的在90-23年有较强的成长表现，日本Seria公司的股价在90-23年实现1700%+收益率，良品计划在90-00年实现48%的收益率。因此我们认为对整个行业的变迁以及细分赛道的研究，从而找到具有潜力的细分赛道以及优质标的的特点，对于国内的零售行业的价值分析有很重要的参考意义。
　　软折扣在日本大获成功，相比硬折扣更贴近日本消费者习惯。90年代日本经济经历了泡沫经济的破灭，进入了经济衰退期，消费者的需求下降，对价格变得更加敏感。这一情况引发了零售业态的调整和变革。折扣零售业态在90年代快速崛起，这些店铺通常采用低成本的经营模式，通过大量采购和规模经济效应来降低商品成本，从而提供给消费者更具竞争力的价格。其中硬折扣模式主要是通过减少中间环节成本来实现低价，软折扣模式主要通过销售临期、过季产品来实现低价。相比硬折扣，软折扣在日本的发展得益于以下几个因素：经历了战后经济的高速发展，泡沫经济破灭后，日本消费品品牌为了保持收入增长，仍不断推出新品和季节限量款，导致市场上产生了大量的尾货和压箱货。此外，日本消费信息的大量传播和加速，导致产品生命周期缩短。70年代崛起的便利店业态逐渐成熟，便利店渠道的严格管理，导致很多新品在短时间内被下架，成为了尾货。这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给，使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者。
　　对于日本的三家代表性折扣零售企业的折扣来源：1）Seria：核心低价一方面来自于为供货商提供更好的结算条件，与供应商达成双赢合作绑定，Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会，提升产品竞争力，进一步压缩采购成本；另一方面，公司95%以上的员工为兼职员工，以此降低人工成本。2）MUJI：核心低价来自自有品牌的完善，以SPA模式打造自有品牌，直营模式进行销售，一方面以自有品牌形成毛利率优势，另一方面直营模式也更好强化品牌形象和销售质量把控；此外，兼职员工的占比逐渐提升，也是公司控制成本的一大要素。3）堂吉诃德：核心低价来自30%的尾货+70%正价商品，以及海外采购降低成本，陈列方面以大量的SKU密集分布来增加消费者的“淘宝”体验。
　　我们认为折扣零售的竞争力往往体现在，1）供应链合作关系—以实现规模扩张：良好的上下游合作关系有利于公司以低成本优先拿到优质货源，从而提升库存管理效率，而库存也是零售企业生命线的重要因素；在掌握优质的货源及价格基础上，企业得以快速扩张，从而实现更强的议价能力，保持产品的低价，以此实现正向反馈。2）运营能力—以实现存量竞争：运营能力体现在营销、定价、库存管理等方面，核心是对于消费者心智的把握，以实现更强的壁垒，提升经营效率。
　　投资建议：对于国内的折扣零售企业，我们认为应该优先选择具备供应链优势，具体表现为较强的议价能力、优质的货源、良好的合作关系等方面，或者是对于消费市场有清晰的洞察能力，深耕本地市场，经营效率高的企业。建议关注名创优品、万辰生物、拼多多、唯品会、SHEIN。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；中日差异产生分析误差风险。

研究报告全文：01日本消费复盘系列报告深挖90年代日本折扣零售牛股特质看国内潜力标的刘文正刘彦菁证券研究报告2023年8月21日请务必阅读最后一页免责声明核心观点12在此前的总览篇中我们复盘了90-0000-23以及90-23年日本的TOPIX细分子行业的日经市场表现零售贸易指数在这三个阶段分别实现了55611181546的超额收益零售行业在日本经济增速换挡居民消费趋于理性的背景下仍有较强的防御属性其中折扣零售标的在90-23年有较强的成长表现日本Seria公司的股价在90-23年实现1700收益率良品计划在90-00年实现48的收益率因此我们认为对整个行业的变迁以及细分赛道的研究从而找到具有潜力的细分赛道以及优质标的的特点对于国内的零售行业的价值分析有很重要的参考意义软折扣在日本大获成功相比硬折扣更贴近日本消费者习惯90年代日本经济经历了泡沫经济的破灭进入了经济衰退期消费者的需求下降对价格变得更加敏感这一情况引发了零售业态的调整和变革折扣零售业态在90年代快速崛起这些店铺通常采用低成本的经营模式通过大量采购和规模经济效应来降低商品成本从而提供给消费者更具竞争力的价格其中硬折扣模式主要是通过减少中间环节成本来实现低价软折扣模式主要通过销售临期过季产品来实现低价相比硬折扣软折扣在日本的发展得益于以下几个因素经历了战后经济的高速发展泡沫经济破灭后日本消费品品牌为了保持收入增长仍不断推出新品和季节限量款导致市场上产生了大量的尾货和压箱货此外日本消费信息的大量传播和加速导致产品生命周期缩短70年代崛起的便利店业态逐渐成熟便利店渠道的严格管理导致很多新品在短时间内被下架成为了尾货这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者对于日本的三家代表性折扣零售企业的折扣来源1Seria核心低价一方面来自于为供货商提供更好的结算条件与供应商达成双赢合作绑定Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会提升产品竞争力进一步压缩采购成本另一方面公司95以上的员工为兼职员工以此降低人工成本2MUJI核心低价来自自有品牌的完善以SPA模式打造自有品牌直营模式进行销售一方面以自有品牌形成毛利率优势另一方面直营模式也更好强化品牌形象和销售质量把控此外兼职员工的占比逐渐提升也是公司控制成本的一大要素3堂吉诃德核心低价来自30的尾货70正价商品以及海外采购降低成本陈列方面以大量的SKU密集分布来增加消费者的淘宝体验我们认为折扣零售的竞争力往往体现在1供应链合作关系以实现规模扩张良好的上下游合作关系有利于公司以低成本优先拿到优质货源从而提升库存管理效率而库存也是零售企业生命线的重要因素在掌握优质的货源及价格基础上企业得以快速扩张从而实现更强的议价能力保持产品的低价以此实现正向反馈2运营能力以实现存量竞争运营能力体现在营销定价库存管理等方面核心是对于消费者心智的把握以实现更强的壁垒提升经营效率投资建议对于国内的折扣零售企业我们认为应该优先选择具备供应链优势具体表现为较强的议价能力优质的货源良好的合作关系等方面或者是对于消费市场有清晰的洞察能力深耕本地市场经营效率高的企业建议关注名创优品万辰生物拼多多唯品会SHEIN风险提示宏观经济增速不及预期风险行业竞争加剧风险中日差异产生分析误差风险证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明01日本零售行业业态发展历程90年代折扣零售快速崛起02SERIA优质供应链管理能力成就日本百元折扣龙头CCETNOSTN03MUJI精致实用主义减少非必要环节实现低价折扣04堂吉诃德低价尾货的第一折扣零售店目05国内标的梳理录06投资建议07风险提示证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明日本零售行业业态发展历01程90年代折扣零售快速崛起证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明11日本零售行业复盘六大零售业态兴起于不同经济阶段各细分赛道跑出龙头12零售业态的发展往往伴随着居民消费习惯的转变我们根据日本的宏观经济国际政治环境以及零售各业态规模增速和份额将日本零售行业的发展划分为6个阶段图表日本各零售业态变化一览时间阶段1950s1960s1970s1980s1990s新世纪战后经济重建阶段出口导向型的高速增长期--经济奇迹石油危机导致经济增长放缓泡沫经济时期经济衰退期面临消费结构变化的挑战2000年至今日本面临人口老龄化和消1950年至1959年日本GDP从11960年日本首相池田勇人提出了国民1泡沫经济的破灭导致了日本经济的长费结构变化的挑战但仍然保持着世界11974年日本政府颁布了10969增长至36642亿美元世收入倍增计划1980年代日本经历了泡沫经济时期期停滞和通货紧缩第三大经济体的地位1在2000年后进外部环境大店法界排名从11升至第8名9年21960年日本超市协会宣告成立表现为股票和房地产市场的过热和投机2日本央行在1989年开始收紧货币政策入了长期的低增长和通货紧缩的状态21974年石油危机导致日本CAGR为人均GDP从131增长31964年日本加入国际货币基金组织和导致了日本经济的虚假繁荣和后续的长将再贴现率从25提高到62日本实际GDP增长率从2000年的28经济负增长至393美元年均增长率约为经济合作与发展组织期衰退31990年至1992年间日经225指数从下降到2022年的1033人均GDP从1341968年日本GDP排名世界第二38915点跌至14594点跌幅达到6262000年的39万美元下降到2022年的34万美元随着日本第三消费阶段到来经济增长消费者更加注重性价比和实用性中古当时以家庭消费为主家庭消费以大量的消由于经济繁荣和财富效应日本人民的大幅降速泡沫经济破裂日本的消费店和药妆店能够提供价格合理品质可消费特征节俭注重节省和实用性费食品日用品服装与家电产品为主于收入水平和购买力提高了对于高档次重归理性追捧名牌的热潮退去民众靠种类丰富的商品满足了消费者的是超级市场应运而生商品和服务有了更强烈的需求普遍进入消费降级的状态需求百货商店的兴起超级市场后来居上便利店遍地开花奢侈品店高档百货公司和购物中心泡沫破碎折扣店的崛起中古店复兴药妆店崛起1日本国内如三越伊势丹等百货公司进行了大规模改造11972年全家成立其注重2培育了一些国内奢侈品品牌如三宅1百货商店兴起并迅速发展产品质量和创新1综合折扣店如唐吉诃德大创无印良1HardOffBookOff和GEO1主要从事超级市场经营的企业有西友伊一生川久保玲山本耀司等服装设计零售行业动向2伊势丹百货公司大丸百货店21973年日本伊藤洋华堂公品等出现注重实用和节约Holdings是日本主要的中古品连锁企业藤洋华堂永旺生活馆等师的作品三越百货公司松坂屋高岛司引进了日本第一家7-Eleven2折扣店等低价消费场所的规模一般不会涉中中古图书服装等2这些企业都是从传统食品零售店或百货店3西武池袋店在1989年进行了扩建成屋丸井等著名百货公司占据其注重市场集中和供应链管理过大而是根据实际情况进行合理的规2松本清Welcia是日本主要的药妆店转型而来为了世界上最大的百货公司了大部分市场31974年罗森由美国引入划和布局以降低运营成本和风险连锁企业4三越百货公司则在1991年与伊势丹百其注重商品多样性和服务质量货公司合并成为了日本最大的百货公司集团资料来源光园勇日本流通产业史李敬泉日本超市业发展机制探讨启承资本民生证券研究院证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明11日本零售行业复盘经济和收入演变下消费者心智不断变化12从1950年到现在日本的消费习惯和消费者心态经历了多个阶段的变化受到经济社会技术等多种因素的影响从最初的重建时期到高度繁荣再到后来的经济挑战和可持续发展的重视这些变化反映了日本社会的不断演变和适应消费习惯的变迁战后重建和经济增长1950s-1960s在二战后的重建阶段日本政府和企业致力于实现经济增长和工业化人们的消费重心主要集中在基本生活必需品上这段时期的日本消费者更加节俭注重节省和实用性高度经济增长和繁荣1970s-1980s日本经历了高速经济增长和繁荣被称为泡沫经济时期人们的生活水平提高消费习惯开始朝向奢侈品和高端品牌转变名牌时装高级消费品豪华汽车等成为日本人炫耀社会地位的象征经济泡沫破灭和消费变革1990s泡沫经济破灭后日本陷入了长期的经济低迷和通货紧缩人们开始审慎消费更加注重物价和性价比人口老龄化少子化的加剧除了对物质与消费对晋升与地位没有欲望年轻一代对组建家庭也无欲无求作为结果少子化老龄化趋势加剧也是形成消费习惯的另一重要原因数字化和互联网革命2000s2010s随着互联网的普及电子商务和在线购物逐渐成为主流消费者可以轻松地在网上购买各种商品和服务同时社交媒体的兴起也影响了消费者的购买决策他们更容易受到来自同龄人和社交圈的影响可持续消费和健康意识近年随着环保意识的增强许多日本消费者开始关注可持续性和环保产品有机食品环保家居用品和可再生能源等受到欢迎此外健康和健康饮食也成为重要的消费趋势图表1956-2022年日本GDP增速图表1960-2022年日本人均GDP不变价美元图表1982-2023年日本消费者信心指数图表1980-2023年日本商业零售销售额同比增速40000日本GDP现价同比日本CPI同比6010253500050830000204025000615200003041015000202510000100050001956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202219851989199319972001200520092013201720210-21981-50-4199019651970197519801985199520002005201020152020-1019601982-061985-061988-061991-061994-061997-062000-062003-062006-062009-062012-062015-062018-062021-06资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明11日本零售行业复盘50年代-70年代繁荣的背景下零售消费趋于品质化和个性化1250年代百货战后的日本经济正处于重建阶段在二战的破坏和困境后国家的经济逐渐复苏人民的生活水平也开始提高随着国内市场的恢复和人民购买力的增强消费需求逐渐增加在这个经济背景下百货商店开始兴起并迅速发展百货商店以其提供多品类商品和优质服务的特点成为了人们购物和社交的主要场所这些百货商店一般位于城市的中心地带拥有大型的销售面积和丰富的商品种类消费者可以在这些商店找到从服装家居用品电器到化妆品珠宝等各种商品60年代超级市场日本经济以出口为导向在海外积极布局产业链超级市场的兴起也受益于消费者对低价商品的需求人们在经济繁荣时期追求物有所值的购物体验超级市场通过大规模采购和供应链管理降低了商品的成本并以更低的价格销售给消费者1966年根据日本经济新闻所作的第一次零售业经营状况调查超市业界的企业数为50店铺数为793平均店铺数为16另外在零售企业总销售额中百货店业界的份额为91百货店业界自诞生以来用了近50年的时间而超市仅仅用了不到10年的时间所占份额就迅速上升到了541966年70年代便利店便利店的概念最早起源于美国在20世纪20年代开始兴起然而便利店在日本的发展更为突出在1970年代日本的经济增长放缓但国内消费需求逐渐增加这一时期人们对品质和个性化商品的追求逐渐提升开始注重购物的便利性和购物体验便利店的24小时营业模式满足了人们日益繁忙的生活方式和不确定的作息时间此外便利店的小型店面设计使其能够在城市的各个角落提供服务图表60年代日本出口金额同比增速连续阶段性新高图表60年代日本汽车出口量万辆快速上升图表70年代日本的城镇化率进入阶段性高点图表70年代日本单身家庭比重快速上升80458009540700906035600853040805002575400202070300156502001060100519991957196319691975198119871993200520112017195155-20005019741967198119881995200220092016202320302037-4019601974201619501956196219681980198619921998200420101970196019651975198019851990199520002005201020152020资料来源iFinD民生证券研究院资料来源日本财务省民生证券研究院资料来源日本财务省民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明11日本零售行业复盘80年代-新世纪消费升级-消费降级-理性消费1280年代高档购物中心日本经历了泡沫经济时期经济持续增长在这个经济背景下消费者对奢侈品和高品质商品的需求不断增加引发了一系列零售业态的发展百货公司作为传统的零售业态通过引入国际品牌和扩大高档商品的销售满足了消费者对高品质产品的需求90年底折扣店日本经济经历了泡沫经济的破灭进入了经济衰退期在经济萧条背景下消费者的需求下降对价格变得更加敏感这一情况引发了零售业态的调整和变革这些店铺通常采用低成本的经营模式通过大量采购和规模经济效应来降低商品价格从而提供给消费者更具竞争力的价格在经济衰退期折扣店迎合了消费者对物有所值的追求人们开始更加注重商品的价格和性价比更倾向于在折扣店购买廉价商品折扣店的出现提供了更多选择并满足了消费者在紧缩经济环境下的购物需求折扣店的兴起不仅改变了消费者的购物习惯也对传统零售业产生了竞争压力新世纪中古店专业零售2000年代至今日本面临人口老龄化和消费结构变化的挑战但仍然保持着世界第三大经济体的地位此阶段出现了一些新兴的零售业态由于经济不确定性和消费者对物有所值的追求中古店成为受欢迎的购物选择这些店铺以出售经过筛选和整理的二手商品为特点包括时尚服装家具电子产品等中古店的兴起也体现了人们对环保和资源循环利用的重视药妆店00-23年CAGR为599图表80-00年百货和超市板块CAGR分别为230419图表药妆店规模在00-10年快速增长增速逐渐回落千万日元图表门店数量在21世纪初快速增长随后保持稳定的增速千家图表便利店业态的规模及门店数量药妆店市场规模增速便利店市场规模百亿JPY药妆店门店数量增速右轴便利店门店数家百货超市便利店10000020257150060000200080000650000152015005600001000400001510430000100040000103550020000500200002510000100000002010201820002001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201920202019198019831986198919921995199820012004200720102013201620222018199820002002200420062008201020122014201620202022200820002001200220032004200520062007200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院资料来源iFinD民生证券研究院证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明11各业态比较七大商业模式满足不同时期的消费者需求图表日本各零售业态对比业态百货商店超级市场便利店高档百货购物中心折扣店中古店药妆店名称日本奢侈品店可以追溯到1978日本折扣店主要指以低价销日本百货商店的历史可以追溯到日本超级市场最早源自美国仓储超市日本便利店起源于美国7-Eleven年当时路易威登在东京和大日本中古店主要指以销售二手商日本药妆店主要指以销售药品和售商品为主要特征的零售店模式明治时代最早是以卖场形式出本土化后主要具有连锁经营自助服在1974年进入日本市场并迅速阪开设了第一家专卖店成为品为主要特征的零售店如Book化妆品为主要特征的零售店如如唐吉诃德大创无印良现的务廉价贩卖三个特征发展壮大第一个进入日本市场的国际奢OffHardOff等松本清药妆店Sundrug等品等侈品牌他们的卖场面积更大位置较百货店便利店的特点是选址上接近目标奢侈品店的特点是经营高端商更加偏远大批量集采因此对供货折扣店的特点是经营低端或中古店的特点是经营回收或再利药妆店的特点是经营医药和美容百货商店的特点是经营高档商品顾客经营独卖商品营业时间品主要面向富裕阶层或追求商具备更强议价的能力提供单一垂中端商品主要面向价格敏用的商品主要面向寻求性价比相关的商品主要面向注重健康主要面向中高收入阶层提供优长服务精细化和便民项目多时尚和品味的消费者提供尊直的SKU选择商品单一库存周转感的消费者提供简单的服或个性化的消费者提供多样化和美丽的消费者提供专业化的特点质的服务和品牌形象主要业务便利店的主要业务是速食品日贵的服务和氛围奢侈品店的速度较快价格亲民但定位较低强务和环境折扣店的主要业的商品选择和服务中古店的主服务和咨询药妆店的主要业务包括服装饰品化妆品家居配品杂货等小额消费商品也主要业务是服装饰品箱包调高性价比主要业务是食品和日用务是日用品杂货服装要业务是图书音像制品服装是药品化妆品保健品日用用品食品等有部分提供金融服务票务服务手表香水等品也有部分经营服装家电等非食家居用品等家电玩具等品等快递服务等增值服务品商品便利店的优势是能适应消费者的折扣店的优势是能吸引消费优势是有忠实的顾客群体有较超级市场的优势是能满足大众消费者奢侈品店的优势是有稳定的消中古店的优势是能满足消费者的药妆店的优势是能适应消费者对多样化和个性化需求有较高的者的注意力有较高的客流强的议价能力和品牌影响力劣的基本需求有较高的市场占有率和费群体有较高的品牌溢价和多种需求有较高的市场潜力和健康和美丽方面的需求有较高顾客忠诚度和销售效率便利店量和销售额折扣店的劣势优劣势是受消费低迷竞争激烈成规模效益超级市场的劣势是受电商利润率奢侈品店的劣势是受利润率中古店的劣势是受法律的增长速度和竞争力药妆店的的劣势是受人口减少竞争加剧是受成本压力竞争激烈本高昂等因素影响销售额持续便利店等新型业态的冲击销售额增经济波动消费观念变化假规制商品质量顾客信任等因劣势是受法律监管人才培养势成本上升等因素影响面临增长顾客忠诚度低等因素影响下降经营效率低下需要进行长乏力利润空间较小需要进行差货侵蚀等因素影响销售额波素影响经营风险较大需要进竞争加剧等因素影响经营难度瓶颈和利润压力需要进行创新利润空间较小需要进行差转型和创新异化和多元化动较大需要进行调整和适应行规范和保障较大需要进行创新和合作和拓展异化和优化高岛屋永旺全家伊势丹无印良品BookOff松本清代表企业资料来源前瞻产业研究院启承资本民生证券研究院证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明12折扣零售兴起于70年代以品类完善和国际扩张为发展路线1970年代中期在日本泡沫经济期间折扣店开始兴起1971年第一家堂吉诃德DonQuijote折扣店在东京成立创始人宫田一郎希望能够提供价格实惠的商品以满足普通消费者的需求堂吉诃德的模式是在大城市中心地区开设巨大的店铺销售大量种类的商品包括电子产品服装家居用品和食品等为消费者提供更具竞争力的价格1980-1990年代折扣店行业在1980年代和1990年代持续发展越来越多的折扣店涌现包括大創和Seria等100日元店为消费者提供各类产品都定价为100日元不含税这些100日元店迅速受到消费者欢迎成为购物热点2000-2010年代折扣店在2000年代和2010年代继续扩张堂吉诃德在全国范围内开设了更多的分店进一步提高了其品牌知名度同时一些传统百货公司也开始设立折扣店的分支以应对经济不景气期间消费者购物习惯的变化数字化转型和多元化随着时间的推移日本的折扣店不断进行数字化转型提供更多的在线购物选项和数字服务此外折扣店也不断扩大其商品种类包括可持续产品进口商品等以满足不同消费者的需求持续发展和国际化折扣店成为日本零售业的重要组成部分吸引了广泛的消费者群体一些知名的折扣店品牌开始考虑国际扩张将其业务拓展到其他国家和地区日本折扣店行业在近几十年里经历了持续发展和变革折扣店以其实惠的价格丰富的商品选择和多样化的服务满足了日本消费者不断变化的购物需求图表日本主要折扣店对比截至2022年年末堂吉诃德DonQuijoteSeria无印良品食品化妆品生活用品小五金厨具文服装食品日用品彩妆3C产品服饰文具食品厨具品类具消费人群低收入喜爱优惠人群希望以低价格购买到有个性产品的用户有一定购买力重视商品质量与实用性年销售额亿日元1831320814961店铺数个69919611136店铺面积平方米3613500-200084532SKU数个40000-60000200007000单店销售额亿日元2620106437资料来源各公司公告民生证券研究院证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明12折扣零售软折扣在日本大获成功相比硬折扣更贴近日本消费者习惯折扣零售的客群包括两大类一是低收入人群二是有一定购买力的中产阶级前者是对普通日用品的价格敏感后者这是对一些折扣力度大的奢侈品感兴趣按照商业模式14实现低价的路径不同折扣零售主要分为硬折扣和软折扣硬折扣硬折扣在日本的发展始于80年代当时日本零售业受到美国折扣店模式的影响硬折扣的代表企业是日本零售之王的大荣集团大荣集团从1960年代至2000年初一直为日本第一的零售企业顶峰时期集团收入达3000亿人民币创始人在70年代便开始开拓折扣店赛道和Kmart合作成立了Dmart对标Costco成立了Kous对标沃尔玛成立了Hypermart对标Aldi成立了BIG-A但以上所有业态都相继失败成为了导致大荣集团亏损的赤字业务硬折扣在日本并没有取得预期的效果主要原因有日本消费者对购物体验有较高的要求不愿意在简陋的店铺里购买商品也不喜欢SKU过少和缺货的情况日本市场的天花板较低导致硬折扣难以实现规模经济和成本优势日本零售流通结构较为复杂中间商占据了较大的份额使得硬折扣难以直接与厂家合作降低采购成本日本便利店渠道的兴起给硬折扣带来了强劲的竞争便利店不仅提供了更好的服务和体验还推出了高质量的PrivateBrand产品软折扣软折扣零售最早起源于美国的奥特莱斯业态后来在日本约于80年代诞生并逐渐发展壮大软折扣在日本的发展得益于以下几个因素日本经济泡沫破灭后宏观经济下滑消费者价格敏感度提高对低价商品有更大的需求日本消费品品牌为了保持收入增长不断推出新品和季节限量款导致市场上产生了大量的尾货和压箱货日本消费信息爆炸和加速导致产品生命周期缩短很多话题性新品很快就变成了过气货日本便利店渠道的严格管理导致很多新品在短时间内被下架成为了尾货这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者图表折扣类型对比硬折扣软折扣硬折扣零售模式通常依靠高效的供应链管理规模经济和成本控制来实现降本增效以折价出售临期商品尾货微瑕品等为主要特征的商业模式是品牌商或厂家清理库存的商业模式从而实现低价销售重要渠道也是消费者寻找低价好货的目的地1日本零售之王的大荣集团从1960年代至2000年初一直为日本第一的零售企业1代表企业是唐吉诃德它成立于1989年目前拥有800多家门店海外一共开设了58家门顶峰时期集团收入达3000亿人民币从2000年开始陷入了亏损的泥潭最终在2007店2020年的收入达到了16819亿日元成为了日本收入排名第四的零售企业其使用的是年被美国投资公司BainCapital收购行业格局30低价尾货70正价折扣混合销售的模式2美国的沃尔玛CostcoAldi等欧洲的LidlTesco等中国的苏宁易购永辉超2大创百货是日本最大的百元店连锁企业也是全球第七大软折扣零售企业无印良品是日市等这些企业都在不同程度上进入了日本市场与当地的硬折扣零售企业展开竞本最著名的生活用品品牌也是全球第八大软折扣零售企业争或合作代表企业大荣集团美国的CostcoAldi沃尔玛等唐吉诃德好特卖资料来源各公司公告知乎新商业情报前瞻产业研究院民生证券研究院证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明13指数复盘90年代至今经历三次起落日本零售贸易指数在1990年-2023年期间经历了几次波动和变化1上世纪90年代日本经济陷入了长期的衰退被称为失去的十年由于泡沫经济破灭资产价格大幅下跌银行业出现严重的不良贷款问题消费者信心低迷零售业受到严重打击零售贸易指数在该阶段呈现下跌的趋势随后日本政府实施了一系列的财政和货币刺激政策日本经济在经历了衰退后逐渐恢复了增长零售业也受益于消费者支出的增加2进入2000年代日本经济受到了全球金融危机和2011年东日本大地震的重创零售业也遭受了巨大损失零售贸易指数在这一时期大幅下滑跌至400点左右32010年代及之后日本政府推出了安倍经济学试图通过扩张性的财政和货币政策结构性改革等措施来刺激经济增长和战胜通货紧缩零售业也受到了一定程度的提振但同时也面临着人口老龄化劳动力短缺消费税上调新冠疫情等多重挑战零售贸易指数在这一时期呈现出波动上升的趋势图表1990年-2023年日本零售贸易指数变化情况1800九十年代以来日本泡沫经政府加大公共投资依靠财政日本经济在经济受到了全球金融危机日本政府推出了安倍经济学试图济的破灭经济陷入以通货紧和金融政策波动日本经济实经历了衰退和2011年东日本大地震的通过扩张性的财政和货币政策结构性1600缩为主要特征并伴随阶段性衰退现过短暂的政策支撑性恢复后逐渐恢重创零售业也遭受了巨改革等措施来刺激经济增长和战胜通货的长期停滞阶段复了增长大损失零售贸易指数在紧缩零售业受到了一定程度的提振1400零售业也受这一时期大幅下滑跌至益于消费者400点左右1200支出的增加10008006004002000资料来源iFinD民生证券研究院证券研究报告11请务必阅读最后一页免责声明13个股复盘各业态表现顺应时代规律自1990年以来至今日本零售行业各业态表现出明显的转变1百货作为百货公司代表的高岛屋自进入1990年以来股价呈现先急速下降后缓慢波动下降的趋势以及作为超级市场代表的西友也呈现一直下降的趋势其中西友于2008年被沃尔玛全面收购这与日本上世纪以来颁布的如百货店法大店法等限制百货公司和超级市场的扩张和发展有紧密的关系2购物中心奢侈品便利店而作为购物中心代表的永旺作为奢侈品店代表的恩瓦德和作为便利店代表的全家在进入1990年后一直保持较为稳定的波动其中永旺和全家在2010年后呈现逐渐上升的趋势3折扣店受日本经济泡沫破灭的影响折扣店在90年代兴起并受到消费者的欢迎其代表的无印良品就在该阶段股价呈现上升的态势4中古店新世纪以来随着人口老龄化的加剧作为中古店代表的Hardoff在2000年代出现上涨以及作为药妆店的松本清自成立以来基本呈现上升态势目前其股价达到最高点约8300日元图表1990年-2023年日本零售行业各业态代表性企业股价日元变化8267永旺-购物中心8233高岛屋-百货8028全家-便利店8016Onward-奢侈品店90007453无印良品-折扣店2674Hardoff-中古店3088松本清-药妆店8268西友-超级市场800070006000500040003000200010000资料来源iFinD民生证券研究院证券研究报告12请务必阅读最后一页免责声明SERIA优质供应链管理能02力成就日本百元折扣龙头证券研究报告13请务必阅读最后一页免责声明2Seria首次创立于1987年营收长期保持增长Seria是日本第二大百元店以杂货业务为核心公司经营类目广泛包括而不限于食品化妆品生活用品小五金厨具文具等以100日元以内商品销售模式为消费者提供高品质多种类的百元商品目标客群覆盖各年龄层需求差异化的消费者主要是女性为主的年轻一代截至2020年门店SKU在22000的水平Seria首次成立于1987年10月20日2003年公司于JASDAQ上市在上世纪末日本经济增长大幅降速泡沫经济破裂民众普遍消费降级之时Seria快速崛起截至2022财年末在日本国内门店共计1876家是行业内仅次于拥有6338家门店截至2022财年实现销售额约5500亿日元的Daiso大创的第二大百元店标杆品牌图表公司历史沿革设立中国子公司Seria上海在日本证券交易商协会取消日本证券商协会的场外注册并注册场外交易股票在JASDAQ证券交易所上市首次创立国际贸易有限公司开设Colorthedays特色店19873198712012200322014200342003920192004920212004122022200692023200711向所有直营店引入订成立三洋代理株式会社更名Seria为所有直营店引入实时POS系统购支持系统资料来源Seria公司官网民生证券研究院图表Seria营收2001-23财年复合增速1320250020百元店市场饱和Seria增速放推出自有品牌Colorthedays扩大女性视角产品设计开设新特色店营收增长在波动中提升受COVID-19影响与电商冲击缓面临超市等其他业态挑战增速再度放缓1820001614150012Seria营业收入亿JPY10yoy1000865004200FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025E资料来源bloomberg民生证券研究院注FY2024E与FY2025E数据来自bloomberg一致预测证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明2Seria盈利能力稳步提升市场表现优异Seria营业收入与净利润长期保持增长趋势股价十几年来增势强劲Seria公司股价在2009-2018年间涨幅达804倍呈长期向上趋势2004年至今公司滚动市盈率PETTM平均值约2245x目前PETTM约1710x近五年来有所下降图表Seria净利润01-23财年复合增速1875图表Seria毛利率净利率保持稳定图表Seria市盈率PETTM40160200503514045150120403035100251003025802020506015151040100520050-500FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FYFY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYFYFY2024EFY2025EFY2005FYFY2003FY2004FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYFY2025EFYFY2024EFYSeria毛利率Seria净利率Seria净利润亿JPYyoySeriaPETTM均值资料来源bloomberg民生证券研究院注预测数据来自bloomberg资料来源bloomberg民生证券研究院注预测数据来自bloomberg资料来源bloomberg民生证券研究院图表Seria股价在00-23年上涨1709营收复合增速13280006000400020000Seria股价百万JPY资料来源iFind民生证券研究院注数据截止2023年7月18日证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明2百元店为何在折扣零售中脱颖而出1品类丰富涵盖日常生活百元店龙头大创和Seria的为满足一站式购物需求大创持续扩品从日用品发展到食品厨卫用品办公文具服装小家电等商品线达到9万余条涵盖了厨房用品居家生活用品化妆品文具能够满足不同年龄段女性差异化需求2SKU丰富上新快满足消费者的新鲜感需求个性化需求百元店通过大量SKU以及上新速度来满足消费者的个性化需求大创商品多为生活必需品销量大迭代快总SKU达7万余件每月开发的新品数量达800件可有效吸引留存消费者提升消费粘性和复购率商品快速流通减少库存压力而Seria的SKU总量超2万个需要强大的供应链管理能力以及库存管理水平来保证日常的销售和运营3毛利率高于传统零售企业得以迅速扩张较优的商品结构保证了百元店的毛利率即使卖的是便宜货但以价走量的策略顺利进行下仍可拿下可观利润横向对比可发现百元店的毛利率高于以沃尔玛为代表的的部分传统零售龙头企业据日本流通新闻调查大创的毛利率超过40Seria毛利率达434契合当时的消费者需求泡沫经济下消费者从同质化消费转向个性化消费而泡沫破裂后从个性化消费转向理性消费而百元店正是符合消费者这一兼具个性化和理性消费的需求图表大量SKU满足消费者新鲜感个性化图表毛利率高于传统零售企业快速积累利润图表日本家庭净储蓄率图表日本家庭可支配收入同比增速需求得以扩张251580000Seria毛利率沃尔玛家乐福7000050201045600004015550000353040000251002030000155-520000101984-051987-071990-091993-111997-012000-032003-052006-072009-092012-112016-012019-031981-0351000000-100197419671981198819952002200920162023-51960-15Daisoseria资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明2百元店格局稳定客群不同Seria瞄准年轻时尚女性日本百元店的竞争格局稳定四家企业占据近全部的市场份额DaisoSeriaCanDo和Watts成立于90年代左右在泡沫经济破裂后快速发展形成较为稳定的格局占据大部分市场份额一些规模较小的百元店未形成连锁模式因此份额较小按照四家22年左右的销售规模进行估算Daiso的市场份额60左右SeriaCanDOWatts分别是2096左右四大百元店客群不尽相同Seria瞄准时尚女性消费者1Daiso大创品牌产品以经典的家居生活为元素包含家居类美容类收纳类餐厨类等SKU达到12万件满足各个年龄层消费者的需求2Seria是百元店中更具时尚品味的品牌适合年轻女性在社交网络分享特别是一些手工饰品和DIY商品深受日本年轻女性的青睐提高品牌的曝光度以及现有客户的复购率3CanDo主打生活用品和厨房用品定位偏年轻化也推出了美妆美甲商品和保养小物件4Watts起源于大阪以卫生用品家居收纳等日用杂货的批发与零售为主包装质感精致吸引年轻一代家庭人群图表Seria低毛利的食品品类占比逐年下降杂货部门23财年图表Seria与Daiso等百元店主要品牌对比图表Seria规模远超第三四名占比98542500DaisoSeriaCanDoWatts100成立时间1977年1985年1993年1995年200095店铺数量6338196110001728150090库存亿JPY-1898773838760100085销售额亿55002123599315058348JPY50080净利润千-143010-0359203万JPY075FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2019FY2020FY2021FY2022FY20232007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023净利率-688000158Seria销售额亿JPYCanDoWattsGeneralMerchandiseSnacksOthers资料来源各公司官网各公司年报民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院资料来源各公司公告民生证券研究院注Daiso数据截至2022年2月seria截至2023年3月cando截至2023年证券研究报告2月watts截至2022年8月17请务必阅读最后一页免责声明2Seria供应链优势以及先进的库存管理系统提高周转率水平图表Seria分销系统实现从顾客角度出发的系统化Seria多采用现金向上游供货商结算供应链合作关系密切Seria为供货商提供更好的结算条件与供应顾客门店公司制造商商达成双赢合作绑定Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会提升产品竞争力进一步压缩采购成本POS系统信息披露系统销售数据Seria应付账款周转率领先得益于现金结算其库存周转率也长期稳定在600-650处于百元店Can销售数据Do与Watts之间现金周转周期领先同业百元店品牌CanDoWatts自身的普通股本回报率较高经营订购支持系统在库生产计划触摸单元状况良好购买支援数据数据分析研发企划引入POS系统数字化库存管理提高周转率Seria是百元店业界第一个引入实时POS系统的品牌通过POS销售数据精确把控需求侧相较于Daiso超7万件SKUSeria的SKU总量仅为2万件左右通过高效的采购订单数据网络EDI系统采购订单数据库存分析系统保证在架产品适销对路满足各年龄层消费者差异化需求基于POS的订购支持系统可通物流过SeriaWeb-EDI向制造商发送订单提高产品周转率商品陈列配送资料来源Seria公司官网民生证券研究院图表Seria与同业应收账款周转率对比图表Seria与同业库存周转率对比图表Seria与同业现金周转周期对比4000700900800300060070020005006001000400500000300400300-1000200200-2000100100-30000000FYFYFYFYFYFYFYFYFY-4000201420152016201720182019202020212022-5000Seria现金周转周期CanDoWattsSeria应付账款周转率CanDoWattsSeria库存周转率CanDoWatts资料来源bloomberg民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院证券研究报告18请务必阅读最后一页免责声明2Seria低成本开发产品直营门店为主提高毛利率水平图表23年Seria兼职员工的占比结构研发支出较少2007年公司以ColortheDays为标志的公司品牌战略Seria致力于研发兼顾价格安全质量和正式员工兼职员工外包环境的独有的丰富多彩的新产品公司的主要营运成本为商品与服务成本销售费用及一般行政管理开支自研产品占8006550436比少大部分商品由研发部门与供应商共同设计研发此外公司超过95的员工为兼职员工CanDo中占比仅8549降低人工成本截至2023年6月Seria在日本国内门店共计1961家其中直营店1922家加盟店39家Seria在早期发展过程中采取12045直营店与加盟店并举的战略门店数量高速扩张2015年以来公司经营重心完全转移至直营店加盟店规模持续收缩9557但店铺总体规模继续保持稳定增长2007年公司开设colorthedays特色门店直营门店中以Colorthedays特色产品设计定位女性客群占比不断提升资料来源公司官网民生证券研究院图表Seria营运成本结构图表Seria以高毛利率的直营店为主图表Seria直营店中以ColortheDays门店为主直营加盟100ColortheDays门店数其他门店数450018004000866160035001400470503000501120054425005921000396192000643218003273150060011630104210001922409911FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231710400777646531其他营业支出坏账备抵500848200研究与开发一般行政管理开支00销售及营销开支销售及一般行政管理Daisoseriacandowatts折旧摊销Seria营运成本商品与服务成本占比201520162017201820192020资料来源bloomberg民生证券研究院资料来源各公司公告民生证券研究院资料来源bloomberg民生证券研究院证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明