核心观点
　　日本住房需求衰退、宽松货币政策和弱金融监管共同导致了90年代房地产泡沫破裂。近十年在“安倍经济学”政策改革下日本房地产市场转暖，出现积极变化。其中商品房市场价格回升，数量下行，都市圈房价上涨明显；保障房市场供应减少，转向老旧社区翻新改造；租赁市场发展规范回报率高，租赁REITs表现强劲。房地产企业压低杠杆转型经营服务管理，龙头企业市占率出现上升。参考日本近十年的经验，中国房地产市场在经历阶段性调整后，政策与企业已出现积极变化，新发展模式有望推动中国房地产市场进入偏重运营、龙头为王的高质量发展阶段，布局一二线城市和重视运营的开发商有望基业长青。
　　摘要
　　上世纪90年代日本房地产泡沫破裂，经济修复期长达20年。80年代起，日本房地产基本面支撑力不足，宽松货币政策叠加金融自由化促使泡沫生成，房地产泡沫期长达16个季度。1990年后房地产与银行业同时崩溃，日本进入20年的超低经济增速时代，房地产恢复周期拉长。日本当局在货币政策、税收政策、财政政策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂，中国的房地产政策调控需要以此为鉴，并与松紧有度的宏观政策相协调。
　　新经济形势下地价和房价温和回升，新建面积降低，租赁市场稳定。2012年首相安倍晋三上台，通过激进货币政策、灵活财政政策和结构性改革实现宏观经济回暖。房地产受经济影响缓慢复苏，商品房价格和地价稳步提升，核心都市圈房价已接近泡沫破灭前水平。但受人口负增长影响，新房开工数量和面积下降，人口涌向大城市，非核心区空置率高。保障房市场新增供应减少，重点针对人口老龄化和建筑老朽化翻新改造。租赁市场稳定规范发展，租金回报率高，2020年以来租赁住房REITs表现较强。
　　房企降杠杆并拓展业务范围，市场集中度提高，财团系开发商成功穿越周期。90年代楼市危机后，房价快速下行，房企高杠杆、快周转的模式难以为继，日本房企开始出售闲置的土地资产，降低存货水平和负债。头部房企销售市占率呈上升态势，财团系房企凭借财团的金融支持、品牌及信用背书，平稳穿越周期。日本房企在传统的物业开发销售之外积极探索新业务，围绕房屋的生命周期进行布局，目前形成了资产管理、建筑、物业开发销售、物业租赁、物业管理等五大业务板块。
　　风险分析
　　宏观层面：1、日本虽然在文化、产业、人口方面和我国相似度较高，但国内政策导向等方面与日本存在较大差异，日本的相关经验不能完全复刻。2、政策调控及宏观经济形势的不确定性。
　　中观层面：房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。经营服务行业的风险主要在于：1、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期三个方面：1、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严重的影响；2、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；3、施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。4、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。5、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

研究报告全文：证券研究报告行业深度从泡沫破灭到焕发新生的日本房地产市场借鉴房地产---房地产新发展模式展望系列四核心观点维持强于大市竺劲日本住房需求衰退宽松货币政策和弱金融监管共同导致了90年代房地产泡沫破裂近十年在安倍经济学政策改革下日本房zhujinbjcsccomcn地产市场转暖出现积极变化其中商品房市场价格回升数量SAC编号s1440519120002下行都市圈房价上涨明显保障房市场供应减少转向老旧社SFC编号BPU491区翻新改造租赁市场发展规范回报率高租赁REITs表现强劲黄啸天房地产企业压低杠杆转型经营服务管理龙头企业市占率出现上huangxiaotiancsccomcn升参考日本近十年的经验中国房地产市场在经历阶段性调整SAC编号S1440520070013后政策与企业已出现积极变化新发展模式有望推动中国房地产市场进入偏重运营龙头为王的高质量发展阶段布局一二线城市和重视运营的开发商有望基业长青发布日期2023年08月23日摘要市场表现14上世纪90年代日本房地产泡沫破裂经济修复期长达20年804年代起日本房地产基本面支撑力不足宽松货币政策叠加金融-6自由化促使泡沫生成房地产泡沫期长达16个季度1990年后-16-26房地产与银行业同时崩溃日本进入20年的超低经济增速时代房地产恢复周期拉长日本当局在货币政策税收政策财政政202252120226212022221202232120224212022721202282120229212023121202210212022112120221221策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂中国的房房地产沪深300地产政策调控需要以此为鉴并与松紧有度的宏观政策相协调新经济形势下地价和房价温和回升新建面积降低租赁市场稳相关研究报告定2012年首相安倍晋三上台通过激进货币政策灵活财政政策和结构性改革实现宏观经济回暖房地产受经济影响缓慢复苏商品房价格和地价稳步提升核心都市圈房价已接近泡沫破灭前水平但受人口负增长影响新房开工数量和面积下降人口涌向大城市非核心区空置率高保障房市场新增供应减少重点针对人口老龄化和建筑老朽化翻新改造租赁市场稳定规范发展租金回报率高2020年以来租赁住房REITs表现较强房企降杠杆并拓展业务范围市场集中度提高财团系开发商成功穿越周期90年代楼市危机后房价快速下行房企高杠杆快周转的模式难以为继日本房企开始出售闲置的土地资产降低存货水平和负债头部房企销售市占率呈上升态势财团系房企凭借财团的金融支持品牌及信用背书平稳穿越周期日本房企在传统的物业开发销售之外积极探索新业务围绕房屋的生命周期进行布局目前形成了资产管理建筑物业开发销售物业租赁物业管理等五大业务板块本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告目录核心观点1摘要11日本房地产泡沫的形成与崩溃111背景实际需求减弱宽松货币和弱金融监管推动泡沫形成1111宏观环境日本80年代起生育率降低房地产基本面支撑力不足1112货币政策宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成2113助推因素企业积极参与土地投机股票价格暴涨与地产泡沫同步出现4114泡沫特点日本房地产泡沫较他国更严重持续时间更长512过程股市楼市先后崩盘银行不良率大幅提升51211990年起日本股市大幅下挫企业大幅亏损市场恐慌情绪蔓延51221991年起日本房地产价格崩盘企业集中破产土地流动性下降61231992年起未偿住房贷款和银行不良贷款持续攀升713回溯日本当局的政策失误是泡沫破灭的直接原因814启示对中国的启示及中日房地产市场对比10141对中国的启示注重政策前瞻性和财政货币政策的协同性10142中日房地产市场对比出险范围银行风险政策实施均有不同102日本近十年房地产市场温和复苏焕发新生1221安倍经济学改善了房地产市场环境12211安倍经济学三支箭积极的货币政策灵活财政政策结构性改革12212转暖的宏观经济形势改善了房地产市场环境1422近10年日本楼市表现价格温和回升新开工维持低位人口集聚导致非核心区空置率较高15221近10年日本商品房价格指数涨幅达35其中公寓指数涨幅超8015222新开工数量低位稳定土地市场流动性较好16223人口总量下降背景下空间集聚导致非核心城区郊区房产空置率高1723多重因素共同推动楼市回暖19231宏观经济回暖居民收入提升利率及政策环境友好19232租金回报稳定外国投资者购房成本较低近年日本房地产投资中约30为海外资金20233独居化趋势明显女性劳动参与率和购买力提升2124保障房市场由大规模供应转向翻新改造21241保障房现状政府领导市场主导的保障住房体系22242保障房当前发展重点老旧住宅改造提升社区机能2225日本租赁市场租房市场稳定规范发展租金回报率较高23251租赁相关法规形成涵盖面较广的租赁住房保障体系23252日本租赁市场特点租赁住房集中于大都市圈租金回报率较高24253日本租赁房屋管理服务方式多元机构化专业化程度高26254日本租赁住宅REITs年化收益高于其他REITs业态表现强劲283泡沫经济后日本房企的发展特点与典型代表3031行业趋势降杠杆集中度提升转型经营服务业务30请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告311泡沫经济后的日本房企压降杠杆向管理要红利30312行业集中度提升财团系房企穿越周期31313日本房企转型发展不动产经营服务成为营收的主要来源3332日本房企的典型代表三井不动产大东建托34321综合型龙头房企代表三井不动产引领行业发展的综合房地产商34322经营服务型房企代表大东建托日本最大的长租公寓服务商37风险分析40图表目录图表1日本90年代房地产泡沫的形成与崩溃1图表2日本生育率降低老龄人口占比上升2图表3日本城镇人口及城市化率增速放缓2图表4日元升值引起央行连续四次下调贴现率2图表5日本地价大幅上涨2图表6日本国内银行放款结构3图表7日本国际收支资本和金融项目逆差缩小3图表8国外对日本国内直接投资1983-19933图表9商业用地价格增速位居第一4图表10企业土地和建筑物支出大幅增加4图表111990年实际房屋价格指数高达16394图表121989年末东京日经225指数达38916点4图表13日本房地产泡沫破裂过程5图表141990年东京日经225指数跳水式下跌6图表151991年公司破产债务总额高达814875亿日元6图表161989-1990年贴现率从25提高至66图表171991年实际房屋价格指数触顶后迅速下跌6图表18土地交易活跃度持续降低7图表19城市土地价格指数1991年触顶后下降7图表201995年未偿贷款总额突破了50万亿日元7图表211993年日本不良贷款累计损失达164万亿日元7图表22日本政府处理不良债权的金融政策年表8图表23日本当局关于货币政策财政政策和土地政策方面的调整9图表24日本企业在泡沫破灭前债务总量增速明显加快中国企业自2016年期债务总量增速明显放缓11图表25日本商业银行自90年代起背负了大量不良债权中国商业银行2016年以来贷款不良率较低且稳定11图表262012年后日本基础货币明显扩张并出现负利率12图表2790年代以来日本政府支出持续扩大12图表28日经指数和核心CPI在2013年起有一次明显的上扬此前CPI长期为负13图表292015年后日本私人部门出现一定债务扩张13图表30日本企业储蓄和囤积现金倾向近十年有所上升13请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告图表312014年后日本房地产企业的贷款余额明显增加占全行业贷款余额的比例有所升高14图表322014年后地产业景气程度显著回暖近年领先整体15图表33日本房贷余额在疫情之前持续扩张15图表34日本住宅价格指数2010100公寓价格涨幅明显16图表35首都圈紧凑型公寓连续三年占比超过1016图表36近年来首都圈紧凑型公寓价格稳步上升16图表37日本2022年人口分布示意图17图表38日本都市圈人口净流入数量人18图表39东京地区空置房屋数量逐年增加18图表40都市圈新开工住宅数量低位稳定18图表41东京圈土地流动性近十年维持稳定18图表42日本房贷利率持续处于低位并且比较稳定19图表43流入房地产业的FDI疫情前总体保持增长19图表442012年至疫情前日本对外开放程度逐年提高20图表45外国人购置不动产交易成本构成20图表46日本居民与非日本居民购房文件要求21图表47不同国家海外房产投资限制条件21图表48日本家庭规模缩小女性劳动参与率提高21图表49Flat35运作模式21图表50日本住房保障政策三大支柱22图表512018年日本住宅按权属划分情况22图表52日本不同权属居住类出租屋建造年份分布22图表53公团住宅改造前后对比23图表54日本历年出台有关住房的法律法规23图表55日本租赁住宅占比24图表56日本各类型租赁住宅占比24图表57日本租赁住宅集中于大都市圈25图表58日本租金指数较为稳定25图表59小面积住宅在日本租赁住宅中占比较高25图表60各国特大城市租房开支占比25图表61日本租房初期费用种类较多成本较高26图表62各国特大城市租金回报率26图表63东京各区域的租金回报率26图表64专门招租模式27图表65综合管理模式27图表66包租模式28图表67日本各类别REITs市值占比情况28图表68含租赁住宅资产的日本REITs情况28图表69日本各业态REITs2020年至今年化收益表现29图表70日本各业态REITs最新估值情况29图表71日本三大房企存货规模十亿日元30请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告图表72日本三大房企现金及现金等价物规模十亿日元30图表73日本三大房企ROE30图表74日本三大房企销售及管理费率31图表75日本三大房企归母净利率31图表76日本三大房企资产周转率31图表77日本三大房企权益乘数31图表78近十五年日本头部房企住宅销售市占率逐渐提升32图表792022年日本住宅销售套数TOP10房企及市占率32图表80三大财团旗下主要金融机构32图表81三大财团系房企短期借款亿日元33图表82三大财团系房企长期借款亿日元33图表83日本市值TOP10房企涉足业务33图表84日本市值TOP10房企开发销售营收占比34图表85市值TOP10房企物业租赁与管理服务营收占比34图表86三井不动产历史沿革34图表87三井不动产2022财年营业收入达23万亿日元35图表88三井不动产2022财年营收结构35图表89三井不动产房地产销售业务营收及同比增速35图表902022财年三井不动产房地产销售业务营收结构35图表91三井不动产租赁业务营收及同比增速36图表92三井不动产租赁业态面积及空置率36图表93三井不动产房地产管理业务营收及同比增速37图表942022财年三井不动产房地产管理业务营收结构37图表95大东建托项目布局37图表96大东建托发展历程38图表97大东建托营收结构及净利润38图表98大东建托利润率及ROE38图表99日本新建自有住宅租赁住宅数量及占比39图表100大东建托各地区租赁住房管理数量及占比39请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告1日本房地产泡沫的形成与崩溃90年代后日本房地产基本面支撑力不足宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成1975年以后日本生育率逐渐下降且城市化进程进入后期日本房地产基本面支撑力不足1985年日本与美国等西方国家签订了广场协议导致日元升值为了刺激经济日本开始实施宽松的货币政策与此同时日本实施金融自由化的改革金融制度逐步向利率自由化企业融资业务管制放松等转变这一系列政策的实施导致大量资金涌入涨势较好的房地产市场引发了日本房地产泡沫货币政策转向叠加经济转折点致使日本房地产泡沫破裂1990年日本土地价格泡沫达到巅峰在意识到房价和股价投机炒作问题后日本央行采取紧缩性货币政策于1989年宣布调高贴现率在12月末将贴现率上调至4251990年继续加息8月贴现率调至6与此同时银行信贷政策不断收紧导致房企被迫抛售土地等资产购地积极性下降日本泡沫经济破灭自此进入失去的20年图表1日本90年代房地产泡沫的形成与崩溃城市化进程人口增长率下降广场协议日本政府连金融自由化银行激进放贷缓慢老龄人口占比上升促成日元升值续降息房地产基本面支撑力不足国际资本涌入国内资本涌入形成房地产泡沫破裂房企被迫抛售土地等资产购地积极性下降收紧房地产税收政策银行信贷收紧日本央行连续加息资料来源中信建投11背景实际需求减弱宽松货币和弱金融监管推动泡沫形成111宏观环境日本80年代起生育率降低房地产基本面支撑力不足日本生育率降低岁以上老人占比以上老龄化问题逐渐显现年以后日本人口增长率持65101975续下降1985年-1992年期间日本年均人口增长率仅为044同时随着生育率的下降日本老龄化问题开始逐渐显现1985年65岁人口占比接近10此后更是快速上升新增人口的下降叠加老龄人口不断增加导致适龄购房人群逐渐下降日本房地产市场新增实际住房需求减少房地产基本面的支撑力不足80年代日本城市化率已经达到75以上远高于当前的中国新增实际住房需求减少1975年日本的城市人口已经达到总人口的7594城市化水平已经达到了一定高度此后日本城市化的进程缓慢到了2000请务必阅读正文之后的免责条款和声明1房地产行业深度报告年日本城市化率为786525年内仅增加了不到3个百分点城市化率过高意味着城市新增人口减少导致家庭的新增实际住房需求大幅降低房地产基本面的支撑力不足图表2日本生育率降低老龄人口占比上升图表3日本城镇人口及城市化率增速放缓人口增长率左轴65岁及以上人口占比右轴日本城镇人口万人140001001420901812000128016100007011480006008125010600040068300464000420022000210000019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投112货币政策宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成广场协议制造了日元升值的外部环境导致日企全球竞争力下降日本出口大幅下滑为此后日本过度宽松的货币政策埋下伏笔1970年代布雷顿森林体系解体以后美国积累了大量贸易逆差而日本则积累了大量对美顺差1985年日本美国英国法国西德等国家签订了影响深远的广场协议其中规定了日元对美元大幅升值以缓解美国的贸易逆差日元升值极大地影响了日本出口企业的竞争力从1986-1992年日本对美国的出口下降了一半日本政府非常担忧日元升值对国内出口部门的冲击开始有计划地刺激经济日本政府采取宽松的货币政策来刺激经济一年内利率下降250个BP广场协议签署后日本出口需求大幅下降为了稳定经济增长日本央行力图实施宽松的货币政策来刺激内需1986年起日本央行连续四次下调贴现率由1986年年初的50降至1987年2月的25央行贴现率降至战后最低水平日本央行贴现率的大幅下降导致了日本货币供应量大幅上升大量资金流入土地买卖与房地产市场导致土地价格和房地产价格高速上涨日本泡沫经济膨胀图表4日元升值引起央行连续四次下调贴现率图表5日本地价大幅上涨日元对美元汇率日元日本银行官方贴现率日本所有城市土地指数总体平均30070日本6个主要城市土地指数总体平均4506025040050350200403001502503020010020150501010000050019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019198311198571198811199071198271198371198411198471198511198611198671198711198771198871198911198971199011198211资料来源wind中信建投资料来源日本不动产研究所中信建投注以2010年3月末土地价格指数为100请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产行业深度报告金融自由化使得银行对不动产的贷款比例持续提升银行将更多资金注入房地产市场20世纪80年代日本开始实施金融自由化的改革金融制度逐步向利率自由化企业融资业务管制放松等转变利率自由化和企业融资业务管制的放松使得金融机构竞争加剧大企业直接融资的占比上升传统商业银行的利润空间减少银行出于维护现有客户抢占市场份额获得高额利润等目的将更多资金注入涨势较好的房地产市场银行对个人不动产以及非货币金融机构的贷款比例持续提升使得土地价格和房地产价格不断上涨日本泡沫经济持续膨胀图表6日本国内银行放款结构制造业个人不动产金融证券贷款余额增长率4540353025201510501971-19751976-19801981-19851986-19901991-1995资料来源日本银行主要经济和金融数据中信建投金融自由化及日元升值引导国际资本大量涌入国内市场金融自由化政策的实施使得国际资本出入日本受到的限制越来越少同时广场协议的签订使得日元大幅升值日元资产吸引力大增因此大量国际资本涌入日本的房地产市场日本国际收支中资本与金融项目收支逆差不断缩小国外资本在日本的直接投资大幅度反弹造成土地价格和房价迅速上涨国际资本的大量涌入使得日本房地产泡沫进一步膨胀图表7日本国际收支资本和金融项目逆差缩小图表8国外对日本国内直接投资1983-1993日本资本和金融项目差额亿日元美国对日本直接投资亿日元01000-20000500-400000-60000-500-80000-100000-1000-120000-1500-1400001985198619871988198919901991-200019831984198519861987198819891990199119921993资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投非理性乐观情绪加剧了房地产市场泡沫人们相信资产价格高企是日本经济竞争力的正常结果在泡沫经请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产行业深度报告济时期由于日本经济国际竞争力提升市场对于日本经济发展产生了非理性的乐观情绪滋生了企业的房地产投机行为这种非理性投机行为导致了土地和房地产价格的不断上涨进而加剧了房地产市场泡沫的膨胀113助推因素企业积极参与土地投机股票价格暴涨与地产泡沫同步出现企业积极参与土地投机是助推日本房地产泡沫的主要力量经过了高速的发展和积累进入80年代日本企业自有资金增加并出现过剩局面这部分过剩资金开始涌入房地产市场在金融机构贷款的支持下企业资本支出中土地和建筑物支出大幅增加企业通过土地投资升值再抵押贷款从而继续投资推升房地产泡沫企业成为土地价格上涨的最主要推动力量图表9商业用地价格增速位居第一图表10企业土地和建筑物支出大幅增加商业用地增速住宅用地增速工业用地增速企业土地和建筑物支出50450000404000003035000030000020250000102000000150000-10100000-2050000-30019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投股票价格暴涨与地产泡沫同步出现四年时间日经指数上涨3倍20世纪80年代日本宽松的货币政策导致国际资本的大量涌入国内的股市及房地产市场因此在80年代房地产泡沫膨胀时期日本股票市场同步出现了暴涨1985年时日本实际房屋价格指数为1213而到1990年时实际房屋价格指数高达16391985年底日经股价指数收于13083点到了年末1989年末攀升至38916点四年间日经指数总计上涨约3倍1987年末日本的股票市值己经占全球股市总市值的417超过当时居于首位的美国图表111990年实际房屋价格指数高达1639图表121989年末东京日经225指数达38916点东京日经225指数实际房屋价格指数20151004500000180400000017035000001603000000150250000014020000001301500000120100000011050000010000090资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产行业深度报告114泡沫特点日本房地产泡沫较他国更严重持续时间更长日本房地产泡沫巨大持续时间长达16个季度日本90年代房地产比同期其他国家的房地产泡沫更为严重且持续时间更长根据OECD发布的世界经济展望的数据统计日本房地产泡沫时期1985-1990年住宅地价的75的增幅仅次于西班牙1987-1991年的房地产价格120的增幅相较于英国的60和瑞典等其他OECD国家的价格膨胀水平日本的增幅更高此外在房地产泡沫持续时间方面日本也是OECD国家中最长的日本的房地产泡沫期长达16个季度12过程股市楼市先后崩盘银行不良率大幅提升货币政策转向股市崩盘土地抛售致使日本房地产泡沫破裂1985年广场协议的签订使得日元急速升值为此日本政府随即采取宽松货币政策连续降息银行激进放贷迅速推高房地产价格随后1989-1990年日本银行连续加息收紧信贷但由于市场传导的时滞性房价惯性上涨1990年股市崩盘银行业出现崩溃购地积极性被严重打击多数房企被迫抛售土地等资产与此同时日本迎来了经济超低增长和人口老龄化叠加时代房地产泡沫破裂日本房价步入持续下降通道实际购买力的下降拉长了调整周期图表13日本房地产泡沫破裂过程资料来源中信建投1211990年起日本股市大幅下挫企业大幅亏损市场恐慌情绪蔓延以1990年为转折点日本股市大幅下挫1990年日本股市开市第一天日经225指数从历史最高点的38958点下跌到了38705点到3月23日已经跌到了3万点以下3个月下跌了约25标志着泡沫破灭的开端由此陷入长时间的股市低迷与经济疲软3年内日经225指数累计下跌565仅1990年日经225指数就下跌387企业银行证券公司等均出现极大幅度亏损公司破产债务总额从1990年的1995855亿日元迅速飙升至1991年的814875亿日元市场恐慌情绪蔓延请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产行业深度报告图表141990年东京日经225指数跳水式下跌图表151991年公司破产债务总额高达814875亿日元东京日经225指数收盘价公司破产债务总额十亿日元45000250004000035000200003000025000150002000015000100001000050005000001985-01-011986-09-011988-05-011990-01-011991-09-011993-05-011995-01-011996-09-011998-05-012000-01-012001-09-012003-05-012005-01-012006-09-012008-05-012010-01-012011-09-012013-05-012015-01-012016-09-012018-05-012020-01-012021-09-01资料来源wind中信建投资料来源CEIC中信建投1221991年起日本房地产价格崩盘企业集中破产土地流动性下降贴现率从25连续上调至6房地产于1991年崩盘在意识到房价和股价投机炒作问题后日本央行采取紧缩性货币政策于1989年宣布调高贴现率5月将贴现率从25上调至32510月上调至37512月上调至4251990年继续加息8月贴现率调至61990年3月大藏省发布关于控制土地相关融资的规定对土地金融进行总量控制针对购房贷款进行限制成为刺破泡沫的导火索1992年日本政府开始实施地价税税率为03提高了房地产持有成本直到1998年才彻底停止征收与此同时日本政府强化特别土地保有税一系列遏制政策导致日本房地产最终于1991年崩盘房价触顶进入漫长的下跌通道1992-1993年间内日本共计2323家房企集中破产图表161989-1990年贴现率从25提高至6图表171991年实际房屋价格指数触顶后迅速下跌日本银行官方贴现率左轴日元兑美元汇率右轴实际房屋价格指数201510010300180降升降9息息息170825016072006150515014041301003120250110100100901981-03-011982-05-011983-07-011984-09-011985-11-011987-01-011988-03-011989-05-011990-07-011991-09-011992-11-011994-01-011995-03-011996-05-011997-07-011998-09-011999-11-012001-01-012002-03-012003-05-012004-07-012005-09-012006-11-012008-01-012009-03-012010-05-012011-07-012012-09-012013-11-012015-01-012016-03-011980-01-01资料来源wind中信建投资料来源CEIC中信建投1991年泡沫破裂后土地流动性下降2年内交易量下跌近20土地价格指数一路下跌与房价下跌紧密相连的是土地市场的持续低迷1985年-1991年全国平均地价上涨626大主要城市东京横滨名古屋京都大阪神户地价平均上涨29倍其中商业用地上涨4倍住宅地上涨27倍然而泡沫破裂后土地交易数量下降1993年全国土地交易数量共计1773万单位较1990年下降196城市土地价格指数也于1991年触顶后下跌就全国而言1980年为91到1991年时达到峰值1902008年金融危机之际仅为1086个主要城市的相对波动更为突出1980年为81到1991年时峰值高达2912008年仅为120已远低于1991请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产行业深度报告年的价格水平图表18土地交易活跃度持续降低图表19城市土地价格指数1991年触顶后下降土地交易数量合计城市土地价格指数所有城市城市土地价格指数6个主要城市300240000025022000002000000200180000015016000001001400000501200000100000001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源CEIC中信建投资料来源wind中信建投注数据基期为2010年3月末1001231992年起未偿住房贷款和银行不良贷款持续攀升1992年起未偿还住房贷款规模和占比持续攀升由于泡沫破裂导致抵押品价值急剧贬值并且日本房地产泡沫破裂波及实体经济诸多部门1992年3月未偿还住房贷款总额为437万亿日元到1995年未偿贷款总额就突破了50万亿日元而由于泡沫破裂不动产公司和居民部门对于住房贷款的偿债能力极度萎缩1993年6月未偿住房贷款率仅为88到1998年3月就突破了12图表201995年未偿贷款总额突破了50万亿日元图表211993年日本不良贷款累计损失达164万亿日元未偿贷款总额万亿日元未偿贷款占比不动产公司不良贷款损失万亿日元不良余额万亿日元未偿贷款占比住房贷款不良贷款累计损失万亿日元60003045120405000251003540002030803000152560202000101540100051020005001992-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-09资料来源wind中信建投资料来源日本金融厅中信建投1993年起不良贷款累计损失在一年内由16万亿日元提升至39万亿日元随着股市和楼市等资产价格的暴跌银行被迫紧缩信用继而影响实体经济导致银行业坏账情况持续恶化据日本金融厅统计1993年不良贷款累计损失达16万亿日元1994年就增长到39万亿日元提升了136日本政府持续注入资金颁布法案处置不良债权自泡沫破裂以来日本金融机构破产增加日本政府先后向住专公司存款保险公司银行等机构注入294万亿日元公共资金处置不良债权此外日本政府颁布金融机能安定化紧急措施法金融机能再生紧急措施法等法案成立一系列机构处理不良债权1992年银请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产行业深度报告行在128万亿风险管理债券余额中仅处理125不良债券此后几年处理比例才有所上升1996年不良债权年度处理额134万亿日元累积处理额241万亿日元余额285万亿日元图表22日本政府处理不良债权的金融政策年表年月政策名称主要政策内容199512政府作出整顿清算7家住专公司决定决定从政府一般财政开支中支付6850亿日元抵消住专债务冻结上限为1000万日元的存款偿付制度19966修订存款保险法住宅金融债权管理机构成立该机构接管了7家住宅公司678万亿日元债权并负责回收贷款19969整理回收银行成立该机构接管了破产信用金库的债权并负责回收贷款存款保险法的重要规定有建立特定业务账目保证银行全额支付19982颁布金融机能安定化紧急措施法修订存款保险法客户存款建立金融危机管理账目以公共资金援助问题银行19983存款保险机构决定向17家城市银行注入公共资金投入公共资金额为18万亿日元199810颁布金融机能再生紧急措施法进一步强化公共资金对金融机构的援助19993金融再生委员会决定向15家大银行投入公共资金同意投入公共资金额75万亿日元19994原住宅金融债权管理机构和整理回收银行合并19999金融再生委员会决定向4家地方银行投入公共资金同意投入公共资金额为2600亿日元200111金融厅决定向3家第二地方银行投入公共资金投入公共资金额为1120亿日元200210政府制定金融再生计划200212颁布金融机构等组织重组促进特别措施法计划至2005年3月解决不良债权问题20034成立产业再生机构授权该机构可使用10万亿日元公共资金20046颁布金融机能强化特别措施法资料来源20世纪末日本不良债权问题探析中信建投13回溯日本当局的政策失误是泡沫破灭的直接原因日本当局政策失误是泡沫破裂的直接原因造成日本房地产泡沫的直接因素并非经济增速超低人口结构转型城镇化步伐放缓等因素而是日本当局面临经济运行调整时在货币政策财政政策以及土地政策等方面的失误降息和升息的幅度过大周期过长资产泡沫破裂后补救不及时货币政策方面长期的超低政策利率维持加速资产泡沫膨胀而后续紧缩时又过于迅速并且在资产泡沫破裂后又犹豫不决补救不及时日本央行于1986-1987年间连续五次下调政策利率贴现率由50降至25的超低水平并且维持了27个月之久1989-1991日本央行连续5次加息将贴现率由25的极低水平大幅上调至6并维持高位近一年当1990年股市崩盘后日本央行又犹豫不决直至1991年7月后才执行降息政策此时泡沫已然破裂日本进入失去的二十年房价下跌时收紧房地产税收政策加剧下跌税收政策方面80年代初处于房价和地价上升期间日本政府对个人长期拥有的土地转让收入实施20的税率征税范围由2000万日元提高到4000万日元4000-8000万日元部分按50的税率综合课税同时提高特殊土地持有税这一系列放松房地产税政策的推行一定程度上推高了房地产价格90年代初房地产开始下跌但1992年设立地价税从整体上强化转让收益课税房地产税的顺周期调整加剧了楼市的下跌请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产行业深度报告图表23日本当局关于货币政策财政政策和土地政策方面的调整时间背景政策类型主要内容影响石油危机债务依存度由1973年的120增至1973-1980扩张财政政策日本政府大规模发行国债经济受到较大冲击1980年的326财政对国债依赖程度高日本政府开始推行财政重建改革1980-1983紧缩财政政策-财政收支状况恶化强制压缩公共支出个人长期拥有的土地转让收入实施20税率的征税范围由2000万日元提高到4000万日元4000-8000万日元部分按50的税率综合课税1982房价和地价上升税收政策-长期持有和短期持有的分界线从五年调整为十年个人同时卖出并买入住宅可以获得特别税收抵免提高特殊土地持有税日本央行连续五次下调政策利率贴现流动性迅速增加银行激进放贷大19861-19872日元过度升值宽松货币政策率由50降至25的超低水平量资金涌入房地产市场日本政府制定土地交易区域监视制1987地价飙升土地政策度在管制区域内土地交易要获得并未能很好地抑制投机和炒作都道府县知事的许可卢浮宫协议日本央行继续维持超低政策利率27个19872-19894宽松货币政策银行持续放贷房地产泡沫持续膨胀黑色星期一月之久直至1989年5月才进行加息日本通胀压力加剧日本央行连续5次加息将贴现率由19895-19908CPI同比迅速上升紧缩货币政策-25的极低水平大幅上调至6资产价格不断上涨日本股市大幅回调日本央行将贴现率维持在6的相对高19908-19916紧缩货币政策股市和住宅价格指数触顶后下跌大众对经济持乐观态度位税制改革1设立地价税2从整体1991房价下跌税收政策-上强化转让收益课税股市和住宅价格指数泡沫已经破裂日本经济进入漫长的19917后宽松货币政策日本央行持续降息触顶后下跌修复期资料来源wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产行业深度报告14启示对中国的启示及中日房地产市场对比141对中国的启示注重政策前瞻性和财政货币政策的协同性日本当局在货币政策税收政策财政政策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂中国的房地产政策调控需要以此为鉴并与松紧有度的宏观政策相协调货币政策应当结合形势研判松紧有度日本房地产泡沫的产生较大程度上是因为日本政府选择了不符合国内经济形势的货币政策贴现率于25-6区间内大幅波动此外总量控制可能会对房地产市场造成冲击90年代初的房地产信贷总量控制政策出台之前日本央行于1989-1990年大幅收紧货币导致除房地产以外的贷款同比增速同步下滑而政策出台后房地产业贷款余额同比增速从1990年3月的153迅速跌落至1991年3月03中国于2020年底推出房贷集中度管理制度后房地产相关贷款增速快速下滑但同期货币政策强调结构性稳信用房地产以外的贷款增速保持在了高位促进财政政策与货币政策形成合力并考虑加快结构性改革与货币政策相比财政政策具备较强的结构效应更能规避货币宽松导致的资产价格泡沫问题在面对1985年日元升值萧条带来的短期经济下行压力时财政政策本应成为更好的选择并且应该利用财政政策产业政策推动产业转型升级但日本政政府选择了宽松货币政策一年半内贴现率从5大幅下降至25相比之下党的十八大以来党中央国务院将减税降费作为激发市场主体活力深化供给侧结构性改革的重要举措2015年国家还提出中国制造2025大力发展实体经济未来财政政策应继续在推动经济高质量发展方面着力对货币政策保持持续定力142中日房地产市场对比出险范围银行风险政策实施均有不同1990年以来日本房地产的泡沫崩溃使日本进入失去的20年2021年下半年以来中国房地产市场也进入了一轮调整我们认为当前的中国和90年代的日本存在以下不同点企业出险特征不同日本企业出险范围更广不局限于房地产业且直接地影响到了实体企业日本泡沫经济中企业广泛参与商业土地投机导致泡沫破灭时大量企业出现资不抵债的情况不局限于房地产相关企业因此土地泡沫破灭的影响直接地传导到了实体经济对实体企业的财务健康造成重大影响实体企业不得不持续压缩开支减少投资使日本陷入持续通缩而中国此轮调整中收到冲击的主要是房地产企业并没有风险进一步扩散的趋势而且中国房企中众多央国企和优质民营房企有较好的金融资源同时经营稳健金融业风险程度不同日本的银行业在泡沫崩溃后陷入巨大债务危机中国银行业相对稳健日本银行业在泡沫破灭后积累了大量不良债权首先是各个银行专门从事房贷和不动产投资业务的住宅金融专门公司出现了巨额不良债权随后各大银行证券公司纷纷出现债务问题90年代的日本银行业不断陷入经营危机和企业丑闻部分大型金融机构陆续宣布破产或被国有化包括山一证券长期信用银行北海道拓殖银行等重要金融机构而中国的银行业监管相对稳健在2017年开始即提出防范和化解重大金融风险即使面对房企出险问题中国银行业总体的不良贷款率没有明显提高政策力度和前瞻性不同日本缺少对房地产市场的直接干预而中国较早对供需两方面进行了干预调整空间大日本政策部门在土地泡沫形成时没有对房地产市场进行干预反而实行宽松的货币政策放松信贷供给直到1990年时才出台土地税等政策限制房地产投资中国早在2016年就提出了房住不炒的方针对重点城市实施限贷限购首付比例规定等措施同时限制金融机构过度从事房地产贷款限制大型国企多元经营请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产行业深度报告房地产业务等从供需两方面直接干预了房地产市场因此中国当前的政策空间更大图表24日本企业在泡沫破灭前债务总量增速明显加快图表25日本商业银行自90年代起背负了大量不良债权中国企业自2016年期债务总量增速明显放缓中国商业银行2016年以来贷款不良率较低且稳定中国企业债务增速日本企业负债增速中国商业银行不良贷款率日本商业银行不良贷款率198319851987198919911819981999200020012002200310001690014800127006001050084006300420010020000201620172018201920202021202220142016201820202022资料来源日本财务省中国社科院中信建投资料来源WorldBank银保监会中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产行业深度报告2日本近十年房地产市场温和复苏焕发新生近10年来的安倍经济学下日本房地产市场出现了温和的恢复体现在地价和房价的稳定上涨在泡沫经济破灭之后日本进入了失去的20年出现了经济增长率接近于0通货紧缩长期存在政策利率长期接近于零等一系列现象这在二战后的主要经济体中是首次出现2012底日本自民党赢得议会选举安倍晋三第二次成为日本首相并在上任伊始就宣布了一系列经济改革计划这些政策后来被称为安倍经济学安倍经济学包括宽松的货币政策灵活的财政政策和结构性改革这三个部分在一揽子政策的刺激下日本一定程度上摆脱了长期以来的通缩局面实现了通货再膨胀新的宏观经济形势之下日本房地产市场出现了温和的恢复体现在地价和房价的稳定上涨21安倍经济学改善了房地产市场环境211安倍经济学三支箭积极的货币政策灵活财政政策结构性改革安倍经济学被总结为三支箭积极的货币政策灵活的财政政策和结构性改革在经历了泡沫经济的破灭之后日本经济的活力被大大消耗企业家庭和银行因债务问题长期陷入困顿企业投资减少家庭开支收缩日本经济陷入长期的低增长和通缩状态同时长期的零利率政策和政府财政支出并没有形成对经济的有效刺激因债务负担减少消费和投资导致的长期总需求不足这种现象被称之为资产负债表衰退从1995-2003年日本平均实际GDP增长率仅032004-2012年则仅为01在这样的背景下2012年安倍晋三上台推出了一揽子经济刺激计划这些改革被称为安倍经济学积极的货币政策方面包括2通胀目标实行日元贬值推行负利率激进的量化宽松政策安倍政府任命了量化宽松政策的支持者黑田东彦作为日本央行行长黑田东彦宣布将实行定性和定量的货币宽松QQE以及2的通胀目标包括更大幅度涵盖更多资产类型的央行资产购买这种激进的量化宽松政策被称为异次元货币宽松量化宽松和货币贬值政策受到了市场的广泛欢迎日经指数在1年内上涨了近60CPI也有了上涨的迹象通胀预期推动了房地产市场在2013年开始上涨图表262012年后日本基础货币明显扩张并出现负利率图表2790年代以来日本政府支出持续扩大基础货币亿日元银行间隔夜拆借利率政府债务GDP500000060002504500000500040000002003500000400030000001503000250000020002000000100150000010001000000500005000000-10000200520062007200820092010201120122013201420152016201719901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源日本银行中信建投资料来源IMF中信建投灵活的财政政策方面包括大规模财政刺激和投资激励政策自泡沫经济崩溃之后日本的企业从净借款请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产行业深度报告部门转变为净储蓄部门反映出日本企业的投资决策的保守化即使在零利率环境中也不主动扩大投资因此政府部门的额外支出对经济总需求至关重要安倍政府的财政刺激计划分为两个部分第一部分是大规模的财政支出计划第二部分是2014年1月实施的投资税收抵免和加速折旧免税额旨在刺激企业进行投资结构性改革方面通过放松管制和开放市场来增加市场的投资机会长期以来日本企业投资停滞的原因之一是国内市场缺乏投资机会而安倍政府通过放宽对农业能源环境和卫生保健部门的准入限制开放这些市场从而创造新的投资机会最终目的是增加借款人的数量与货币财政政策立竿见影的效果不同结构性改革的综合效益比较有争议2012年末日经指数见底一年内涨幅近60CPI逐渐脱离负增长日元兑美元自2012年底开始贬值一年内贬值幅度超过235日经指数结束了近十年的低位震荡自2012年11月起一年内涨幅超过648通胀指引也产生了明显效果日本的核心CPI在1996-2010年的15年中有11年处在通缩状态而2013年2014年和2015年的CPI则分别达到了0327和08部分地达到了央行设立的通胀目标图表28日经指数和核心CPI在2013年起有一次明显的上扬此前CPI长期为负日经指数日本核心CPI350003002503000020025000150100200000501500000010000-050-1005000-1500-2002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源日经产业研究所OECD中信建投图表292015年后日本私人部门出现一定债务扩张图表30日本企业储蓄和囤积现金倾向近十年有所上升现金与存款GDP留存收益GDP私人部门债务GDP不包括金融部门245120240100235230802252206021540210205202000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源OECD中信建投资料来源日本财务省中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明13房地产行业深度报告212转暖的宏观经济形势改善了房地产市场环境在安倍经济学的一揽子政策刺激之下日本的宏观经济出现回暖推动日本房地产市场开始上涨日本房地产市场在90年代的泡沫经济破灭后长期处于低迷2003-2007年出现了短暂的复苏但随后的全球金融危机再次冲击了日本房地产市场2012年后在安倍经济学的组合政策刺激下房地产市场开始出现回暖安倍经济学的政策组合从多个方面对日本房地产市场产生了影响房贷成本较低且长期稳定在1-3刺激购房需求2013年以来激进的量化宽松政策成功降低了日本的长期利率受长期利率降低影响日本的主要金融机构的贷款利率也处在极低的状态并且波动水平不大另一方面虽然利率水平低流动性充裕但受泡沫经济疤痕效应影响企业和银行都对债务投机比较警惕因此房产价格也没有经受大起大落长期较低的利率水平和温和的增值使得日本的投资环境较为稳定宽松房地产市场的供给方需求方以及投资者都能够享受日本房产市场的良性发展图表312014年后日本房地产企业的贷款余额明显增加占全行业贷款余额的比例有所升高其他贷款余额亿日元流向房地产企业的贷款余额亿日元房企贷款同比变化率6000000100080050000006004000000400300000020020000000001000000-2000-4002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源日本银行中信建投稳定的GDP增速提高居民收入温和的通胀使私人部门投资意愿增强相比于失去的二十年中长期接近于0的增长率2012年后的日本经济增长率有所回暖2000年-2011年日本人均国民收入年平均增长率仅为031而2012-2019年的年平均增长率为128居民收入的稳步增加提高了居民的住房购买力和租金支付能力同时安倍经济学强调刺激私人部门投资意愿的措施起到了一定成果2的通胀目标以及企业投资税收减免加速折旧等政策起到一定效果使得日本企业和家庭的投资意愿提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明14房地产行业深度报告图表322014年后地产业景气程度显著回暖近年领先整体图表33日本房贷余额在疫情之前持续扩张房地产业全产业日本家庭房屋贷款余额亿日元606200055600005058000455600040355400030520002550000204800015104600020092010201120122013201420152016201720182019202020212022200820092010201120122013201420152016201720182019202120222023资料来源TeikokuDatabank景气动向调查中信建投资料来源日本银行中信建投22近10年日本楼市表现价格温和回升新开工维持低位人口集聚导致非核心区空置率较高221近10年日本商品房价格指数涨幅达35其中公寓指数涨幅超80过去10年在温和回暖的宏观经济形势助推下日本的商品房价格涨幅达351从发达国家的横向比较来看日本房地产市场在过去十年并不算表现突出从2012年末到2022年末日本住房价格上涨约351而美国加拿大英国的同期上涨幅度为11011268但从日本自泡沫经济破灭以来的纵向比较来看过去十年的日本房地产市场表现相对亮眼日本商品房市场呈现以下几个特征1全国商品房整体温和回暖主要都市圈商品房更有活力2新开工面积新开工住宅数及住宅面积持续下行3土地市场稳定运行有力支撑商品房市场活力4非核心城区郊区房产空置率提高近10年公寓价格指数涨幅超80远高于独栋住宅日本不动产研究所发布的全国不动产住宅价格指数从2012年末到2022年末上涨了351其中独栋住宅价格指数上升了180公寓价格指数上升了837从社会因素来看家庭规模缩小女性劳动参与率提高人口都市化急剧等因素助推了都市劳动人口的公寓需求从经济因素来看长期的低利率温和的通胀率以及对外国投资的开放度推动了公寓住宅成为备受瞩目的投资产品此外疫情以来的公寓价格上涨还受到建筑价格上涨远程办公增加高品质公寓需求东京奥运会等因素的刺激请务必阅读正文之后的免责条款和声明15