投资要点
　　表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：（1）泡沫产生、地价飞涨（1985-1990年）：土地政策、货币政策、金融管制宽松等导致大量资金流向土地市场。土地所有者捂盘惜售，助涨土地价格，货币政策和金融管制宽松导致市场流动性宽裕，银行过度信贷与企业投机等催生泡沫；（2）泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素是根本原因，收紧的货币金融政策，导致企业融资链条断裂，刚硬的土地税收压垮市场。（3）影响：长期资产负债表衰退，市场陷入“失去的三十年”：经济长期低迷，资产缩水，企业疲于修复资产负债，大幅度收缩投资开发等。
　　应对：救市政策出台滞后，效果不佳：（1）金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时：大藏省大权在握，缺少透明度，在泡沫破裂后低估不良资产问题，且货币紧缩政策出台不及时；（2）货币财政政策：货币、财政政策大开大合，政策配合度不高：货币政策刹车过急，主动刺破泡沫，导致股市与房地产没有缓冲迅速下行，泡沫破裂后，日本央行货币政策转向缓慢，使得后续宽松政策大打折扣，财政与货币政策疏于配合；（3）税收制度：税收制度变动不入时宜，加速泡沫积累和破裂：土地税制宽松助长投机之风，相反，在地产下行期收紧土地税制，加速地价下跌，消费税让经济雪上加霜；（4）土地制度：土地稀缺、金融属性强，应对泡沫策略失当：土地稀缺助长投机，泡沫破裂后，土地制度未作出正确调整，未能通过减少供给抑制价格下跌。
　　启示：避免重蹈覆辙，中国房地产何去何从？（1）当前我国楼市与日本1991年对比：相同点：我国和日本有着相似的人口结构，快速攀升的杠杆率和过高的房价收入比，购买力接近极限。不同点：我国经济发展外部环境复杂，经济进入增速换挡阶段仍保持中高速增长，城镇化进程进入快速发展期的减速阶段，未来发展空间犹在，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更重要；（2）当前我国市场信心不足，近年来多重货币、财政政策力保经济复苏稳增长，长远还需将扩张性宏观调控政策与改革相结合：2023年我国出现提前还贷率持续上升现象，可能对社会融资增长、消费有所拖累，为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足，还需开大政策工具箱，提振市场信心；（3）稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式：短期，降低首套首付比和贷款利率、为改善型住房提供税费减免、调整认房认贷政策等政策；通过贷款展期、债务重组、并购等供给端政策化解房企风险。长期，推动城市群战略、金融稳定、租购并举等为核心加快构建房地产新模式。
　　总结：吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训，加大政策力度助力市场回归良性发展。（1）从日本经验教训来看，房地产政策需要松紧有度，适时而定，避免犹豫不决和过犹不及。吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时，对市场趋势研判不到位的教训，注重政策的时点和力度；（2）从我国经济发展的现状来看，未来应通过加大政策力度，帮助市场尽快筑底回暖，同时平稳过渡到良性发展状态：开大政策工具箱，帮助房地产尽快走出困境，同时引导房地产市场向新模式平稳过渡。
　　风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；宏观政策放松不及预期，收紧超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告房地产房地产行业深度报告日本房地产泡沫破裂启示录加大政策放松2023年08月22日力度助力市场回归良性发展证券分析师房诚琦增持维持执业证书S0600522100002fangcqdwzqcomcn证券分析师白学松关键词TableTag行业整合执业证书S0600523050001投资要点TableSummarybaixsdwzqcomcn证券分析师肖畅表现日本房地产从繁荣到泡沫破裂陷入失去的三十年泡1执业证书S0600523020003沫产生地价飞涨1985-1990年土地政策货币政策金融管制宽松等导致大量资金流向土地市场土地所有者捂盘惜售助涨土地价格xiaocdwzqcomcn货币政策和金融管制宽松导致市场流动性宽裕银行过度信贷与企业投机等催生泡沫2泡沫破裂股市楼市先后崩溃政策收紧是直接行业走势原因城镇化进入尾声人口周期拐点等基本面因素是根本原因收紧房地产沪深300的货币金融政策导致企业融资链条断裂刚硬的土地税收压垮市场3影响长期资产负债表衰退市场陷入失去的三十年经济长期低迷资产缩水企业疲于修复资产负债大幅度收缩投资开发等1应对救市政策出台滞后效果不佳1金融监管制度大藏省话语-9权过高央行缺乏独立性政策出台不及时大藏省大权在握缺少透-19明度在泡沫破裂后低估不良资产问题且货币紧缩政策出台不及时202282220221221202342120238202货币财政政策货币财政政策大开大合政策配合度不高货币政策刹车过急主动刺破泡沫导致股市与房地产没有缓冲迅速下行相关研究泡沫破裂后日本央行货币政策转向缓慢使得后续宽松政策大打折扣财政与货币政策疏于配合3税收制度税收制度变动不入时宜加新房销售环比提升期待更多速泡沫积累和破裂土地税制宽松助长投机之风相反在地产下行期优化政策落地收紧土地税制加速地价下跌消费税让经济雪上加霜4土地制度2023-08-21土地稀缺金融属性强应对泡沫策略失当土地稀缺助长投机泡沫破裂后土地制度未作出正确调整未能通过减少供给抑制价格下跌新房销售持续低迷多地放松房地产政策启示避免重蹈覆辙中国房地产何去何从1当前我国楼市与日2023-08-14本1991年对比相同点我国和日本有着相似的人口结构快速攀升的杠杆率和过高的房价收入比购买力接近极限不同点我国经济发展外部环境复杂经济进入增速换挡阶段仍保持中高速增长城镇化进程进入快速发展期的减速阶段未来发展空间犹在房地产作为我国支柱行业对宏观经济更重要2当前我国市场信心不足近年来多重货币财政政策力保经济复苏稳增长长远还需将扩张性宏观调控政策与改革相结合2023年我国出现提前还贷率持续上升现象可能对社会融资增长消费有所拖累为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足还需开大政策工具箱提振市场信心3稳楼市有助于稳经济稳就业加快构建房地产新模式短期降低首套首付比和贷款利率为改善型住房提供税费减免调整认房认贷政策等政策通过贷款展期债务重组并购等供给端政策化解房企风险长期推动城市群战略金融稳定租购并举等为核心加快构建房地产新模式总结吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训加大政策力度助力市场回归良性发展1从日本经验教训来看房地产政策需要松紧有度适时而定避免犹豫不决和过犹不及吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时对市场趋势研判不到位的教训注重政策的时点和力度2从我国经济发展的现状来看未来应通过加大政策力度帮助市场尽快筑底回暖同时平稳过渡到良性发展状态开大政策工具箱帮助房地产尽快走出困境同时引导房地产市场向新模式平稳过渡风险提示行业下行压力超预期疫情反复发展超预期宏观政策放松不及预期收紧超预期129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录1市场表现日本房地产从繁荣到泡沫破裂市场陷入失去的三十年4111985-1990年地价飞涨泡沫累积货币宽松背景下面临资产荒加之土地税收政策放松金融管制宽松大量资金流向土地市场4121990年代后泡沫破裂股市楼市先后崩溃政策收紧是直接原因地产长周期拐点出现是根本原因813影响长期资产负债表衰退市场陷入失去的三十年112应对救市政策出台滞后效果不佳1321金融监管制度大藏省话语权过高央行缺乏独立性政策出台不及时1322货币财政政策货币财政政策大开大合且政策配合度不高1423税收制度税收制度变动不合时宜加速泡沫积累和破裂1524土地制度土地稀缺金融属性较强应对泡沫策略失当163启示避免重蹈覆辙中国房地产何去何从1731当前我国楼市与日本1990年代对比有相似处也有不同点17311相似点人口结构相似房地产进入总量平衡区域分化阶段18312不同点我国经济发展外部环境复杂发展水平有望保持中高速增长城镇化仍有空间房地产作为我国支柱行业对宏观经济更为重要2032市场信心不足需将扩张性宏观调控政策与改革相结合2133稳楼市有助于稳经济稳就业加快构建房地产新模式244结论吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训加大政策力度助力市场回归良性发展285风险提示28229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图11980年年代开始日本股市房地产价格快速上涨后开始下跌4图280年代后期国际热钱涌入日本5图380年代后期日本贴现率下调5图41980-2022日本政府债务占国内生产总值比重6图51965-2022日本国债发行额6图61980-1990不动产建筑保险业贷款占比提升6图71980-1995七大住专公司贷款余额结构变化6图81980年代后期日本六大主要城市地价飞涨7图91980年代后期商业用地价格增速最快8图101985-1995日本贴现率与东京住宅不动产价格指数9图111975年后人口增速放缓老龄化加剧10图12适龄置业人口见顶回落10图131990年后日经225指数地价指数暴跌11图141960年后日本人均可支配收入和人均GDP11图151964年之后居民和非金融部门杠杆率11图161980年之后日本私人非金融部门债务和物价水平12图171980年后日本正式职工变动情况13图18广场协议签订后日本央行的货币政策操作14图1980年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的税收调控政策16图20日本建筑用地稀缺17图211990-2005日本土地交易量呈攀升趋势单价下跌17图22我国20-49岁人口占比与日本80年代相近19图23我国人口抚养比与1990年的日本相近19图24近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平19图25中国目前地价走势类似日本90年代20图26我国一线城市房价收入比明显高于日本20图27中国人均GDP水平类似日本1982-1985年21图28目前我国城镇化水平仅相当于日本1960年21图29我国提前还款率和房贷利率走势22图30商品房销售额同比走势25图31近期居民加杠杆意愿有所回升但仍较低25表11970-1990年代日本主要土地政策7表21990年代日本货币金融政策调整9表31990年代日本主要土地政策10表41990年代日本主要财政政策15表5我国与日本的各项指标比较18表62022年以来我国重大货币政策22表72022年以来我国重大财政政策24表82023年6月份中央层面的地产支持政策26329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告1市场表现日本房地产从繁荣到泡沫破裂市场陷入失去的三十年1980年代开始日本股市房地产市场经历了快速的大起大落1980-1990年日经指数上涨近2倍主要城市地价上涨1倍多但此后的20年日本股市房市价格相继大幅回落至上涨前水平日本GDP从1980年的28438万亿元上涨至1990年的46224万亿元增速超60日经225指数由1985年末的13000点上涨至1989年末的接近39000点涨幅接近200同期日本6个主要城市土地价格指数涨幅达129但1990年开始日本股市率先开始下跌随后股市下跌传导至房地产市场1991年末至2005年末日本6个主要城市土地价格指数跌幅达到76图11980年年代开始日本股市房地产价格快速上涨后开始下跌45040000400350003503000030025000250200002001500015010000100505000001999200319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519972001200520072009201120132015201720192021日本城市土地价格指数所有城市日本城市土地价格指数6个主要城市日经225指数右数据来源东京证券交易所东吴证券研究所111985-1990年地价飞涨泡沫累积货币宽松背景下面临资产荒加之土地税收政策放松金融管制宽松大量资金流向土地市场背景80年代美国深陷双赤字美日贸易冲突不断为稳定美元汇率日本先后签订广场协议卢浮宫协议引发了日元汇率萧条1970年代开始日本经济崛起出口份额不断接近美国份额并至1983年成为全球最大的贸易顺差国引起美国忌惮1980年代初美国出现双赤字现象美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力改善收支情况1985年9月应美国财政部长邀请美国日本法国英国和西德在美国纽约广场饭店举行会议签订广场协议1987年2月美国日本英国法国德国意大利加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议决定联合稳定美元汇率签订卢浮宫协议要求各国出手干预外汇市场在此背景下日本货币政策持续宽松加之金融自由化程度高土地政策放松大429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告量资金流向土地市场助推资产泡沫积累一货币政策方面货币政策宽松市场流动性充裕超低利率持续了27个月广场协议后日元过度升值经济面临下行压力为抑制本币过快升值政府采取激进的货币政策1986-1987年一年内连续4次降息随着卢浮宫协议的签订日本央行继续维持超低政策利率继续下调贴现率至历史最低值251987年10月美国黑色星期一导致全球资本市场暴跌日本继续将贴现率维持25的低点超低利率持续了27个月图280年代后期国际热钱涌入日本图380年代后期日本贴现率下调101201009100808760806405602044030220-20100-401980198119821983198419851986198719881989199019911992外汇储备十亿美元增速右1970-10-011971-12-011973-02-011974-04-011975-06-011976-08-011977-10-011978-12-011980-02-011981-04-011982-06-011983-08-011984-10-011985-12-011987-02-011988-04-011989-06-011990-08-011991-10-011992-12-011994-02-011995-04-01日本贴现率数据来源日本统计局东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所二金融市场方面金融脱媒金融管制宽松银行贷款转向土地市场和中小企业同时以住专公司为代表的住房金融机构为房地产市场持续输入资金加速泡沫膨胀1金融脱媒银行收益不断下降并且在监管部门弱监管的背景下资金趋向火爆的土地市场一方面70年代起日本大幅度发行国债对企业融资形成挤出效应到1980年代大企业纷纷转向融资成本更低的海外债券市场对银行贷款的依存度不断下降银行利润空间压缩打破以往主银行制度格局金融脱媒现象显现另一方面80年代后期弱监管和因日元大幅升值导致制造业利润下滑带来的资产荒使银行将目光投向火爆的土地市场和不具备直接融资资质的中小企业银行利用国债二级市场放贷给中小企业而企业为了获得更多贷款通过循环买地质押造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀1980-1989年日本银行总贷款余额中不动产业占比从58增至115金融保险业从33增至1032以住专公司为代表的住房金融机构在土地投机同时大量发放信贷资金给开发企业加速泡沫膨胀1980年七大住专公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的441990年则升至786而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由956下降到214住专公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本吸引资金进入助推泡沫积累529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图41980-2022日本政府债务占国内生产总值比重图51965-2022日本国债发行额3003000000政府债务占国内生产总值比重日本国债发行额亿日元25025000002002000000150150000010010000005050000000200619801982198419861988199019921994199619982000200220042008201020122014201620182020202219982004196819711974197719801983198619891992199520012007201020132016201920221965数据来源日本财务省东吴证券研究所数据来源日本财务省东吴证券研究所图61980-1990不动产建筑保险业贷款占比提升图71980-1995七大住专公司贷款余额结构变化个人住宅贷款亿日元10035140000房企贷款亿日元9090房企贷款比重右轴80803012000070701000006025605080000504020306000040201530400001020010200001988-011990-011992-011994-011996-011998-0110建筑业万亿日元制造业万亿日元金融保险万亿日元房地产业万亿日元00三业占比右轴制造业占比右轴19801985198619871988198919901991数据来源日本财务省东吴证券研究所数据来源王丹林1996东吴证券研究所三土地政策方面长期持有的土地转让税收优惠土地遗产税优惠固定资产税偏低等推升土地需求1979年开始日本逐渐放松土地税收政策1979年将15低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元减轻法人长期持有土地转让所得税负1979年对个人长期持有的优质住宅用地转让所得实施20的低税率优惠范围为4000万日元1982年恢复居住用资产置换制度规定出售持有期超过10年的居住用宅地高价购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税1983年遗产税改革促使居民将金融资产变为土地来避税导致土地需求增加20世纪80年代后期固定资产税的实际税率仅为02-03相较于地价可忽略不计促使大量资金向土地转移629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表11970-1990年代日本主要土地政策时间主要内容1978年放松对土地交易的规则和限制降低法人转让土地所得税负和特别土地保有税同时增加税收减免政策1979年为鼓励建造优良住宅减轻法人长期持有土地转让所得税负日本政府将15低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元1981年对个人长期持有土地转让收入实施20的低税率征税范围由2000万日元上升为4000万日元而且原来对超过2000万日元以上部分是采取75累进税率的综合征税此次改革调整为把收入划分为不同等级实施差别征收4000万日元到8000万日元部分按50的税率综合征税8000万日元以上部分按75的税率综合征税计入综合所得课征所得税同时将长期土地持有的标准由5年变更为10年以上数据来源战后日本土地税制改革及其效应东吴证券研究所市场表现用地价格大幅上涨其中商业用地价格领涨核心城市地价涨幅最为迅猛1985年-1989年日经涨幅超200日本平均城市土地价格指数2010年3月100从1594增至2575涨幅约60其中日本六大主要城市的平均土地价格指数为130到1991年底该价格指数涨至400以上涨了约2倍明显高于所有城市涨幅其中住宅商业工业土地价格指数分别上涨518152商业地价领涨图81980年代后期日本六大主要城市地价飞涨450400350300250200150100500全国城市市区地价指数6大城市市区地价指数6大城市以外的全国城市市区地价指数数据来源Wind东吴证券研究所729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图91980年代后期商业用地价格增速最快日本城市土地价格指数所有城市土地总体平均日本城市土地价格指数所有城市土地住宅日本城市土地价格指数所有城市土地商业日本城市土地价格指数所有城市土地工业020015010005000-005-01019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951976数据来源日本统计局东吴证券研究所121990年代后泡沫破裂股市楼市先后崩溃政策收紧是直接原因地产长周期拐点出现是根本原因背景1980年代末大量资本净流入亚洲地区1990年代初日元贬值美元利率上升美国经济从衰退中恢复美国成为更有吸引力的投资目的地另外日本国内股价和房价加速上涨引发购房压力大企业经营成本高实体经济和资产价格高度绑定等问题通胀压力急速加剧CPI同比由1989年3月的11迅速增至5月的29在此背景下日本政府开始主动挤泡沫快速收紧货币和信贷股市土地市场泡沫先后破裂并且由于日本城镇化进入尾声人口周期拐点等基本面因素影响日本楼市陷入失去的三十年一从货币金融政策看日本政府选择了主动挤泡沫快速收紧货币和信贷货币政策方面1989年5月开始日本政府选择主动收紧货币政策同年12月鹰派的三重野康MienoYasushi升任日本央行行长货币政策紧缩步伐加快1989年5月至1990年8月日本央行连续5次加息将贴现率由25的极低水平大幅上调至6融资政策方面大藏省实行对不动产融资总量控制控制金融机构资金流向房地产的比重1990年3月27日大藏省发布对土地相关贷款的限制公告以抑制土地交易的投机活动主要内容包括两方面一是要求房地产贷款增速低于贷款总额增速二是房地产业建筑业非银行机构包括住房金融公司等影子银行机构需报告贷款实际情况1990年3月至1991年3月房地产业贷款余额增速从153降至03829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表21990年代日本货币金融政策调整时间调控措施导致结果1989年开始日本央行连续5商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的25上升到了1990年8次加息月的61989年左右各银行纷纷逼迫企业的直接融资量在1990年以后以50的速度缩减不动产贷款总量借款企业提前偿限制政策又使得银行的放贷同比缩减85由95万亿日元降至14万亿还借款日元1990年3月大藏省对房地产日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降从1987年6月的融资进行总量控366下降到了1988年3月的102到1991年日本商业银行实际上已制经停止了对房地产业的贷款由于缺乏金融机构资金支持房地产市场轰然崩塌一些企业只能变卖手中的土地和持有的股票来偿还旧债或者由银行自行变卖借款企业的抵押不动产来偿还借款使得以前囤积的土地得到大量的释放数据来源日本统计局日本财务省东吴证券研究所图101985-1995日本贴现率与东京住宅不动产价格指数736063102605210416031102601100-401985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-01贴现率日本不动产价格指数东京都右轴数据来源Wind东吴证券研究所二从土地政策看日本政府试图加征土地税收提升炒地成本1991年1月综合土地政策推进纲要土地税制改革的基本方案陆续出台主要调控措施包括开征地价税强化特别土地保有税强化对市区内农地征税提高土地价格评估标准地价税加重土地持有成本加速地价下降929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表31990年代日本主要土地政策调控措施主要内容开征地价税按照土地估价的03征收居民自住的一套住宅可免税但面积超1000平仍需交税强化特别土地将持有期十年以上的土地纳入征税对象同时降低城区起征点保有税强化对市区内将农地分为必须保护的农地和必须宅地化的农地前者按农地征税后者于1992年农地征税后与宅基地同等征税刺激土地供给提高土地价格固定资产税提高到公示价格的70遗产税1994年则提高至公示价格的80评估标准数据来源日本统计局日本财务省东吴证券研究所三从地产基本面看日本城市化基本完成置业人口见顶回落房地产长周期拐点出现房地产长期看人口城镇化接近尾声置业人口见顶回落是导致房地产市场持续低迷的根本原因一方面战后日本经历快速城市化阶段1975年城镇化率增至759城镇化率提升主要是由于行政区划调整和町村老龄人口去世而非人口主动流入城镇化基本完成另一方面1990年左右人口增长率长期徘徊在0320-49岁适龄置业人口于1975年见顶实际购房需求不断萎缩1993年日本住房套户比111空置率98房地产进入存量时代图111975年后人口增速放缓老龄化加剧图12适龄置业人口见顶回落20-49岁人口万人右轴日本城市土地价格指数所有城市土地总体平均2010年100右轴6000300550025050002004500150400010035005030000201019551960196519701975198019851990199520002005201520201950数据来源日本统计局东吴证券研究所数据来源日本统计局东吴证券研究所市场表现日经225指数1990年大跌567其中服务业股票暴跌制造业股价下跌幅度较小低迷时期更短全国城市地价指数20年内持续大降627六大城市跌幅高达7601029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图131990年后日经225指数地价指数暴跌45040000400350003503000030025000250200002001500015010000100505000001999200319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519972001200520072009201120132015201720192021日本城市土地价格指数所有城市日本城市土地价格指数6个主要城市日经225指数右数据来源东京证券交易所东吴证券研究所13影响长期资产负债表衰退市场陷入失去的三十年经济长期低迷GDP人均GDPCPI等增速几乎为0陷入失去的三十年随着地价大幅萎缩资产价格下跌对企业的资产负债表构成严重冲击资产缩水新增贷款需求减少社会生产动能不足经济持续低迷1993-2004年非金融企业部门一直处于去杠杆过程无力扩张生产1992-2021年GDP年均增速仅09人均GDP年均增速08CPI增速几乎为0三十多年发展几乎停滞图141960年后日本人均可支配收入和人均GDP图151964年之后居民和非金融部门杠杆率50060000150450140500004001401203504000013030010025030000120802002000015060110100100004010050002090196019661972197819841990199620022008201420201964197019761982198819942000200620122018日本人均可支配收入万日元杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门右轴人均GDP右轴美元数据来源日本内阁府东吴证券研究所数据来源BIS东吴证券研究所资产价格持续低迷陷入债务-通缩恶性循环企业国民财富缩水一方面由于债务-通缩恶性循环企业资产价格长期低迷债务不减导致资产负债率被动抬升企业财务状况愈发恶化另一方面作为家庭重要避险资产的房地产持续跑输通胀据野村综合研究所NRI预计1990年至2002年间日本的国民财富约蒸发了93万1129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告亿美元大量企业倒闭存活企业疲于修复资产负债表丧失投资意愿由于银行惜贷房企难以通过正常借款融资叠加前期杠杆过高通过增发新股进行融资的通道也被打断导致企业资金链断裂烂尾楼频现现房空置根据东京工商业研究机构数据1990年企业破产件数为6468件总金额约2万亿日元比1989年增加62存活企业陷入资产负债表衰退困境持续用盈利弥补前期损失丧失扩张意愿图161980年之后日本私人非金融部门债务和物价水平1010988766544232010-21980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01私人非金融部门信贷GDPCPI同比右轴数据来源BIS日本统计局东吴证券研究所大量金融机构倒闭金融体系的健全体制遭到严重侵蚀商业银行资产端遭受双重打击一方面资产价格暴跌侵蚀银行信贷的担保物价值部分金融机构由于积累了较多的不良债权财务脆弱性增加另一方面银行前期持有大量企业股票积累了大量的未实现持股收益泡沫破裂后多数银行股票溢价接近0加重了银行处理不良债权的难度大量金融机构倒闭企业破产倒闭使得就业岗位减少劳动力市场供需失衡导致失业率攀升且居高不下大量企业和金融机构破产倒闭就业岗位减少失业人群增多失业率迅速上升并一直维持高位日本的完全失业率在1992年后逐渐上升企业正式职工增长率和职工报酬增长率也在经济停滞逐渐明显后的1994年开始转向明显的下降趋势1229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图171980年后日本正式职工变动情况5432101985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年2021年-1-2-3-4日本正式职工年增长率数据来源日本统计局东吴证券研究所2应对救市政策出台滞后效果不佳21金融监管制度大藏省话语权过高央行缺乏独立性政策出台不及时央行缺乏独立性受大藏省的影响较大且政策转向缓慢1997年前大藏省对日本银行有一般业务命令权监督命令权官员解雇命令权等对政府官员有预算审批权日本银行在货币政策制定人事任免预算管理等方面均听命于大藏省独立性较弱同时大藏省通过人员控制和银行结成利益共同体在间接金融为主主银行制度金融体系下政府主导银行不破产规则使得银行监管模式缺少透明度缺乏竞争及倒闭顾虑1在泡沫产生时期大藏省牺牲货币稳定保住财政平衡对乱象视若无睹为防止扩大内需经费流进建设省口袋大藏省百般排斥财政政策同时对房地产业银行贷款大幅增加银行业通过给非银金融机构提供融资导致银行资金流向房地产业等众多投机行为视而不见使得泡沫时期产生大量过度信贷行为和坏账2在泡沫破裂后大藏省错误决断基于解决石油危机的成功经验自信能通过快刀戳破投资泡沫使得日本错过最佳刹车时机大藏省低估了银行不良资产问题寄希望于刺激经济从而化解债务问题而不伤害实质经济但货币金融政策不足以调控市场反而使得不良资产问题蔓延1990年代初日本银行业坏账危机已然产生而大藏省还寄希望于股票得利缓冲坏账损失但是股票也在崩盘危机蔓延到制造业日本金融业疯狂抛售海外投资把钱汇回国内救急在此等危急情况下大藏省仍然选择粉饰太平隐匿银行不良资产1992年日本银行甚至获准无须公布坏账数字住专公司被阻挠提出破产申请唯恐引发骨牌效应大藏省希望以拖延手法待股市房地产回春使坏账烟消云散但下跌行情有如无底洞股价下跌大藏省护盘心切又祭出冻结新股票发行上市的严策切断新兴企业筹资管道另一方面为固自身利益压制店头市场扑灭经济复兴的希望同时为挽救亏损严重的1329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告寿险业不惜将退休基金报酬率缩水正值日本进入高龄化社会老年预期收入降低此举无疑刺激民众拼命存钱消费意愿一落千丈经济复苏更加无望22货币财政政策货币财政政策大开大合且政策配合度不高货币政策大松大紧接连失误在经济下行时大幅降息在泡沫累积时过度收紧在泡沫破裂经济下行后又犹豫不决补救不及时1经济下行时过度刺激日本央行持续超低政策利率本就使得过剩的流动性流入股市和房市导致泡沫累积2泡沫累积阶段货币政策急刹车主动刺破泡沫1989年美国开始进入加息周期日本央行注意到了通胀压力和不断上涨的资产价格1989年5月至1990年8月日本央行连续5次加息贴现率从25提高至6霹雳手段下股市与房地产应声倒地3在泡沫破裂后政策转向缓慢使得后续宽松政策效果打折积重难返1990年日本股市大幅回调但是由于经济还在保持增长监管层对日本景气度过度乐观直至1991年6月才开始缓慢降息重启宽松货币政策但当时资产泡沫的破裂已经蔓延到了房地产领域为了应对战后最严重萧条期资产价格泡沫破裂日本银行连续7次下调基准利率至1997年7月下调至175但政策效果不明显1991-1994年间经济增长率股价房地产价格继续大幅下跌1995年日本经济短暂恢复随后进入进一步下跌自1995年9月起日本银行将基准利率水平维持在1以下1992年2月又实施零利率政策才使日本经济在2000年起逐步复苏图18广场协议签订后日本央行的货币政策操作12日本央行日本央行坚持超日本央行地产泡沫破裂后日本央行犹14连续5次降低利率政策货币政策豫不决政策利率缓慢下调息持续收紧1210108866442200-21983198419851986198719881989199019911992199319941995日本利率政策美国利率政策日本M2同比增速右数据来源Wind东吴证券研究所财政政策大开大合调控失利未能扭转经济长期衰退1财政政策同样大开大合宏观审慎调节不足1973年石油危机后日本经济受到冲击政府实施扩张性财政政策1973-1980年政府债务依存度从12增至326为减轻政府债务依存度1983-1989年一般公共支出占GDP比重从319降至291在流动性过剩的情况下没有扩大内需而是削减财政支出货币政策和财政政策出现不协调致使泡沫产生2财政政策与货币政策疏于配合导致政策调节失效1990年代后为应对泡沫破灭对经济的冲击1992-1995年日本多次以紧急经济对策或补充预算等方式扩张财政支出加大公共投资支出为刺激经济采取了减税措施1995年面临日本经济复苏由于1429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告日元升值而陷入停顿日本政府推出14万亿日元综合经济对策并辅以银行同时将利息率降至05水平在货币和财政双重宽松下1996年日本经济出现明显回升但是由于税收减少和财政支出的增加当时财政状况急剧恶化大藏省错误判断认为日本已走出不景气的谷底应先进行财政重建降低债务余额与GDP之比于是停止发行特别赤字国债于1997年大幅度提高了消费税增加社会保险费终止特别所得税削减政府的各项开支叠加东南亚金融危机日本爆发了银行业危机大量金融机构破产影响全社会的信贷和购买力导致1997-2002年出现更严重的经济下行财政状况也越来越困难2000年经济还未完全从银行业危机中恢复日本银行又取消了零利率日本政府财政刺激不果断经济困难时刺激财政不够坚定中途经济未完全恢复又再次收缩没有帮助日本摆脱谷底使得政策失效形成经济低迷政府债务高企居民信心不足的局面表41990年代日本主要财政政策时间主要内容资金规模万亿日元1992-08扩大公共投资扶持中小企业促进民间设备投资1071993-04扩大公共投资扶持中小企业促进民间设备投资1321993-09整建社会基础设施扶持中小企业621994-02扩大公共投资扶持中小企业减少所得税1531995-04阪神大地震赈灾紧急防灾对策扶持中小企业71995-09扩大公共投资扶持中小企业减少所得税1421998-04扩大公共投资减轻租税负担16751998-11缓解借贷扩大公共投资增加就业2391999-11增加就业紧急对策0541999-11基础设施投资支援中小企业风险企业等182000基础设施投资支援中小企业等48合计1738数据来源中指院中国政府网中国金融市场不良资产市场调查报告2022东吴证券研究所23税收制度税收制度变动不合时宜加速泡沫积累和破裂税收制度变动不合时宜是泡沫膨胀和破裂的加速器11980年代土地税收制度宽松成为房地产泡沫积累的因素之一1979年开始日本政府实施一系列税收宽松政策导致投资者对土地需求增加捂盘惜售推升地价上涨21991年起土地税收制度收紧成为戳破日本地产泡沫的原因之一1991年起日本政府试图通过增加土地税负来抑制投机包括开征地价税和强化特别土地保有税征收力度其中地价税税率为每年03特别土地保有税是1973年开始征收1991年政府下调了三大都市圈的免税标准并将长期持有土地也列入征收范围征收力度增加主要是为了防止土地投机行为从1992年起日本房地产的土地税负急剧增加1991年不动产税收为72763百亿日元1992年就高达91377百亿日元但是当时房地产市场已经处于下行期税收制度收紧使市场预期迅速扭转土地持有者纷纷抛售土地加速地价下跌和房地产泡沫1529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告破裂为了刺激经济从90年代初泡沫破裂到1997年上半年日本政府采取了减税措施在19961997年日本经济有了短暂恢复为平抑财政赤字日本又收紧税收政策加征消费税终止特别所得税同时社会保险费负担加大加上国内外金融危机的影响经济陷入通缩严重抑制了经济的上升势头增税措施令1997年和1998年通货膨胀率从03升至21但这一趋势并未持续通胀率快速回落至接近零的水平且增税也没能降低日本债务占GDP比重1999年该比重仍为105图1980年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的税收调控政策40087年地价监视超92年地价税和特别土98年停征地价税降短期交易重税地保有税流转税350300250200150100500日本不动产价格指数住宅地分都市圈东京都数据来源Wind东吴证券研究所24土地制度土地稀缺金融属性较强应对泡沫策略失当土地资源稀缺刺激投机心理且土地金融属性强在货币宽松的环境下容易泡沫化泡沫破裂后沿袭旧思路土地制度应对失当加速地价下落1泡沫产生期金融自由化企业通过大量抵押土地获取融资加之日本土地总量不足人们对地价上涨预期存在惯性刺激土地投资心理产生了系统性金融风险2危机发生后日本土地供给制度应对失当只基于原来的改革思路对土地税制进行了调整未通过其他减少土地供给的举措抑制价格下跌1992年日本开启地价负增长时代但这一时期日本政府并未重构土地政策框架东京都市圈土地成交量呈上升趋势而成交单价却持续走低直到进入21世纪日本政府调整通过土地税制改革调控土地交易的思路转向土地资源的优化配置地价下滑的趋势才得以减缓1629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图20日本建筑用地稀缺104全国363大都市123地市46町村建筑用地农田山林其他数据来源日本国土交通省东吴证券研究所图211990-2005日本土地交易量呈攀升趋势单价下跌12006010005080040600304002020010001992-062001-082003-091992-011992-111993-041993-091994-021994-071994-121995-051995-101996-031996-081997-011997-061997-111998-041998-091999-021999-071999-122000-052000-102001-032002-012002-062002-112003-042004-022004-072004-122005-052005-10日本土地成交件数首都圈件日本土地成交单价首都圈万日元平方米右数据来源日本不动产经济研究所Wind东吴证券研究所3启示避免重蹈覆辙中国房地产何去何从31当前我国楼市与日本1990年代对比有相似处也有不同点当前我国与1990年代的日本有着相似的人口结构老龄化进入快速提升期房地产进入总量平衡区域分化阶段并且在市场表现方面我国地价走势与90年代的日本相似房价收入比处于高位需谨防地产泡沫积累和破裂风险1729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表5我国与日本的各项指标比较指标中国相当于日本的时期经济增长GDP增速4520世纪70年代-80年代中期人均GDP11188美元20世纪60年代末消费率54520世纪70年代初投资率43020世纪70年代初出口占全球份额144超过日本工业比重39420世纪70年代中期服务业比重53320世纪70年代中期人均电力消耗5501千瓦时20世纪80年代中期人口人口增速-012010年左右65岁以上人口占比1491996年左右总和生育率12低于日本出生率68和日本接近城市化率65220世纪60年代初百万以上大城市人口比重305低于日本债务杠杆率政府社科院口径50420世纪80年代初政府BIS口径7771996年左右居民BIS口径61320世纪80年代末居民剔除经营债务45720世纪80年代初非金融企业1582超过日本数据来源中指院中国政府网中国金融市场不良资产市场调查报告2022东吴证券研究所311相似点人口结构相似房地产进入总量平衡区域分化阶段从基本面看我国和日本有着相似的人口结构性变化趋势我国房地产已经进入总量平衡区域分化阶段人口结构方面我国和1990年代的日本有着相似的人口结构主力置业人群已经见顶回落但总人口趋势不同人口老龄化会带来的适龄购房人口减少和抚养比上升对整体住房购买能力影响深远从作为买房主力的20至49岁人口占比来看日本在1970至1975年见顶后趋势性下滑中国则在2011年见顶后出现了比日本更快的下滑2022年我国20-49岁人口占比为424人口抚养比是指非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比比值越小说明劳动年龄人口的抚养负担越小中国人口抚养比自2015年开始进入上升阶段2022年达到434与1990年前后的日本相似但从七普数据来看我国总人口在2010-2020年间保持了低速增长趋势目前人口增速和日本2010年时期类似但日本人口增速从1970年代就开始出现颓势1990年经济泡沫破灭后人口危机加剧人口自然增长率从1990年033降至1999年的016人口总体趋势相比日本类似经济时期存在不同从供求关系看我国房地产市场进入总量平衡区域分化阶段与日本1990年1829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告代比较类似1978-2020年中国城镇住房套数从约3100万套增至36亿套套户比从08增至109国内住房从供给短缺到总体平衡1993年日本住房套户比111空置率98房地产进入存量时代根据日本经验日本三大都市圈聚集的人口从1955年的369上升到1970年的461到2020年达到527预计未来中国约80的新增城镇人口将分布在19个城市群其中60将分布在长三角珠三角等七大城市群图22我国20-49岁人口占比与日本80年代相近图23我国人口抚养比与1990年的日本相近905580507045604050354030301950195719641971197819851992199920062013202019501957196419711978198519921999200620132020中国20-49岁人口占比日本20-49岁人口占比日本总抚养比中国总抚养比数据来源WPP东吴证券研究所数据来源WPP中国统计年鉴东吴证券研究所从居民杠杆率看近年来我国居民部门杠杆率快速攀升绝对水平与泡沫经济时期的日本相近居民购买力接近极限根据BIS的统计数据我国居民部门杠杆率由2006年末的108大幅增长至2022年底的619增长速度与日本1987-1990年的速度相近图24近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平80706050403020100196419691974197919841989199419992004200920142019日本中国数据来源Wind东吴证券研究所从市场表现看目前我国地价走势与90年代的日本相似且大城市房价收入比过高需谨防房地产泡沫风险1从地价走势看我国地价走势与90年代日本相似以2010年3月为基准2020年中国地价指数为1687相当于日本1987年左右的水平1929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告当时日本正值泡沫积累的末期2从房价看我国大城市房价收入比过高与泡沫经济时期日本类似泡沫经济时期日本大城市房价涨幅明显高于中小城市房价收入比快速上升根据东京都都市整备局统计1985年至1989年东京房价收入比由50倍升至119倍而2020年我国50大中城市的房价收入比为124倍北上广深四个一线城市的2022年房价收入比更是达到304倍较2021年上升689图25中国目前地价走势类似日本90年代图26我国一线城市房价收入比明显高于日本300252502020015150101005500198319881993199820032008201320180东京我国一线城市19691973197719811985198919931997200120052009201320172021中国地价指数2010年3月100日本地价指数我国二线城市我国三线城市数据来源日本国土交通省东吴证券研究所数据来源Wind东京都都市整备局东吴证券研究所312不同点我国经济发展外部环境复杂发展水平有望保持中高速增长城镇化仍有空间房地产作为我国支柱行业对宏观经济更为重要外部环境方面我国当前经济发展面临的外部环境和日本当年相比更为复杂多变对我国经济实现由大变强的战略目标形成阻碍虽然日本当时也与美国发生贸易摩擦受制于广场协议与卢浮宫协议但日本的经济崛起在一定程度上得益于冷战时期东亚地区特殊的地缘政治格局以及盟友美国的支持而我国近几年一直处于与美国的力量博弈中受到美国政府在贸易科技金融等领域多方面的打压在经历了三年新冠疫情冲击后面对全球经济衰退我国经济运行面临来自国内外新的困难挑战国际市场需求减弱全球经济金融领域风险积累地缘政治格局深刻调整国内需求不足部分企业经营困难一些领域存在风险隐患经济发展方面中国进入增速换挡阶段预计未来增速仍维持中高速高于1990年代的日本自2014年中央提出经济进入新常态以来当前中国经济第一次面临增速换挡我国十四五期间的GDP增速水平预计5-55之间与日本70-80年代的水平较为接近较90年代的日本仍有差距从人均GDP来看2021年我国人均GDP约1万美元类似日本1982-1985年水平1991年日本已进入高等收入阶段因此未来中国经济依然会保持中高速增长购买力有一定保障可以消化一定泡沫城镇化进程方面当前中国城镇化进程处于快速发展期的减速发展阶段而1990年代的日本处于稳定发展期2022年我国城镇化率为652发达国家城镇化率可以达到80以上意味着我国城镇化进程还具有很大潜力1960年日本城镇化率为6332029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分