公司披露23年中报：归母净利润同比-8%（新准则）；NBV同比+19.9%。
　　受权益市场下调影响，净利润增速下滑符合市场预期。上半年公司归母净利润增速分别为新准则-8%/旧准则-36%，相较Q1的+78%/+18%有所回调，主因Q2单季度权益市场回调及公司增提资产减值损失。
　　NBV同比增长19.9%略超预期，较一季度的7.7%继续扩大，受益于“量涨价稳”。（1）量的维度，上半年FYP同比+22.9%（Q1、Q2单季度增速分别为16.6%、39.2%），且公司在审慎对待3.5%的增额终身寿背景下实现两位数的新单增长，表明负债端改善并非仅是炒停的影响。其中个险/银保增速分别为14.2%/115.5%。（2）价维度，NBVM为18%，同比-0.5pct，优于预期，虽然银保渠道新单占比+9.1pct，但价值率仍保保持稳定，主要是在个险NBVM保持稳定（同比-0.2pct至30.6%）的背景下，多元渠道NBVM同比+1.6pct至4.2%，超出预期。EV环比年初+6.6%，较去年同期提升2.6pct，一方面NBV两位数增长拉动EV增长2.5%，较去年同期提升0.4pct；其次市场价值调整拉动EV增长2.4%，预计是利率下行导致债券类资产的公允价值提升。
　　代理人规模率先行业企稳，质态提升明显。代理人规模66.1万，环比年初仅下降1%，率先行业实现人力企稳；另外月人均首年期交保费同比+38%，人均产能2.25万/月（计算值），同比+34.5%，季均实动人力同比+13.8%。值得注意的是，考虑到23Q3公司经营重心转移至增员，预计公司人力有望底部扩张，利好于24年开门红及全年业绩。
　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年公司EPS为1.6/2.1/2.5元。EV估值法给予公司23年A股0.9XPEV（H股0.45X），对应A股合理价值44.8元/股（H股24港币/股），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：新单增速下降，代理人下降，利率下行。（HKD/CNY=0.93）

研究报告全文：TablePage中报点评保险证券研究报告中国人寿TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601628SH02628HK当前价格3500元1130港元负债端表现可圈可点期待2024年加速合理价值448元24港元前次评级买入买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-24公司披露23年中报归母净利润同比-8新准则NBV同比199相对市场TablePicQuote表现受权益市场下调影响净利润增速下滑符合市场预期上半年公司归母净利润增速分别为新准则-8旧准则-36相较Q1的781859有所回调主因Q2单季度权益市场回调及公司增提资产减值损失44NBV同比增长199略超预期较一季度的77继续扩大受益于29量涨价稳1量的维度上半年FYP同比229Q1Q2单14季度增速分别为166392且公司在审慎对待35的增额终-10822102212220223042306230823身寿背景下实现两位数的新单增长表明负债端改善并非仅是炒停的-16影响其中个险银保增速分别为14211552价维度NBVM中国人寿沪深300为同比优于预期虽然银保渠道新单占比但18-05pct91pct价值率仍保保持稳定主要是在个险NBVM保持稳定同比-02pct至分析师TableAuthor刘淇306的背景下多元渠道NBVM同比16pct至42超出预期SAC执证号S0260520060001EV环比年初66较去年同期提升26pct一方面NBV两位数增0755-82564292长拉动EV增长25较去年同期提升04pct其次市场价值调整拉liuqigfcomcn动EV增长24预计是利率下行导致债券类资产的公允价值提升分析师陈福代理人规模率先行业企稳质态提升明显代理人规模661万环比SAC执证号S0260517050001年初仅下降1率先行业实现人力企稳另外月人均首年期交保费同SFCCENoBOB667比38人均产能225万月计算值同比345季均实动人0755-82535901力同比138值得注意的是考虑到23Q3公司经营重心转移至增chenfugfcomcn员预计公司人力有望底部扩张利好于24年开门红及全年业绩请注意刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司EPS为162125元持牌人不可在香港从事受监管活动EV估值法给予公司23年A股09XPEVH股045X对应A股合TableDocReport理价值448元股H股24港币股维持AH买入评级相关研究风险提示新单增速下降代理人下降利率下行HKDCNY093中国人寿2023-04-28601628SH02628HK业绩盈利预测超预期预计全年NBV增速TableFinanceCNY2021A2022A2023E2024E2025E前低后高内含价值百万元12030081230519140026715759031774836中国人寿2023-03-30增长率122229137912541262601628SH02628HK疫情NBV百万元4478036004397964575854102及投资影响业绩23年预期归母净利润百万元5076632082451515980969957逐季改善增长率099-3680407432461697中国人寿2023-02-05EPS元股180114160212248601628SH02628HK鉴往PEV082080071063056-一枝独秀知来-优势延续ROE106173697111481203数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText中国人寿中报点评目录索引一价值乘行业东风新业务价值增速继续扩大4一NBV受益储蓄类产品销售旺盛增速持续扩大4二EV环比增长66超出市场预期5二归母净利润新准则下同比-8旧准则下同比-366三寿险新单增速持续扩大队伍量稳质升7四投资建议8五风险提示9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText中国人寿中报点评图表索引图1中国人寿2023上半年NBV同比199百万元4图2中国人寿季度NBV累计增速百万元4图323H1中国人寿NBVM为18同比-05pct5图423H1中国人寿个险NBVM为306同比-02pct5图523H1归母净利润同比-363旧准则百万元7图6中国人寿净投资收益率和总投资收益率情况7图72023上半年国寿保单继续率水平同比改善7图82023上半年剩余边际余额环比28百万元7图9中国人寿新单保费规模及同比增速百万元8图10中国人寿新单保费渠道结构8图1123H1年中国人寿代理人661万同比-1148图12中国人寿代理人规模环比降幅才继续收敛8表1中国人寿内含价值变动表5表2中国人寿EV预测表6表3可比公司估值表截至20238239识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText中国人寿中报点评一价值乘行业东风新业务价值增速继续扩大一NBV受益储蓄类产品销售旺盛增速持续扩大2023上半年国寿NBV规模3086亿元同比199增速较一季度的77明显扩大略超市场预期在当前居民收入预期偏低风险偏好较低而竞争类产品的收益率持续走低的背景下保险储蓄类产品的需求较为旺盛而中国人寿凭借丰富的储蓄类客户的储备和代理人规模的稳定等优势上半年公司新业务价值增速实现正增长并且中报较一季度继续扩大主要是二季度旧产品的集中退市所推动图1中国人寿2023上半年NBV同比199百万元图2中国人寿季度NBV累计增速百万元新业务价值yoyNBV增速400002502500350002002000150300001500100100025000505002000000000-5015000-50022Q122H122Q322H223Q123H1-10010000-1000-150-15005000-200-2000--250-25002019H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心量的角度2023上半年公司新单保费17121亿元同比229其中Q1Q2单季度的增速分别为166392一季度受益储蓄类产品需求较为旺盛的趋势并且银保渠道持续发力背景下而二季度因预定利率35的产品的推动带来新单保费增速的扩大但国寿对定价利率35的产品持谨慎的态度因此侧面验证储蓄类产品的需求较为旺盛而并非仅是旧产品退市带来的利好价的方面2023上半年公司新业务价值率为18计算口径同比-05个百分点超出市场预期虽然渠道结构变化即当前行业及公司产品结构由重疾险转变为储蓄类产品而银行拥有广泛储蓄类客户并且银行近年来也在加大对保险产品的销售力度因此公司顺势而为提升银保渠道的占比由2022年中报的121提升至2023年中报的213但公司整体新业务价值率也并未大幅下行我们预计是个险渠道以外的多元渠道整体价值率有所提升其中个险渠道NBVM为306计算值同比微降02个百分点但多元渠道整体价值率由26提升至42提升幅度较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText中国人寿中报点评图323H1中国人寿NBVM为18同比-05pct图423H1中国人寿个险NBVM为306同比-02pct个险渠道NBVMNBVMargin首年保费5003002504002003001502001001005000002019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心展望2023下半年我们认为有望保持相对平稳但预计中国人寿的增速有望超越同业一方面受二季度的预定利率35旧产品集中退市的影响预计部分客户的需求被提前透支另外一方面受2023年全年业绩完成进度较快的影响预计三季度公司将经营重心转移至增员和备战2024年开门红情况因此我们认为下半年新单保费增速将较上半年有所放缓但考虑到中国人寿去年下半年的基数相对较低的因素预计下半年新单保费及新业务价值增速均有望超越同业而对2024年来看我们认为公司凭借稳定的队伍客户的储备及新旧产品切换的影响等预计2024年有望延续增长的态势并且有望领先同业二EV环比增长66超出市场预期2023上半年公司内含价值13117亿元环比66相较于去年同期的4有所扩大超出市场预期从分析变动因素来看一是内含价值期望收益保持稳定增长拉动EV增长37而新业务价值拉动EV增长25较去年同期的21提升04个百分点主要是由于新业务价值增速实现199的增长其次市场价值及其他调整拉动EV增长24较去年同期提升17个百分点主要是由于利率下降导致的债券类资产公允价值提升偏差营运偏差及投资偏差拉动EV-11较去年同期持平表1中国人寿内含价值变动表EV变动分析2019H12020H12021H12022H12023H1变动新业务价值的影响433928212504期望收益404239373701运营经验偏差0204010301-02投资回报偏差330403-14-1202方法模型假设变动0000010000-01市场价值和其他调整-020910072417注资及股东红利分配-06-22-17-15-1104汇率变动000000000000其他050302000201合计增速1157866406626数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText中国人寿中报点评展望2023年NBV拉动增速略有回暖而内含价值预期回报贡献EV增长保持相对稳定预计随着宏观经济逐步走出疫情的低点长端利率的中枢上移和权益市场的回暖有望推动投资偏差的负贡献将有所修复营运偏差预计保持稳定水平因此综合预计2023全年EV增长138表2中国人寿EV预测表分项增速贡献20192020202120222023E2024E2025E新业务价值的影响74624230323334期望收益84817975848892运营经验偏差0001-0600000000投资回报偏差4026-03-81342017方法模型假设变动-0901-07-02000000市场价值和其他调整04-013614040303注资及股东红利分配-06-30-17-15-18-20-22汇率变动00-010001010000其他-0203-0201010101合计增速18513812223138125126数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心二归母净利润新准则下同比-8旧准则下同比-36中国人寿是上市险企中唯一新旧准则并行的公司其中股报表采用旧准则而股AH报表采用新准则从旧准则来看公司2023上半年归母净利润1616亿元同比-363较一季报的18有所下滑主要权益市场下调导致投资收益下降并且可供出售金融资产减值损失明显提升二季度受经济预期下滑导致权益市场回调23Q2沪深300指数下跌52而22Q2上涨62因此导致单季度的投资收益明显下降并且预计可供出售金融资产中部分权益类资产达到计提资产减值损失的标准导致单季度旧准则下公司大幅计提资产减值损失614亿元较去年同期多提297亿元从新准则来看公司2023上半年3615亿元同比-8在市场预期之内较一季度的78明显下滑主要也是由于二季度权益市场下滑导致计入FVTPL的权益类资产公允价值明显下滑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText中国人寿中报点评图523H1归母净利润同比-363旧准则百万元图6中国人寿净投资收益率和总投资收益率情况归母净利润yoy净投资收益率总投资收益率4500014006040000120055350001000503000080045600250004040020000352003015000002510000-200205000-4002019H12020H12021H12022H12023H10-6002019H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心公司2023上半年剩余边际余额为84236亿元环比28较去年同期持平的水平开始扩大预计主要是新单保费增速回暖推动剩余边际摊销增加另外13个月继续率和退保率同比改善预计推动营运偏差提升我们认为随着新单持续增长叠加宏观经济的企稳回升居民对于未来收入预期提升后继续率和退保率等指标有望好转推动剩余边际实现稳定增长图72023上半年国寿保单继续率水平同比改善图82023上半年剩余边际余额环比28百万元剩余边际余额个月保单持续率个月保单持续率14268600009508400009008200008000008507800008007600007400007507200007007000006800006502019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心三寿险新单增速持续扩大队伍量稳质升国寿2023上半年新单保费17121亿元同比229符合市场预期其中Q1Q2单季度增速分别为1663922023年负债端超预期出现拐点我们认为主要是居民收入预期偏低背景下较高的储蓄需求而保险储蓄类产品凭借刚兑及较高的预定利率的优势获得居民的青睐推动整体行业储蓄类产品需求的提升而从国寿来看受益行业东风并且公司队伍保持相对稳定人力同比下滑幅度持续收敛并且国寿储备了丰富的储蓄类客户因此即便在公司对预定利率35的增额终身寿产品保持相对谨慎的态度下仍实现两位数的新单保费增长而二季度的增速明显高于一季度主要受益35的产品集中退市的因素识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText中国人寿中报点评从渠道来看个险渠道呈现复苏态势而银保渠道增量显著上半年个险渠道FYP同比142银保渠道FYP同比1155个险渠道受益产能提升幅度优于人力降幅而银保渠道新单保费翻倍增长主要是储蓄类产品为主的业务结构银行拥有广泛的储蓄类客户且近年来银行理财产品及基金产品的销售难度的加大银行同样对保险产品的需求提升银保新单占比提升至213同比91个百分点图9中国人寿新单保费规模及同比增速百万元图10中国人寿新单保费渠道结构个险渠道银保渠道团体渠道其他渠道新单保费yoy10018000025160000208014000015120000601000001040800005600000204000020000-500-102019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心内外因素交织公司队伍规模率先行业企稳而质量指标明显提升从量的角度来看2023上半年公司代理人规模661万同比-114但环比仅-1率先行业实现规模企稳主要受益于新单保费提升队伍活动人力提升预计主动脱落率有所收敛从队伍结构来看收展队伍237万人环比年初-04而营销队伍424万环比年初从质的指标来看中国人寿优化队伍质量加强分公司质量考核指-14标人均首年期交保费同比381而公司人均产能计算值为22474元月同比345季均实动人力138图1123H1年中国人寿代理人661万同比-114图12中国人寿代理人规模环比降幅才继续收敛代理人数量万yoy个险销售人力万人QoQ-0218015800-090010160-1051400750-20120-35-5-30100-10-44700-49-4080-15-5060-20-25650-6040-72-30-7020-350-40600-802019H12020H12021H12022H12023H122Q122H122Q322H223Q123H1数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司半年度报告广发证券发展研究中心四投资建议公司负债端拐点确认并且表现可圈可点1NBV同比增长199较一季度的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText中国人寿中报点评77继续扩大2NBVM为18同比-05个百分点即便是渠道结构变化但由于多元渠道价值率的提升整体价值率保持相对稳定超出市场预期3代理人规模率先企稳并且质量指标大幅度提升包括产能实动人力等我们预计公司2023-2025EPS至162125元股采用EV估值法给予公司23年A股09XPEV估值港股045XPEV对应A股合理价值为448元股港股合理价值24港币股维持公司AH股买入评级HKDCNY093五风险提示疫情反复导致居民收入预期悲观消费意愿下滑包括重疾险销售低迷而年金险销售不达预期导致整体保单销售持续下滑代理人规模继续下滑保险销售行为管理办法征求意见稿的出台可能影响新人的保单销售导致留存难人力规模进一步下滑疫情影响导致长端利率下滑导致净投资收益率下降表3可比公司估值表截至2023823股票简称股票代码货币最新收盘价EPS元PExPEVPBx元2023E2024E2023E2024E2023E2024E中国平安601318SHCNY4542683769680604054050新华保险601336SHCNY2900428553971751048043中国太保601601SHCNY2570338390808701047043中国平安02318HKHKD5175683769048044048044新华保险01336HKHKD1840428553415321020019中国太保02601HKHKD2120338390470407027025友邦保险01299HKHKD831006107614631174141129数据来源wind广发证券发展研究中心注盈利预测与广发非银最新外发报告一致其中EPS中仅友邦为美元其余为人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText中国人寿中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位亿元人民币利润表单位亿元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E货币资金6091290122814551354营业收入85858261861388219166定期存款52954856528651065246已赚保费61136078621464326771交易类金融资产20682238223622522265投资收益24182178223322322245可供出售1429317381164131701416873公允价值变动收益-51-88705645持有至到期1533815742161531605816260汇兑损失6-1000其他可投资资产296732494702951515104其他收益22222投资资产4056844755460185140057102其他业务收入96909499104非投资资产834277658541939510335营业支出合计-8077-8017-8166-8223-8470资产总计4891152520545606079567437退保金-416-371-373-387-377未决赔款准备金262262262272229赔付支出-1365-1407-1753-1451-1597未到期责任准备金14136072150142144提取保险责任准备金-4473-4612-4323-4558-4731寿险责任准备金318212337399994415548462保单红利支出-265-207-207-294-240长期健康险责任准备金1975128271431143579手续费及佣金支出-657-548-613-609-617准备金负债34199350431254768352414营业税金及附加-14-13-10-10-11应付保单红利1249096710541000业务及管理费-430-422-434-449-446保户储金及投资款31363450655416904其他业务成本-304-304-314-323-309其他负债54601041124512371222资产减值损失-228-214-235-259-285负债4404448069498445551561541营业利润508244448598695股本283283283283283利润总额503240444594691资本公积550536536536536净利润523335457606708未分配利润20132017223025012788归母净利润508321452598700一般风险准备483524569629699归属于母公司股东权益47864362465252085815主要财务比率股东权益48674451471652805895至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E负债及股东权益成长能力4891152520545606079567437营业收入增长41-38427241391归母净利润增长10-368407432461697归母净资产增长63-8966511961165获利能力ROE106173697111481203ROA104061083098104每股指标EPS180114160212248BPS16931543164618432057估值比率PE19493084219116541414PB207227213190170识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1012TablePageText中国人寿中报点评广发非银金融行业研究小组TableResearchTeam陈福首席分析师经济学硕士2017年进入广发证券研究发展中心陈卉资资深分析师英国布里斯托大学UniversityofBristol金融投资专业硕士投2017年进入广发证券发展研究中心刘淇资深分析师中南财经政法大学投资学硕士2020年进入广发证券发展研究中心严漪澜研究员中山大学金融学硕士2022年进入广发证券发展研究中心李怡华研究员上海财经大学财务管理硕士2023年进入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人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