1H23 EPS同比下降8.0%，NBV同比增长19.9%
　　中国人寿1H23新准则EPS为1.28元，好于我们预期（1.07元），对比去年同期旧准则EPS同比增长42%，对比去年调整后EPS则同比下降8.0%。中国人寿同时公布了1H23旧准则EPS 0.57元，与新准则数据差异显著，同比下滑36.3%。分季度来看，1Q23/2Q23新准则EPS分别为0.98/0.30元，较上年同期可比口径分别同比增长75%/-64%。我们认为二季度股市下行，对利润造成了较大压力。1H23新业务价值（NBV）同比增长19.9%，2Q23增长57.9%，显著好于1Q23的7.7%。我们认为7月的定价利率切换可能导致消费者提前购买保险产品。我们预计2023/2024/2025年EPS为RMB2.09/2.37/2.61（前值：RMB1.83/2.27/2.47）。我们维持基于DCF估值法的A/H股目标价RMB49/HKD23及“买入”评级。
　　保险服务/投资业绩占税前利润69/45%
　　新准则下的合同服务边际（CSM）在1H23达8,024亿，占保险合同负债17.1%，上半年的年化释放比例为5.2%。从利润构成上看，上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为260.5亿（1Q23/2Q23：158.9/101.6亿），其中CSM释放贡献超过八成。上半年投资业绩170.4亿（1Q23/2Q23：190.8/-20.5亿），二季度投资业绩受资本市场波动影响较大。保险服务业绩和投资业绩构成了盈利的主要来源，分别占中国人寿1H23税前利润的69/45%。1H23新准则下净投资/总投资收益率分别为3.31/3.33%，新准则下保险公司不再能通过变现权益资产的浮盈浮亏来调节利润。
　　储蓄业务大幅增长，代理人产能亦有提升
　　1H23 NBV同比增长19.9%（1Q23/2Q23：7.7%/57.9%），7月定价利率切换可能引发消费者提前购买，从而推高了二季度新单销售。首年保费在1H23同比增长22.9%，储蓄业务占比提升导致1H23 NBV利润率（基于年化保费APE）下降0.2pct至30.4%。个险渠道代理人数量保持稳定，二季度末代理人规模为66.1万人，环比持平于1Q23。代理人产能改善趋势在1H23延续，我们估计人均NBV同比提升34%。我们认为定价利率切换或导致短期新单销售疲弱，但不影响长期销售复苏趋势。我们预计2023年NBV同比增长16.0%。
　　估值具备吸引力
　　中国人寿的新单销售在2023年迎来强劲复苏，我们认为代理人效能提升和销售环境好转是主要原因。公司的当前的A/H股估值为0.71/0.21x 2023EPEV，我们认为具备吸引力。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化，投资大幅亏损。

研究报告全文：港股通证券研究报告中国人寿2628HK601628CHNBV反弹新旧准则盈利差异大华泰研究中报点评2628HK601628CH投资评级买入维持买入维持2023年8月23日中国内地中国香港保险目标价港币2300人民币49001H23EPS同比下降80NBV同比增长199研究员李健PhD中国人寿1H23新准则EPS为128元好于我们预期107元对比去SACNoS0570521010001lijianhtsccom年同期旧准则EPS同比增长42对比去年调整后EPS则同比下降80SFCNoAWF29785236586112中国人寿同时公布了1H23旧准则EPS057元与新准则数据差异显著同比下滑363分季度来看1Q232Q23新准则EPS分别为098030华泰证券研究所分析师名录元较上年同期可比口径分别同比增长75-64我们认为二季度股市下行对利润造成了较大压力1H23新业务价值NBV同比增长1992Q23增长579显著好于1Q23的77我们认为7月的定价利率切换可能导致消费者提前购买保险产品我们预计202320242025年EPS为RMB209237261前值RMB183227247我们维持基于DCF估值法的AH股目标价RMB49HKD23及买入评级保险服务投资业绩占税前利润6945新准则下的合同服务边际在达亿占保险合同负债基本数据CSM1H238024171上半年的年化释放比例为52从利润构成上看上半年衡量承港币人民币2628HK601628CH保盈利的保险服务业绩为2605亿1Q232Q2315891016亿其中目标价23004900CSM释放贡献超过八成上半年投资业绩1704亿1Q232Q23收盘价截至8月23日11303500市值百万1908-205亿二季度投资业绩受资本市场波动影响较大保险服务业绩3193919892656个月平均日成交额百万4448256600和投资业绩构成了盈利的主要来源分别占中国人寿1H23税前利润的52周价格范围853-15842660-427569451H23新准则下净投资总投资收益率分别为331333新准则BVPS16311590下保险公司不再能通过变现权益资产的浮盈浮亏来调节利润股价走势图储蓄业务大幅增长代理人产能亦有提升中国人寿人民币1H23NBV同比增长1991Q232Q23775797月定价利率切相对沪深300换可能引发消费者提前购买从而推高了二季度新单销售首年保费在1H23438同比增长229储蓄业务占比提升导致1H23NBV利润率基于年化保394费APE下降02pct至304个险渠道代理人数量保持稳定二季度末351代理人规模为661万人环比持平于1Q23代理人产能改善趋势在1H23303延续我们估计人均NBV同比提升34我们认为定价利率切换或导致短267期新单销售疲弱但不影响长期销售复苏趋势我们预计2023年NBV同Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23比增长160资料来源Wind估值具备吸引力中国人寿的新单销售在2023年迎来强劲复苏我们认为代理人效能提升和销售环境好转是主要原因公司的当前的AH股估值为071021x2023EPEV我们认为具备吸引力风险提示NBV增速大幅恶化投资大幅亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万618327615190636897658771693256-099051353343523总投资收益人民币百万203674187180233311261589289149-665810246512121054归母净利润人民币百万5092132082590766692273632-1323700841413281003EPS人民币180114209237261DPS人民币065049040055075PB倍207227205185167PE倍19443070167514781344PEV倍082080071065059股息率186140114157214资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国人寿2628HK601628CH图表1损益表重要科目新准则RMBmn1Q23同比增长2Q23同比增长1H23同比增长总保费收入3272213914289414447011569新单保费11766916653544392171213229保险服务业绩1589235910155-40926047-98投资业绩190809572045-112417035-351归属股东净利润273487808803-63236151-80归属股东综合收益30446na5183-115625263-220资料来源公司公告华泰研究图表2资产负债表重要科目新准则RMBmn20221H23环比变化总资产5010068550719310总负债463509550196298-保险合同负债4266947469608610净资产37497348756430资料来源公司公告华泰研究图表3旧会计准则的投资资产构成2022图表4新会计准则的投资资产构成1H23HFT固收FVPL权益AFS固收41517FVOCI权益2长股投5AFS权益固收FVOCI投资地产16460摊余成本法现金及存款HTM及贷款HFT权益12及应收款541长股投FVPL固收现金及存款516摊余成本投资地产1240资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5新准则对利润表科目的影响RMBmn1H221H22新旧准则变化1H23同比变化IAS39IFRS4IAS39IFRS17IFRS917总保费收入4399694399690047011569保险服务收入na91725na9194102总投资收益98542nana91372na归属股东净利润25416393055536151-8归属股东综合收益19938324036325263-22资料来源公司公告华泰研究图表6新准则对资产负债表科目的影响RMBmn20222022新旧准则变化1H23环比变化IAS39IFRS4IAS39IFRS17IFRS917总资产52519845010068-5550719310总负债48068674635095-450196298-保险合同负债3880160426694710469608610净资产445117374973-1648756430资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国人寿2628HK601628CH估值方法我们使用DCF估值法基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值阶段一前3年我们的模型给出明确的预测阶段二接下来的10年视为防御期我们假设ROE或ROEV和资本增长阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降在我们的模型中我们不预测50年后的企业价值我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底并加入终值的估算和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM得出资本成本该方法基于30的无风险利率假设A股H股对应的1415倍beta和440700基点的股权风险溢价我们的目标价RMB49HKD23是基于内含价值法RMB68HKD28和账面价值法RMB31HKD17估值的平均值图表7中国人寿关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法11111112014010070账面价值法18018218018010070资料来源华泰研究预测风险提示寿险NBV增长持续恶化经济恢复可能不及预期影响新单销售可能会负增长产品结构和渠道结构变化可能会导致NBV利润率下降投资大幅亏损市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失图表8中国人寿PE-Bands图表9中国人寿PB-Bands人民币中国人寿10x15x人民币中国人寿14x20x20x25x30x25x30x35x757556563838191900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国人寿2628HK601628CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入618615637659693资产分出保费88999现金及存款596619662732807未到期责任准备金提转差11000债券31493280350338764274已赚净保费611608629650684股票9571152123113611501总投资收益204187233262289其他投资资产6466707886其他收益109999总投资资产47675117546660476667总收入825804871921983其他资产124135144159175保险给付及赔付656666701737787总资产48915252560962066842成本及其他费用129115115117121负债总给付赔付及费用合计785781816854909保险合同负债38584352485253695921联营企业利润份额1008910投资合同负债00000税前利润5024647683计息应付293197213232252所得税29388其他负债253259535965净利润5234616875总负债44044807511856596237归母净利润5132596774权益少数股东权益11111股本2828282828储备450408453507564其他00000估值与盈利水平股东权益479436481536592会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益89101213PE倍19443070167514781344权益合计487445492547605PEV倍082080071065059PB倍207227205185167PTNAV倍207239216194176ROE1097701128813161306ROA115066111116115股息率186140114157214增长与盈利水平派息率36114298191423232879会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长099051353343523每股数据总投资收益增长665810246512121054会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长1323700841413281003EPS180114209237261每股盈利增长1693667833413281003DPS065049040055075总资产增长150273868110641025BVPS16931543170318952096股东权益增长634886103711261060每股有形净资产16931464161918021993新业务价值增长2329196016027831232每股内含价值42564354490554075953集团内含价值增长1221229126710241009资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国人寿2628HK601628CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为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