2Q23 NBV有望大幅增长
　　我们预计储蓄业务是支撑二季度以来新单保费快速增长的主要原因。定价利率下调预期的发酵及市场其他储蓄类理财产品收益率下降的背景下，消费者对于储蓄类保险产品的需求大幅增加，推动了二季度以来保费增速的加快。原保费增速从1Q23的3.9%大幅加快至14.7%，其中5月和6月增速均超15%。尽管储蓄业务的新业务价值利润率不高，但新单保费大幅增长推动下，NBV增速也有望大幅快。上证50和沪深300指数在二季度下降了6%和5%，预计将会导致二季度的总投资收益减少。基于上述原因，我们调高了NBV预测，同时也调低了净利润预测。我们预计2023/2024/2025年EPS为RMB1.83/2.27/2.47（前值：RMB1.99/2.28/2.52）。我们维持基于DCF估值法的A/H股目标价RMB49/HKD23，维持“买入”评级。
　　储蓄业务推动NBV增长
　　尽管储蓄业务NBV利润率低于保障业务，但新单保费大幅增长驱动下，储蓄业务也有望贡献显著的NBV增长。我们预计NBV增速有望在二季度进一步加快。随着定价利率下调在7月底落地，我们认为储蓄业务需求的提前释放已告一段落，短期内新单保费增速或表现疲弱。但我们认为目前3.0%的定价利率对比市场上的其他储蓄型理财产品仍有竞争力，且转型升级举措逐步见效后，代理人的产能有望持续提升。我们认为在三季度短暂调整后，储蓄型业务或仍将驱动NBV增长。我们预计NBV有望在1H23/2023年同比增长14.4/10.8%。
　　股市表现疲弱导致投资端承压
　　股市向好是公司一季度利润大幅增长的原因之一，尽管上证50和沪深300在1Q23上涨1/5%，但1Q22的12/15%跌幅创造了较低的基数。但股市二季度表现欠佳，上证50和沪深300下跌6/5%，且去年基数也相对较高（6/6%），所以我们认为二季度权益资产的价差收益和浮盈浮亏将会拖累投资表现。1Q23的净利润大幅增长趋势在2Q23或难以持续。值得留意的是，上证50和沪深300指数在3Q22均下滑15%左右，4Q22也仅上涨1-2%，我们认为下半年投资端来自基数的压力有望大幅缓解。
　　代理人产能提升支撑估值
　　尽管定价利率下调落地和二季度股市表现欠佳短期内会带来一定的压力，但我们认为代理人产能持续提升有望在中长期驱动NBV增长的恢复。公司A/H股目前交易于0.74/0.22x 2023 PEV，依然具备吸引力。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化，投资大幅亏损。

研究报告全文：港股通证券研究报告中国人寿2628HK601628CH二季度NBV有望大幅增长华泰研究更新报告2628HK601628CH投资评级买入维持买入维持2023年8月18日中国内地中国香港保险目标价港币2300人民币49002Q23NBV有望大幅增长研究员李健PhD我们预计储蓄业务是支撑二季度以来新单保费快速增长的主要原因定价利SACNoS0570521010001lijianhtsccom率下调预期的发酵及市场其他储蓄类理财产品收益率下降的背景下消费者SFCNoAWF29785236586112对于储蓄类保险产品的需求大幅增加推动了二季度以来保费增速的加快原保费增速从1Q23的39大幅加快至147其中5月和6月增速均超基本数据15尽管储蓄业务的新业务价值利润率不高但新单保费大幅增长推动下港币人民币2628HK601628CHNBV增速也有望大幅快上证50和沪深300指数在二季度下降了6和5目标价23004900预计将会导致二季度的总投资收益减少基于上述原因我们调高了NBV收盘价截至8月18日11643611预测同时也调低了净利润预测我们预计202320242025年EPS为市值百万3290011020639RMB183227247前值RMB199228252我们维持基于DCF估6个月平均日成交额百万4417356317值法的AH股目标价RMB49HKD23维持买入评级52周价格范围853-15842660-4275BVPS16311631储蓄业务推动增长NBV股价走势图尽管储蓄业务NBV利润率低于保障业务但新单保费大幅增长驱动下储蓄业务也有望贡献显著的增长我们预计增速有望在二季度进一中国人寿NBVNBV人民币相对沪深300步加快随着定价利率下调在7月底落地我们认为储蓄业务需求的提前释438放已告一段落短期内新单保费增速或表现疲弱但我们认为目前的30394定价利率对比市场上的其他储蓄型理财产品仍有竞争力且转型升级举措逐351步见效后代理人的产能有望持续提升我们认为在三季度短暂调整后储蓄型业务或仍将驱动NBV增长我们预计NBV有望在1H232023年同比303增长144108267Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23股市表现疲弱导致投资端承压资料来源Wind股市向好是公司一季度利润大幅增长的原因之一尽管上证50和沪深300在1Q23上涨15但1Q22的1215跌幅创造了较低的基数但股市二季度表现欠佳上证50和沪深300下跌65且去年基数也相对较高66所以我们认为二季度权益资产的价差收益和浮盈浮亏将会拖累投资表现1Q23的净利润大幅增长趋势在2Q23或难以持续值得留意的是上证50和沪深300指数在3Q22均下滑15左右4Q22也仅上涨1-2我们认为下半年投资端来自基数的压力有望大幅缓解代理人产能提升支撑估值尽管定价利率下调落地和二季度股市表现欠佳短期内会带来一定的压力但我们认为代理人产能持续提升有望在中长期驱动NBV增长的恢复公司AH股目前交易于074022x2023PEV依然具备吸引力风险提示NBV增速大幅恶化投资大幅亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万618327615190633927667303715721-099051305526726总投资收益人民币百万203674187180232232263289291935-665810240713371088归母净利润人民币百万5092132082518656408669867-132370061672356902EPS人民币180114183227247DPS人民币065049073091099PB倍213234214195178PE倍20063168196815931461PEV倍085083074067062股息率180136203251274资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国人寿2628HK601628CH估值方法我们使用DCF估值法基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值阶段一前3年我们的模型给出明确的预测阶段二接下来的10年视为防御期我们假设ROE或ROEV和资本增长阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降在我们的模型中我们不预测50年后的企业价值我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底并加入终值的估算和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM得出资本成本该方法基于30的无风险利率假设A股H股对应的1415倍beta和435700基点的股权风险溢价我们的目标价RMB49HKD23是基于内含价值法RMB66HKD27和账面价值法RMB32HKD18估值的平均值图表1中国人寿关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法11011112013010070账面价值法18919620018010070资料来源华泰研究预测风险提示寿险NBV增长持续恶化经济恢复可能不及预期影响新单销售可能会负增长产品结构和渠道结构变化可能会导致NBV利润率下降投资大幅亏损市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失图表2中国人寿PE-Bands图表3中国人寿PB-Bands人民币中国人寿10x15x人民币中国人寿14x20x20x25x30x25x30x35x757556563838191900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国人寿2628HK601628CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入618615634667716资产分出保费889910现金及存款596619690765847未到期责任准备金提转差11001债券31493280365340514482已赚净保费611608625658706股票9571152128314231574总投资收益204187232263292其他投资资产6466738190其他收益109999总投资资产47675117570063216993总收入8258048679311007其他资产124135150166184保险给付及赔付656666702750814总资产48915252585064877177成本及其他费用129115114117124负债总给付赔付及费用合计785781816867938保险合同负债38584352486153995984联营企业利润份额1008910投资合同负债00000税前利润5024597379计息应付293197213232252所得税29678其他负债253259289321356净利润5234536571总负债44044807536359526591归母净利润5132526470权益少数股东权益11111股本2828282828储备450408448495544其他00000估值与盈利水平股东权益479436476524573会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益89101213PE倍20063168196815931461权益合计487445487535585PEV倍085083074067062PB倍213234214195178PTNAV倍213247226206188ROE1097701113712821275ROA115066096106104股息率180136203251274增长与盈利水平派息率36114298400040004000会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长099051305526726每股数据总投资收益增长665810240713371088会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长132370061672356902EPS180114183227247每股盈利增长169366760962356902DPS065049073091099总资产增长1502738113810891064BVPS16931543168618532026股东权益增长634886922992933每股有形净资产16931464159817551918新业务价值增长23291960107812401248每股内含价值42564354488653515855集团内含价值增长12212291223952941资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国人寿2628HK601628CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可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