事件：公司披露2023年中报：实现归母净利润162.42亿元，同比下降36.0%（对应2Q23单季净利润由正转负至-17.29亿元）；实现新业务价值（NBV）308.64亿元，同比增速达19.9%。上半年净利润表现低于我们预期主要系：1.精算假设变更减少税前利润59.58亿元；2.资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元。公司H股披露新准则下净利润为361.51亿元，可比口径同比下降8.0%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则（98.15亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）和新保险合同会计准则差异（165.73亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）。
　　投资端减值拖累利润表现。1H23沪深300指数下跌约1%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.63%，行业面临优质资产荒压力。1H23年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.1%和-11.1%，净/总/综合投资收益率达3.78%/3.41%/4.23%，同比-37/-80/+48bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，1H23合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-3.6%。值得注意的是，1H23资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元，是拖累净利润的核心因素。
　　新单与价值增速提速，2Q23得益于低利率环境下居民“保本”储蓄性需求外溢和预定利率下调预期影响。1H23公司实现NBV达308.64亿元，同比增长19.9%，测算1Q23至2Q23单季同比增速为7.7%和34.8%。1H23公司新单保费1712.13亿元，同比增长22.9%（其中2Q23增速为39.2%），其中十年期及以上期交同比增长28.9%（2Q23单季增速为69.7%），我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业务受竞品资管业务表现持续低迷，叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释放所致。8月以来公司有序上架新预定利率产品，在“尊享福”、“惠享福”系列基础上创新研发“相伴福”系列等产品。
　　个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，2Q23总人力明显企稳。2Q23末总队伍规模为72.1万人，同比-11%，但环比1Q23已明显企稳，公司个险队伍聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”改革方向推进改革，加快队伍专业化、职业化转型升级。1H23个险板块实现NBV达274.04亿元，同比增长13.3%，归因来看：个险NBVMargin同比持平至30.2%，新单同比增长14.1%是主要提振因素，我们预计公司本轮NBVMargin降幅趋势基本已企稳。我们测算1H23个险产能及个险月人均NBV同比分别提升38.1%和34%（1H22：61%和35%，在高基数下进一步提升）；佣金及手续费支出同比增长20.3%，月均人力同比下滑15.13%，平均收入持续改善。
　　 ROEV首现改善，价值增速好于预期。1H23末内含价值达1.31万亿元，较上年末增长6.6%，ROEV为12.7%，同比上升0.4个pct.，这是自1H20以来首次出现ROEV回暖。EV表现相对强劲主要系NBV增速改善，投资回报偏差拖累期初EV增速-1.2个pct.（1H22：-1.4个pct.）以及营运偏差贡献同比持续转正。
　　盈利预测与投资评级：减值拖累业绩，价值好于预期。因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测，下调2023-25年归母净利润至344、468和509亿元（原预测434、491和534亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告保险中国人寿6016282023年中报点评减值拖累业绩价值好于预期2023年08月24日买入维持证券分析师胡翔盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E执业证书S0600516110001归属于母公司的净利润百万元32082343954682350907021-60199793同比增长率-3707236187huxdwzqcomcn新业务价值百万元36004388024217745603证券分析师葛玉翔新业务价值增长率-196788781执业证书S0600522040002每股内含价值元435470508547021-60199761PEV080074069064geyxdwzqcomcn关键词TableTag业绩不及预期证券分析师朱洁羽投资要点TableSummary执业证书S0600520090004事件公司披露2023年中报实现归母净利润16242亿元同比下降360对zhujieyudwzqcomcn应2Q23单季净利润由正转负至-1729亿元实现新业务价值NBV30864亿元同比增速达199上半年净利润表现低于我们预期主要系1精算假设变更减少股价走势税前利润5958亿元2资产减值损失同比大幅增长126至12835亿元公司H股披露新准则下净利润为36151亿元可比口径同比下降80新旧准则差异主中国人寿沪深300要包括新金融工具准则9815亿元主要由减值差异和公允价值波动损益差异5447和新保险合同会计准则差异16573亿元主要由准备金假设调整和合同服务边际4033吸收差异261912投资端减值拖累利润表现1H23沪深300指数下跌约1十年期国债到期收益率5-2由年初283下降至263行业面临优质资产荒压力1H23年公司净总投资收益-9-16同比增速分别为-01和-111净总综合投资收益率达378341423同比20228232022122220234222023821-37-8048bps主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致1H23合并报表投资收益公允价值变动损益合计同比-36值得注意的是1H23资产减值市场数据损失同比大幅增长126至12835亿元是拖累净利润的核心因素新单与价值增速提速2Q23得益于低利率环境下居民保本储蓄性需求外溢和收盘价元3500预定利率下调预期影响1H23公司实现NBV达30864亿元同比增长199测一年最低最高价26304300算1Q23至2Q23单季同比增速为77和3481H23公司新单保费171213亿元市净率倍220同比增长229其中2Q23增速为392其中十年期及以上期交同比增长289流通A股市值百2Q23单季增速为697我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业72882355务受竞品资管业务表现持续低迷叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释万元放所致8月以来公司有序上架新预定利率产品在尊享福惠享福系列基总市值百万元98926468础上创新研发相伴福系列等产品个险板块始终坚持有效队伍驱动业务发展战略总人力明显企稳基础数据2Q232Q23末总队伍规模为721万人同比-11但环比1Q23已明显企稳公司个险队伍聚每股净资产元LF1590焦销售渠道强体工程围绕现有队伍专业化升级和新型营销模式探索改资产负债率LF9187革方向推进改革加快队伍专业化职业化转型升级1H23个险板块实现NBV达总股本百万股282647127404亿元同比增长133归因来看个险NBVMargin同比持平至302新单同比增长141是主要提振因素我们预计公司本轮NBVMargin降幅趋势基本流通A股百万股2082353已企稳我们测算1H23个险产能及个险月人均NBV同比分别提升381和34和在高基数下进一步提升佣金及手续费支出同比增长相关研究1H226135203月均人力同比下滑1513平均收入持续改善中国人寿6016282022年年ROEV首现改善价值增速好于预期1H23末内含价值达131万亿元较上年末报点评投资拖累业绩分红好增长66ROEV为127同比上升04个pct这是自1H20以来首次出现ROEV回暖EV表现相对强劲主要系NBV增速改善投资回报偏差拖累期初EV增速-12于预期个pct1H22-14个pct以及营运偏差贡献同比持续转正2023-03-29盈利预测与投资评级减值拖累业绩价值好于预期因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测下调2023-25年归母净利润至344468和509亿元原预测434491和534亿元维持买入评级风险提示权益市场持续下行寿险需求复苏不畅14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图12Q23公司新单增速明显提升图22023年以来公司价值增速提速19774001992007735522022921001Q199M191Q209M201Q219M211Q229M221Q23-06-200-400-600NBV累计同比增速NBV逐季同比增速2Q231H23数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图3总代理人规模近年来首现企稳万人图4公司投资收益率持续下行230800210700190600170500150400130300110200907211007000050201920201Q191H191Q201H201Q211H211Q221H221Q231H239M199M209M219M222021A2022A总投资收益率净投资收益率总代理人万人数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图5公司ROEV首现改善图6公司NBVMargin整体下行企稳50250402003020301501272010010500001H171H181H191H201H211H221H23个险渠道新业务价值率-FYPROEV年化合计新业务价值率-FYP数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表1中国人寿预测利润表人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E一营业收入8250498585058260559083119716871038378已赚保费604666611251607825648614689198730716保险业务收入612265618327615190655338696227738049提取未到期责任准备金-1546939905-498-415-321投资收益207541241814217775254637272738297835二营业支出-770150-807524-801672-876527-924329-987016退保金-33275-41580-37122-55365-61081-67155赔付支出-133340-136502-140683-167978-180490-199925提取保险责任准备金-418773-447296-461204-418190-434453-455315保单红利支出-28279-26511-20685-47650-51980-56763保险业务手续费及佣金支出-84361-65744-54777-81748-97169-103838营业税金及附加-1280-1374-1261-1343-1427-1513业务及管理费-39733-42967-42213-49957-53443-57111其他业务成本-24078-30271-30387-30387-30387-30387资产减值损失-12416-22809-21396-32249-22848-24905三营业亏损利润548995098124383317844735951361加营业外收入121119108000减营业外支出-544-605-444000四亏损利润总额544765049524047317844735951361减所得税费用-310319179467418611971451五净利润513735241233514359704855652813归属于母公司股东的净利润502575092132082343954682350907少数股东损益111614911432157517331906六每股收益元177180114122166180数据来源公司公告东吴证券研究所34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn