事件：中国人寿公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入5535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%，旧会计准则下实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%。加权平均净资产收益率3.59%，同比-1.60pct。
　　点评：
　　新业务价值表现优异，投资拖累净利润表现。2023年上半年公司实现新业务价值308.64亿元，同比+19.9%，1H23新业务价值表现领先同业。1H23公司实现新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费同比+22.0%，十年期及以上首年期交保费同比+28.9%，占首年期交保费占比同比提升+2.13pct；实现保费收入4701.15亿元，同比+6.9%，保费规模位列行业首位。依靠新单保费尤其是长期期交保费的增长，公司整体业务结构不断优化，新业务价值表现优异。
　　队伍规模逐步企稳，个险、银保等渠道人均产能同比高增。1）个险渠道方面：1H23公司个险NBV为274.04亿元，同比+13.3%。渠道队伍规模筑底企稳，截至1H23公司个险人力66.1万人，与2022年底基本持平。2）个险渠道人力加速专业化转型，人均产能大幅提升。“个险队伍建设常态化运作4.0体系”稳步推进，“众鑫计划”聚焦优增优育，个险渠道质态获得持续改善，尤其是队伍中绩优人群数量和占比实现双提升，月人均首年期交保费同比提升38.1%。3）银保渠道：业务结构优化，保费规模快速提升。1H23公司继续拓宽银行合作，保费收入620.66亿元，同比+45.7%，其中首年期交保费同比+59.2%；截至1H23公司银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升13.8%，人均期交产能大幅提升。
　　权益市场波动拖累投资收益表现，信用风险可控。1）受权益市场持续震荡影响，公司1H23投资收益同比有所下滑，旧会计准则下，实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%，新会计准则下，实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%。公司1H23净投资收益同比减少0.51亿元，1H23公司净投资收益率为3.78%，同比下降37个基点，主要受到新增配置收益率及权益类品种分红下降拖累。1H23公司总投资收益率3.41%，同比下降80个基点，主要受到公开市场权益品种实现收益下降拖累。2）公司严控信用风险，信用类投资产品资产质量保持优质，风险可控。2023年上半年公司未发生信用违约事件。3）长期股权投资方面：远洋集团作为公司的联营企业，2023年1-6月按权益法调整的净损益为-21.94亿元，期末减值准备58.62亿元，截至2023年6月30日中国人寿集团持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0。
　　盈利预测与投资评级：二季度权益市场波动使公司投资收益率有所承压，进而拖累公司归母净利润同比下滑，但整体来看公司负债端改革质效显著，不改公司整体稳健经营态势，公司保费规模稳居行业首位，个险和银保等主要渠道人力规模和质态均呈现向好态势，后续公司有望持续强化资产负债联动，坚定执行中长期战略资产配置规划，在稳增长政策的逐步落实的背景下，投资端或有望迎来修复。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.66x/0.60x，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告NBV同比高增权益投资波动拖累净利润表公司研究现TableReportType点评报告TableReportDate2023年8月23日TableStockAndRank中国人寿601628SHTableS事件中国人寿公ummary布年半年报年上半年公司实现营业收入投资评级增持20232023553595亿元同比48新会计准则下实现归母净利润36151亿元同上次评级增持比-80旧会计准则下实现归母净利润16156亿元同比-363加权平均净资产收益率359同比-160pctTableA王舫朝uthor非银金融行业首席分析师执业编号S1500519120002点评联系电话01083326877新业务价值表现优异投资拖累净利润表现2023年上半年公司实现邮箱wangfangzhaocindasccom新业务价值30864亿元同比1991H23新业务价值表现领先同业1H23公司实现新单保费171213亿元同比229其中首年期交保费同比220十年期及以上首年期交保费同比289占首年期交保费占比同比提升213pct实现保费收入470115亿元同比69保费规模位列行业首位依靠新单保费尤其是长期期交保费的增长公司整体业务结构不断优化新业务价值表现优异队伍规模逐步企稳个险银保等渠道人均产能同比高增1个险渠道方面1H23公司个险NBV为27404亿元同比133渠道队伍规模筑底企稳截至1H23公司个险人力661万人与2022年底基本持平2个险渠道人力加速专业化转型人均产能大幅提升个险队伍建设常态化运作40体系稳步推进众鑫计划聚焦优增优育个险渠道质态获得持续改善尤其是队伍中绩优人群数量和占比实现双提升月人均首年期交保费同比提升3813银保渠道业务结构优化保费规模快速提升1H23公司继续拓宽银行合作保费收入62066亿元同比457其中首年期交保费同比592截至1H23公司银保渠道客户经理达23万人季均实动人力同比提升138人均期交产能大幅提升权益市场波动拖累投资收益表现信用风险可控1受权益市场持续震荡影响公司1H23投资收益同比有所下滑旧会计准则下实现归母净利润16156亿元同比-363新会计准则下实现归母净利润36151亿元同比-80公司1H23净投资收益同比减少051亿元1H23公司净投资收益率为378同比下降37个基点主要受到新增配置收益率及权益类品种分红下降拖累1H23公司总投资收益率信达证券股份有限公司341同比下降80个基点主要受到公开市场权益品种实现收益下CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼降拖累2公司严控信用风险信用类投资产品资产质量保持优质邮编100031风险可控2023年上半年公司未发生信用违约事件3长期股权投资方面远洋集团作为公司的联营企业2023年1-6月按权益法调整的净损益为-2194亿元期末减值准备5862亿元截至2023年6月30日中国人寿集团持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0盈利预测与投资评级二季度权益市场波动使公司投资收益率有所承请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1压进而拖累公司归母净利润同比下滑但整体来看公司负债端改革质效显著不改公司整体稳健经营态势公司保费规模稳居行业首位个险和银保等主要渠道人力规模和质态均呈现向好态势后续公司有望持续强化资产负债联动坚定执行中长期战略资产配置规划在稳增长政策的逐步落实的背景下投资端或有望迎来修复我们预计2023-2025EPEV估值分别为073x066x060x维持增持评级风险因素宏观经济持续下行代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落资本市场大幅波动居民消费意愿持续下行TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元8585088260559066189707951054271增长率YoY406-378975708860归属母公司净利润5076632082498695732859105百万元增长率YoY081-368055441496310NBVmargin30102800300032003200净资产收益率105973610261055981ROEEPS摊薄元180114176203209市盈率PE倍19493084198417261674市净率PB倍206227204182164资料来源TableRWindeport信达证券研发中心预测Closing注股价为2023年8月23日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2图1新单保费百万元及增速图2投资收益率新单保费百万元增速右净投资收益率总投资收益率25003070062420600200053651652353049810500461150042149139447104004664644614303284344383414001000378-10300362500-202000-301002014201520162017201820192020202120221Q231H232014201520162017201820192020202120221Q231H23资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心图3代理人数量万人及增速保险营销员队伍规模万人yoy右18060163157816014951439137840140120209791008208072972272160-2040-40200-60201520162017201820192020202120221Q231H23资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3损益表单位百万元每股指标2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收每股收益8585088260559066189707951054271180114176203209入元已赚保每股净资产61125160782562782467675373818416961543172019222132费元保费业每股内含价61832761519063352568289974488842564354477852775810务收入值元投资净每股新业务241814217775269292283799304914177159204241267收益价值元其他业9645897795031024311173务收入营业支内含价值8076828016728526839088129903382021A2022A2023E2024E2025E出百万元调整后净资退保金4158037122388024263346638674317682694604520675376748474产赔款支有效业务价136502140683186248204636223864528691547825746070816171893753出值提取保险责任447296461204422359441130481222内含价值12030081230519135059014915471642227准备金营业税一年新业务金及附138112611267136614904996745004577066813175535价值加手续费及佣金6574454777823588877796835ROEV132122132135136支出业务及管理费4302642213411794438848418用其他业收入支出增30363303872027321853238362021A2022A2023E2024E2025E务支出长率营业利已赚保费收508262438353935619846393310-05307891润入增长投资收益增其他-486-336-370-407-447165-992375474长利润总营业收入增503402404753565615776348641-38987186额长所得税-1917-9467267830793174退保金增长250-107459994佣金及手续净利润5225733514508875849860311-221-1675047891费增长少数股14911432101811701206东权益请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4归属母当期成本率公司净50766320824986957328591052021A2022A2023E2024E2025E利润基本EPS180114176203209佣金率10890131131131rmb行政费用率7069666666资产负单位百万元赔付率223231297302303债表2021A2022A2023E2024E2025E退保率6861626363准备金提转总资产48924805251984576745463082706899008732759673652652差投资资当期综合成4716829471682954517035848721627922912011211122812141215产本率非投资175651535155315751459550619779资产资产负债增总负债440534648068635271622575437062851852021A2022A2023E2024E2025E长率准备金总资产增长34198993880160425531946450005073480151731009696负债率保户储投资资产增金及投313585374742410974448609489992151001577476长率资款其他负总负债增长54691345527949929854502259529716191999495债率所有者寿险准备金479285436169486164543459602546150135999495权益增长率股东权益增股本282652826528265282652826565-90114118109长资本公5500453554535545355453554积盈余公6353668029751618602796132估值分析2021A2022A2023E2024E2025E积一般风4832052429574296315869067PE19493084198417261674险准备未分配201265201688241684287520334790PB206227204182164利润负债及股东权48927045251984576745463082706899008PEV082080073066060益少数股隐含新业务8073895296681044211277-603-536-626-737-864东权益倍数TableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5研究团队简介王舫朝信达证券研发中心金融地产中心总经理非银中小盘首席分析师毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业历任海航资本租赁事业部副总经理渤海租赁业务部总经理曾就职于中信建投证券华创证券2019年11月加入信达证券研发中心冉兆邦硕士山东大学经济学学士法国昂热高等商学院经济学硕士三年非银金融行业研究经验曾就职于天风证券2022年8月加入信达证券从事非银金融行业研究工作张凯烽硕士武汉大学经济学学士波士顿大学精算科学硕士四年保险精算行业经验2022年6月加入信达证券研发中心从事非银金融行业研究工作廖紫苑硕士新加坡国立大学硕士浙江大学学士入选竺可桢荣誉学院金融学试验班工作经历涉及租赁私募银行和证券业曾从事金融家电和有色行业相关研究曾就职于中国银行民生证券天风证券2022年11月加入信达证券研发中心从事银行业研究工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出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