行业景气下行，业绩有所承压。2023H1公司实现营收654.36亿元，同比+16.3%，归母净利润64.68亿元，同比-34.3%，扣非归母净利润61.58亿元，同比-33.8%，EPS为1.22元/股，其中Q2单季度实现营收340.68亿元，同比+10.6%，归母净利润39.18亿元，同比-20.3%。业绩有所承压主因市场需求不足，行业竞争加剧，水泥价格中枢下行。
　　水泥市场份额持续巩固，骨料业务快速增长。上半年公司水泥熟料自产品销量为1.3亿吨，同比+1.8%，高于全国水泥产量增速，市场份额进一步巩固，测算上半年吨价格/吨成本/吨毛利分别为305.7/223.4/82.3元/吨，分别同比-42.5/-7.8/-34.7元/吨；骨料业务实现收入16.9亿，同比+117.0%，主要受益于产能扩张，板块毛利率57.6%，同比+1.8pct；混凝土业务收入9.8亿，同比+21.8%，板块毛利率12.6%，同比-9.7pct。随着海外销售市场网络不断完善，海外项目公司销量同比+4.9%，收入实现21.8亿，同比+14.3%。
　　Q2盈利水平环比改善，现金流保持充足。上半年综合毛利率为19.4%，同比-9.0pct，Q2单季度为22.1%，同比/环比分别-4.0/+5.6pct。上半年期间费用率实现7.1%，同比-0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.5%/4.8%/-1.3%/1.1%，分别同比-0.2/-0.02/+0.4/-0.4pct。上半年经营活动现金流净额为50.77亿，同比+13.6%，主因缴纳税费同比减少。
　　强化水泥主业发展，积极延伸产业链。报告期内，主业方面水城海螺置换项目投产，其他建设项目有序推进，产业链方面，八个骨料项目顺利投产，新增了八个在运营商品混凝土项目，合计新增骨料产能2160万吨，商品混凝土产能780万立方米，光储发电装机容量38MW。
　　风险提示：需求恢复不及预期；供给增加超预期；成本上涨超预期。
　　投资建议：龙头竞争优势明显，安全边际充足，维持“买入”评级。
　　随着7月下旬以来政策再次强调逆周期调节，下半年稳增长有望加码，需求存改善预期。近期行业进入淡旺季切换阶段，出货需求逐步边际改善，价格有望企稳修复。公司作为行业优质龙头企业，在行业景气承压背景下市场份额持续巩固，成本优势明显，盈利水平保持较强韧性，目前在手现金充足，估值处于低位，高股息背景下具备良好安全边际，考虑到上半年需求影响，下调2023-25年EPS为2.8/3.1/3.4元/股（调整前为3.5/3.8/4.1元/股），对应PE为9.4/8.3/7.6x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月24日海螺水泥600585SH买入2023年中报点评景气下行业绩承压龙头优势持续巩固核心观点公司研究财报点评行业景气下行业绩有所承压2023H1公司实现营收65436亿元同比建筑材料水泥163归母净利润6468亿元同比-343扣非归母净利润6158亿元证券分析师陈颖证券分析师冯梦琪同比-338EPS为122元股其中Q2单季度实现营收34068亿元同0755-819818250755-81982950chenying4guosencomcnfengmqguosencomcn比106归母净利润3918亿元同比-203业绩有所承压主因市场需S0980518090002S0980521040002求不足行业竞争加剧水泥价格中枢下行基础数据投资评级买入维持水泥市场份额持续巩固骨料业务快速增长上半年公司水泥熟料自产品销合理估值量为13亿吨同比18高于全国水泥产量增速市场份额进一步巩固收盘价2591元总市值流通市值137305137305百万元测算上半年吨价格吨成本吨毛利分别为30572234823元吨分别同52周最高价最低价32452323元比-425-78-347元吨骨料业务实现收入169亿同比1170主近3个月日均成交额48387百万元要受益于产能扩张板块毛利率576同比18pct混凝土业务收入98市场走势亿同比218板块毛利率126同比-97pct随着海外销售市场网络不断完善海外项目公司销量同比49收入实现218亿同比143Q2盈利水平环比改善现金流保持充足上半年综合毛利率为194同比-90pctQ2单季度为221同比环比分别-4056pct上半年期间费用率实现71同比-02pct其中销售管理财务研发费用率分别为2548-1311分别同比-02-00204-04pct上半年经营活动现金流净额为5077亿同比136主因缴纳税费同比减少强化水泥主业发展积极延伸产业链报告期内主业方面水城海螺置换项资料来源Wind国信证券经济研究所整理目投产其他建设项目有序推进产业链方面八个骨料项目顺利投产新增了八个在运营商品混凝土项目合计新增骨料产能2160万吨商品混凝相关研究报告海螺水泥600585SH-2022年年报点评Q4收入边际改善土产能780万立方米光储发电装机容量38MW全年分红比例提升2023-04-03海螺水泥600585SH-2022年三季报点评单三季度收入环风险提示需求恢复不及预期供给增加超预期成本上涨超预期比下降57资产负债率小幅上升2022-10-31海螺水泥600585SH-2022半年报点评多因素致业绩承压投资建议龙头竞争优势明显安全边际充足维持买入评级积极延伸产业链2022-08-26海螺水泥600585SH-2022年一季报点评需求承压致业绩随着7月下旬以来政策再次强调逆周期调节下半年稳增长有望加码需求小幅下行低估值提供安全边际2022-05-04海螺水泥600585SH-分红规模创历史新高盈利水平高位存改善预期近期行业进入淡旺季切换阶段出货需求逐步边际改善价格稳定2022-03-28有望企稳修复公司作为行业优质龙头企业在行业景气承压背景下市场份额持续巩固成本优势明显盈利水平保持较强韧性目前在手现金充足估值处于低位高股息背景下具备良好安全边际考虑到上半年需求影响下调2023-25年EPS为283134元股调整前为353841元股对应PE为948376x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元167953132022141360150085157034--47-214716246净利润百万元3326715661145941658518102--53-529-6813691每股收益元628296275313342EBITMargin231123110119125净资产收益率ROE18185758183市盈率PE4188948376EVEBITDA3980736459市净率PB075075071067063资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告行业景气下行业绩有所承压2023H1公司实现营收65436亿元同比163归母净利润6468亿元同比-343扣非归母净利润6158亿元同比-338EPS为122元股其中Q2单季度实现营收34068亿元同比106归母净利润3918亿元同比-203业绩有所承压主因市场需求不足行业竞争加剧水泥价格中枢下行图1海螺水泥营业收入及增速图2海螺水泥单季度营业收入及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3海螺水泥归母净利润及增速图4海螺水泥单季度归母净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理水泥市场份额持续巩固骨料业务快速增长上半年公司水泥熟料自产品销量为13亿吨同比18高于全国水泥产量增速市场份额进一步巩固测算上半年吨价格吨成本吨毛利分别为30572234823元吨分别同比-425-78-347元吨骨料业务实现收入169亿同比1170主要受益于产能扩张板块毛利率576同比18pct混凝土业务收入98亿同比218板块毛利率126同比-97pct随着海外销售市场网络不断完善海外项目公司销量同比49收入实现218亿同比143请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5海螺水泥水泥熟料销量及增速图6海螺水泥水泥熟料吨收入和吨成本资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7海螺水泥骨料业务收入及增速图8海螺水泥骨料业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理Q2盈利水平环比改善现金流保持充足上半年综合毛利率为194同比-90pctQ2单季度为221同比环比分别-4056pct上半年期间费用率实现71同比-02pct其中销售管理财务研发费用率分别为2548-1311分别同比-02-00204-04pct上半年经营活动现金流净额为5077亿同比136主因缴纳税费同比减少请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9海螺水泥上半年毛利率和净利率图10海螺水泥单季度毛利率和净利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图11海螺水泥期间费用率图12海螺水泥经营性净现金流资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理强化水泥主业发展积极延伸产业链报告期内主业方面水城海螺置换项目投产其他建设项目有序推进产业链方面八个骨料项目顺利投产新增了八个在运营商品混凝土项目合计新增骨料产能2160万吨商品混凝土产能780万立方米光储发电装机容量38MW投资建议龙头竞争优势明显安全边际充足维持买入评级随着7月下旬以来政策再次强调逆周期调节下半年稳增长有望加码需求存改善预期近期行业进入淡旺季切换阶段出货需求逐步边际改善价格有望企稳修复公司作为行业优质龙头企业在行业景气承压背景下市场份额持续巩固成本优势明显盈利水平保持较强韧性目前在手现金充足估值处于低位高股息背景下具备良好安全边际考虑到上半年需求影响下调2023-25年EPS为283134元股调整前为353841元股对应PE为948376x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物6953557866722667086780511营业收入167953132022141360150085157034应收款项1036614229121881229412220营业成本118181103897112381118568123585存货净额989611679987298189659营业税金及附加1243967103510991150其他流动资产951511490129171440015820销售费用34083327346835323550流动资产合计123583106018110244114257123149管理费用50835561706970977126固定资产737948956999517108114115541研发费用13172011191619351945无形资产及其他1824032038307582947728197财务费用131516517329131028投资性房地产93369558955895589558投资收益14021351143414341434资产减值及公允价值变长期股权投资55636793709378588390动591458200200200资产总计230515243976257169269264284835其他收入2351339191619351945短期借款及交易性金融负债810612390130101116912190营业利润4310919474178572040122339应付款项68286993812789349715营业外净收支1007541795795795其他流动负债1773516188168801779718297利润总额4411620015186522119623135流动负债合计3266935571380183790040202所得税费用99503875361141044479长期借款及应付债券37489689968996899689少数股东损益899479447507554其他长期负债22722723307534773854归属于母公司净利润3326715661145941658518102长期负债合计602012412127641316513542现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3868947983507825106553744净利润3326715661145941658518102少数股东权益814112355125321273412955资产减值准备2424000股东权益183685183639193855205465218136折旧摊销59576789101861153612708负债和股东权益总计230515243976257169269264284835公允价值变动损失591458200200200财务费用131516517329131028关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动797187984600590471每股收益628296275313342其它54789178202220每股红利229255083094102经营活动现金流3123214174293582871431301每股净资产34663465365838774116资本开支021239186531865318653ROIC208789其它投资现金流261113517775538771939ROE189888投资活动现金流12718953111982329617247毛利率3021202121权益性融资51696000EBITMargin2312111213负债净变化4385941000EBITDAMargin2717182021支付股利利息1213913531437849765431收入增长-5-21765其它融资现金流1693240662018411021净利润增长率-5-53-7149融资活动现金流2514616890375968174410资产负债率2025252423现金净变动7357116691440013999644息率8899323640货币资金的期初余额6217769535578667226670867PE4188948376货币资金的期末余额6953557866722667086780511PB0707070706企业自由现金流0101398624787110392EVEBITDA3980736459权益自由现金流066049834676612243资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032