事件：海螺水泥发布2023年半年报。2023H1公司实现营收654.4亿元，同比+16.3%；归母净利润64.7亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润61.6亿元，同比-33.8%；经营活动现金净流量50.8亿元，同比+13.6%。单二季度公司实现营收340.7亿元，同比+10.6%；归母净利润39.2亿元，同比-20.3%；扣非归母净利润40.0亿元，同比-15.3%。
　　市场份额稳中有升，吨价格同比略有下降。销量方面，根据国家统计局数据，2023H1全国水泥产量9.5亿吨，同比+1.3%，公司上半年实现自产水泥熟料销量1.3亿吨，同比+1.8%，测算市占率为13.6%，同比+0.5pct，在行业竞争加剧背景下公司实现份额稳中有升。价格方面，2023H1自产水泥熟料吨价格305.7元/吨，同比-42.5元，预计23Q2吨价格同环比均下滑，主要系4月开始市场需求逐步减弱竞争加剧所致。考虑7月以来多区域价格曾跌至现金成本附近，后续下行空间预计有限，且旺季叠加后续政策支持落地，价格有望逐步修复。产业链延伸方面，23H1公司砂石骨料、商混收入分别同比+116.8%、+21.8%，主要得益于产能扩张推动（23H1砂石骨料、商混产能同比+74.5%、+88.1%）。另公司海外项目销售金额同比+14.3%，项目运营质量稳步提升。上半年公司其他收入217.2亿元，同比+135.4%，主要是上下游煤炭、矿粉等贸易收入大幅增长拉动了公司整体收入规模扩张。
　　 23Q2吨盈利预计环比提升，行业压力期维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，23H1自产水泥熟料吨成本223.4元/吨，同比-7.8元，主要得益于煤价同比回落（23H1吨燃料动力成本141.3元/吨，同比-7.1元）；测算23Q2吨成本受益煤价下行同环比均有下降。23H1吨毛利82.3元/吨，同比-34.7元，测算23Q2吨毛利同比下降但环比Q1有所提升。吨费用&净利方面，23H1公司吨费用39.8元/吨，同比+4.2元，剔除贸易收入影响期间费用率11%，同比+2.1pct，原因：①报告期合并子公司增加+非煤矿山安全计提标准上升致管理费用增加；②报告期存量资金减少+市场利率下行导致财务费用净收益下降。23H1吨归母净利49.8元/吨，同比-27.1元，测算23Q2吨归母净利环比23Q1显著提升。根据数字水泥网数据，23H1在供需矛盾加剧、水泥价格低位下行压力下，水泥行业利润预计同比降幅达60%左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持极强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。
　　未来看点：
　　短期来看，7月政治局会议后，政策预期好转望促公司估值修复；伴随系列政策落地传导，需求回暖提供价格向上动能，在煤价稳中有落背景下，企业望实现业绩修复。
　　中期来看，充沛的现金流、行业内领先的成本控制能力、稳定的资本支出有利于公司抵御行业下行压力，同时稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、环保、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。
　　长期来看，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；超低排放及双碳政策均抬高行业门槛，公司具备行业领先碳减排技术优势，在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；后续市场竞争望推动行业开启新一轮兼并重组，改善供需格局后竞争更趋良性，公司作为头部企业定价能力更强。
　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22年分红率提升至50%以上更显示公司对全体股东回报的重视。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：估值历史低位、提高分红比例、行业周期底部展现的盈利韧性都是安全边际的体现，伴随政策落地推动需求修复和拉长时间维度的供给出清，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。
　　盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为130.3、150.4、173.4亿元，（前次预测23-25年分别为200.2、226.7、270.2亿元）；当前股价对应PE分别为10.4、9.0、7.8倍，对应PB为0.7、0.7、0.6倍。截至8月21日申万水泥板块PB为0.9倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：压力期维持盈利韧性水泥龙头价值凸显海螺水泥600585SH建证券研究报告公司点评2023年8月22日筑材料TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格2552指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师孙颖167953132022139718145263151276增长率yoy-47-214584041执业证书编号S0740519070002净利润百万元3326715661130321503517341Emailsunyingztscomcn增长率yoy-53-529-168154153每股收益元628296246284327每股现金流量640182587489485分析师刘毅男净资产收益率1780656973执业证书编号S0740523070002PE41861049078PB0707070706Emailliuyn01ztscomcn备注股价取自2023年08月21日收盘价每股指标按照最新股本数全面摊薄投资要点事件海螺水泥发布2023年半年报2023H1公司实现营收6544亿元同比163归母净利润647亿元同比-343扣非归母净利润616亿元同比-338经营活动现金净流量508亿元同比136单二季度公司实现营收3407亿元同比基本状况TableProfit106归母净利润392亿元同比-203扣非归母净利润400亿元同比-153总股本百万股5299市场份额稳中有升吨价格同比略有下降销量方面根据国家统计局数据2023H1流通股本百万股4000全国水泥产量95亿吨同比13公司上半年实现自产水泥熟料销量13亿吨同市价元2552比18测算市占率为136同比05pct在行业竞争加剧背景下公司实现份额市值百万元135238稳中有升价格方面2023H1自产水泥熟料吨价格3057元吨同比-425元预计流通市值百万元10207223Q2吨价格同环比均下滑主要系4月开始市场需求逐步减弱竞争加剧所致考虑7股价与行业TableQuotePic-市场走势对比月以来多区域价格曾跌至现金成本附近后续下行空间预计有限且旺季叠加后续政5海螺水泥沪深300策支持落地价格有望逐步修复产业链延伸方面23H1公司砂石骨料商混收入分0别同比1168218主要得益于产能扩张推动23H1砂石骨料商混产能同-52022-082023-012022-102022-102022-112022-122022-122023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082022-09比745881另公司海外项目销售金额同比143项目运营质量稳步提-10升上半年公司其他收入2172亿元同比1354主要是上下游煤炭矿粉等贸-15易收入大幅增长拉动了公司整体收入规模扩张-2023Q2吨盈利预计环比提升行业压力期维持较强盈利韧性吨成本毛利方面23H1-25自产水泥熟料吨成本2234元吨同比-78元主要得益于煤价同比回落23H1吨-30燃料动力成本元吨同比元测算吨成本受益煤价下行同环比均公司持有该股票比例1413-7123Q2相关报告有下降23H1吨毛利823元吨同比-347元测算23Q2吨毛利同比下降但环比1公司点评销量增长领先于行业Q1有所提升吨费用净利方面23H1公司吨费用398元吨同比42元剔除单吨盈利或已逐步筑底20230427贸易收入影响期间费用率11同比21pct原因报告期合并子公司增加非煤2公司点评Q4吨盈利环比改善矿山安全计提标准上升致管理费用增加报告期存量资金减少市场利率下行导致财分红比例提升回馈股东20230328务费用净收益下降23H1吨归母净利498元吨同比-271元测算23Q2吨归母3公司点评销量下滑价格同比高净利环比23Q1显著提升根据数字水泥网数据23H1在供需矛盾加剧水泥价格低位重视旺季需求修复20220826位下行压力下水泥行业利润预计同比降幅达60左右而公司实现远优于行业的业4公司点评Q1量减价增单吨绩表现维持极强盈利韧性我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力净利保持稳定20220428持续发挥作用另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位5公司点评价格创新高共享行未来看点业供给侧改革成果20220326短期来看7月政治局会议后政策预期好转望促公司估值修复伴随系列政策落地6公司深度资源禀赋和成本优势传导需求回暖提供价格向上动能在煤价稳中有落背景下企业望实现业绩修复下的价值重估20180722中期来看充沛的现金流行业内领先的成本控制能力稳定的资本支出有利于公司请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评抵御行业下行压力同时稳步拓展全球市场全力打造骨料商混装配式建筑环保新能源等新增长极不断拓展新业态领域二次成长空间或打开长期来看行业臵换新规进一步收紧臵换比例和指标超低排放及双碳政策均抬高行业门槛公司具备行业领先碳减排技术优势在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比成本控制能力强后续市场竞争望推动行业开启新一轮兼并重组改善供需格局后竞争更趋良性公司作为头部企业定价能力更强建议投资者从公司内在价值角度出发看长做长海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段近年来公司现金流充沛22年分红率提升至50以上更显示公司对全体股东回报的重视这个位臵我们建议投资者重视公司的长久期投资机会估值历史低位提高分红比例行业周期底部展现的盈利韧性都是安全边际的体现伴随政策落地推动需求修复和拉长时间维度的供给出清公司作为行业优质龙头中长期价值凸显盈利预测基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况我们调整更新盈利预测预计公司23-25年归母净利润分别为130315041734亿元前次预测23-25年分别为200222672702亿元当前股价对应PE分别为1049078倍对应PB为070706倍截至8月21日申万水泥板块PB为09倍已处于历史低位公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期实现估值和业绩的修复维持买入评级风险提示需求不及预期供给侧约束不及预期原材料涨幅超预期水泥价格大幅波动等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表123H1营收6544亿元同比163图表223H1归母净利647亿元同比-343营业总收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴20000071804000012086881800003500010016000060803530000140000406022250001200001613401251000002020000-52080000-5015000-34600000-20-2110000-5340000-20-40200005000-600-400-80来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所图表323Q2营业收入3407亿元同比106图表423Q2归母净利392亿元同比-203营业总收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴50000486012000183045000502010000-18440000401023-14-15035000308000-20300001120-10-20250001106000-3020000-9-120-46-48-174000-4015000-26-10-5010000-30-20-65-332000-70-605000-30-700-400-80来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所图表523H1自产水泥熟料销售吨价格3057元吨图表623H1自产水泥熟料综合吨成本2234元吨吨价格元吨吨成本元吨400360625023042234336435032803251321020343057200300172917861710251416262501502001501001005050002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表723H1自产水泥熟料吨毛利823元吨图表823H1自产水泥熟料吨归母净利498元吨吨毛利元吨吨归母净利润元吨18016141578156215711201082109416010001040140100120916906801008235475538060498604040202002017201820192020202120222023H102017201820192020202120222023H1来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所图表923H1毛利率194同比-9pct图表1023H1期间费用率71同比-02pct毛利率净利率销售费用率管理费用率含研发37财务费用率40353335729306305252119420315211005-10-22017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所图表1123H1经营活动现金净流量508亿元图表1223H1资产负债率193同比14pct经营活动产生的现金流量净额百万元资产负债率450003025400002522350002020193000020161725000152000015000101000050005002017201820192020202120222023H1来源Wind公司公告中泰证券研究所来源Wind公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表13公司财务指标资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金57866595426486669555营业收入132022139718145263151276应收票据8592786981828962营业成本103897112577115313118068应收账款5637296637814536税金及附加96797810171086预付账款3003112611531925销售费用3327358437003779存货11679900692259445管理费用5561675569377046合同资产0000研发费用2011229524032517其他流动资产19241265012173924382财务费用-1651-278-272-334流动资产合计106018107010108945118805信用减值损失-2-2-2-2其他长期投资73737373资产减值损失0000长期股权投资6793679367936793公允价值变动收益-458-100100100固定资产81182806968025079839投资收益1351100010001000在建工程6890689068906890其他收益666100010001000无形资产32038434765377063035营业利润19474157561831421262其他非流动资产10982925092509250营业外收入802100010001000非流动资产合计137958147178157026165879营业外支出261100100100资产合计243976254188265971284684利润总额20015166561921422162短期借款100371379183507507所得税3875322537194291应付票据2127293119净利润16140134311549517871应付账款6781648969937514少数股东损益479399460531预收款项0000归属母公司净利润15661130321503517340合同负债3577324134043520NOPLAT14808132071527517602其他应付款0000EPS按最新股本摊薄296246284327一年内到期的非流动负债2353235323532353其他流动负债12611137011398714254主要财务比率流动负债合计35571396473518035266会计年度20222023E2024E2025E长期借款968998891008910289成长能力应付债券0000营业收入增长率-214584041其他非流动负债2723272327232723EBIT增长率-571-108157152非流动负债合计12412126121281213012归母公司净利润增长率-529-168154153负债合计47983522584799148278获利能力归属母公司所有者权益183639185441197296211457毛利率213194206220少数股东权益12355164892068324949净利率12296107118所有者权益合计195994201930217980236406ROE80656973负债和股东权益243976254188265971284684ROIC93798592偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率197206180170会计年度20222023E2024E2025E债务权益比12714210897经营活动现金流9649310962589425676流动比率30273134现金收益21278228422601629325速动比率27252831存货影响-17832673-219-220营运能力经营性应收影响-56805271-1154-2307总资产周转率05050505经营性应付影响165-432524547应收账款周转天数1111810其他影响-4330741727-1670应付账款周转天数23212122投资活动现金流-5281-21450-12834-17908存货周转天数37332828资本支出-36506-20642-20642-20642每股指标元股权投资-1230000每股收益296246284327其他长期资产变化32455-80878082734每股经营现金流182587489485融资活动现金流-5723-7970-7736-3078每股净资产3465349937233990借款增加102253953-5240-643估值比率股利及利息支付-13531-8317-11293-11813PE861049078股东融资696820820820PB07070706其他影响-3113-442679778558EVEBITDA139134118104资料来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分