2Q23收入符合彭博一致预期，非GAAP利润超预期
　　2Q23爱奇艺录得收入78.02亿元，同比增长17.2%，符合彭博一致预期；非GAAP净利润5.95亿元，超出彭博一致预期28.5%，主因投资及其他收益等非运营项目的收入高于预期。我们调整2023-2025年爱奇艺非GAAP净利润预测至29.65/33.58/42.51亿元（前值：25.95/35.61/43.83亿元），主因广告业务的复苏与投资及其他收益的收入贡献。我们基于可比估值法，给予20.0倍2023年非GAAPPE（对比可比公司均值22.6x，考虑爱奇艺较小的规模以及变现能力仍有提升空间给予折价），对应目标价8.85美元。
　　会员服务稳健发展，广告业务加速回暖
　　2Q23会员服务录得收入49.47亿元，同比增长15.4%。其中，季度日均会员数达1.11亿人，环比减少13.7%。我们认为主因1）2Q23为长视频淡季，剧集上新相对单薄；2）1Q23现象级爆剧热度褪去后，会员数量有一定自然滑落。月度平均单会员收入（ARM）为14.8元，环比提升3.4%，主因公司精细化运营措施的调整。在线广告业务收入在2Q23同比增长25.3%至14.95亿元。根据业绩会管理层发言，效果广告收入同比翻番，爱奇艺广告的高ROI以及618期间广告主上升的需求吸引了更多的广告份额；品牌广告也在持续恢复中。我们认为扎实的剧集储备叠加爱奇艺自身广告效率的提升，或有望帮助其延续广告收入的稳健增长。
　　经营杠杆显现，盈利能力持续改善
　　2Q23毛利率26.0%，同比改善4.8pp。其中，内容成本为41亿元，同比增长7%；内容成本占收比为53.1%（2Q22/1Q23：58.6/50.3%）。运营费用端，非GAAP营销及管理费用率为11.4%，同比增加0.9pp；非GAAP研发费用率4.6%，同比减少1.3pp。非GAAP经营利润7.86亿元，对应非GAAP经营利润率为10.1%，同比改善4.9pp。我们认为中长期伴随经营杠杆的显现以及内容成本的效率提升，盈利能力有望进一步提升。
　　2H23优质内容储备丰富，关注自制能力的持续提升
　　在3Q23暑期档激烈的竞争下，爱奇艺新会员获取趋势或在3Q22阶段性承压，但爱奇艺当前剧综内容储备丰富，题材多元，这或成为其基本面在4Q23出现边际改善的基础。具体在播/待播剧目有《我是刑警》《无忧渡》《仿生人间》《他从火光中走来》；综艺方面，倍受关注的有《乐队的夏天》《家务优等生》《100万个约定》。中长期来看，我们建议关注公司多元内容储备以及影视工业化能力；我们认为公司持续控制内容成本，叠加AIGC等技术创新应用带来运营效率提升，有望带来中长期利润的稳健增长。
　　风险提示：剧综表现不及预期；行业竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告爱奇艺IQUS业务稳健增长运营效率提升华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日美国互联网目标价美元885研究员侯杰2Q23收入符合彭博一致预期非GAAP利润超预期SACNoS0570523010002houjie017864htsccom爱奇艺录得收入亿元同比增长符合彭博一致预期SFCNoBRI0048621289722282Q237802172非GAAP净利润595亿元超出彭博一致预期285主因投资及其他收华泰证券研究所分析师名录益等非运营项目的收入高于预期我们调整2023-2025年爱奇艺非GAAP净利润预测至296533584251亿元前值259535614383亿元主因广告业务的复苏与投资及其他收益的收入贡献我们基于可比估值法给予200倍2023年非GAAPPE对比可比公司均值226x考虑爱奇艺较小的规模以及变现能力仍有提升空间给予折价对应目标价885美元会员服务稳健发展广告业务加速回暖2Q23会员服务录得收入4947亿元同比增长154其中季度日均会员数达111亿人环比减少137我们认为主因12Q23为长视频淡季基本数据剧集上新相对单薄21Q23现象级爆剧热度褪去后会员数量有一定自目标价美元然滑落月度平均单会员收入ARM为148元环比提升34主因885收盘价美元截至8月22日489公司精细化运营措施的调整在线广告业务收入在2Q23同比增长253至市值美元百万46781495亿元根据业绩会管理层发言效果广告收入同比翻番爱奇艺广告6个月平均日成交额美元百万6923的高ROI以及618期间广告主上升的需求吸引了更多的广告份额品牌广52周价格范围美元165-799告也在持续恢复中我们认为扎实的剧集储备叠加爱奇艺自身广告效率的提BVPS美元104升或有望帮助其延续广告收入的稳健增长股价走势图经营杠杆显现盈利能力持续改善爱奇艺美元2Q23毛利率260同比改善48pp其中内容成本为41亿元同比相对标普500821增长7内容成本占收比为5312Q221Q23586503运营费用端非GAAP营销及管理费用率为114同比增加09pp非GAAP711研发费用率46同比减少13pp非GAAP经营利润786亿元对应非52GAAP经营利润率为101同比改善49pp我们认为中长期伴随经营杠48杆的显现以及内容成本的效率提升盈利能力有望进一步提升218Aug-22Dec-22Apr-23Aug-232H23优质内容储备丰富关注自制能力的持续提升资料来源SP在3Q23暑期档激烈的竞争下爱奇艺新会员获取趋势或在3Q22阶段性承压但爱奇艺当前剧综内容储备丰富题材多元这或成为其基本面在4Q23出现边际改善的基础具体在播待播剧目有我是刑警无忧渡仿生人间他从火光中走来综艺方面倍受关注的有乐队的夏天家务优等生100万个约定中长期来看我们建议关注公司多元内容储备以及影视工业化能力我们认为公司持续控制内容成本叠加AIGC等技术创新应用带来运营效率提升有望带来中长期利润的稳健增长风险提示剧综表现不及预期行业竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3055428998324853499836960-2855101203774561归属母公司净利润人民币百万617013623206127013559-12349779161331063177EPS人民币最新摊薄111002030039052ROE8253230269925312468PE倍4412155915951217924PB倍34053270253718561385EVEBITDA倍428352259235207资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1爱奇艺IQUS2Q23业绩回顾图表1爱奇艺季度收入趋势图表2爱奇艺季度调整后归母净利润趋势人民币亿元人民币亿元90201012收入同比增速右轴调整后净利润980调整后净利润率右轴1510708107608650556400430453202102101015001Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3爱奇艺季度会员服务收入趋势图表4爱奇艺季度在线广告服务收入趋势人民币亿元人民币亿元60301830会员服务同比增速右轴广告同比增速右轴1650252014201040121510030108102065204100302050401Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5爱奇艺季度订阅会员数趋势图表6爱奇艺月度平均单会员收入趋势百万人民币元140订阅会员数同比增速右轴301520月度平均单会员收入同比增速右轴1202515152015100151480101014605145400140205140101351Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2爱奇艺IQUS盈利预测与估值盈利预测调整我们将爱奇艺202320242025年收入预测分别微调01-0511至324853500036960亿元我们上调2023年预测主因1在线广告业务回暖进程较快及2公司精细化运营带来ARM的持续提升我们将爱奇艺202320242025年非GAAP口径净利率调整至91961152023年预测上调主要考虑到投资以及其他收益等非经营项目的收益贡献而2024205年这一影响或将消失图表7华泰预测变动2023E2024E2025E人民币百万前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入3243732485013517534998-05365723696011毛利润87048808121028710025-25107241086213经营利润GAAP29072900-0238593736-324357442716净利润GAAP1590206129629022701-6936983559-37净利润非GAAP2595296514235613358-5743834251-30资料来源华泰研究预测图表8华泰利润率预测变动2023E2024E2025E前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp毛利率26827103292286-0629329401经营利润率GAAP908900110107-0311912001净利率GAAP4963148377-0510196-05净利率非GAAP80911110196-05120115-05资料来源华泰研究预测估值我们调整2023年非GAAPPE至200倍对应新目标价885美元前值905美元估值倍数略低于可比公司均值主要考虑到1公司规模小于腾讯与奈飞迪士尼等流媒体巨头以及2其变现效率稍弱于芒果超媒汇率假设为美元人民币698根据华泰宏观研究团队对于2023年底预测报告内需动能减弱外需扰动犹存5月29日图表9估值表股价市值非GAAPPEPS公司代码公司简称交易货币当地货币亿美元2023E2024E2025E2023E2024E2025ENFLXUS奈飞USD413218309341265213544743DISUS迪士尼USD85815698234174149181716TMEUS腾讯音乐USD641097130128116303027700HK腾讯控股HKD319038890192165146464137300413CH芒果超媒CNY293762230193169353128均值226185159363330中值230174149353128注1数据截至2023年8月22日2除迪士尼外上述公司财年与自然年对齐为方便比较此处均调整为自然年数据资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3爱奇艺IQUS风险提示剧综表现不及预期行业竞争加剧图表10爱奇艺PE-Bands图表11爱奇艺PB-Bands美元爱奇艺5x10x美元爱奇艺20x55x15x20x25x90x125x160x6338312501331630Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4爱奇艺IQUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入3055428998324853499836960EBITDA1227414956181201878919462销售成本2751322319236772497426098融资成本123164550943906040829474毛利润3041667888081002510862营运资本变动1758614493112471484414848销售及分销成本36602662298233823498税费9655840055944722862232管理费用106580460121311211147其他1774109510345369312501其他收入支出27951899171317851789经营活动现金流59527059672735404412财务成本净额123164550943906040829474CAPEX4007426977136941552616957应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动166353575000000000税前利润60123380213431494149投资活动现金流126226598136941552616957税费开支9655840055944722862232债务增加量44927562800010002000少数股东损益61051844169525013295权益增加量500381807000000000净利润617013623206127013559派发股息000000000000000折旧和摊销1675313643152201505315035其他融资活动现金流1032341848374045638236EBITDA1227414956181201878919462融资活动现金流29594469483714052382EPS人民币基本111002031040053现金变动76494664175319801860年初现金1094130757862961511595汇率波动影响2167012242000000000资产负债表年末现金3075786296151159513455会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货9311974606429943908039666应收账款和票据60145006537255005605现金及现金等价物3075711288651084512705其他流动资产150492242922429224292242总流动资产1152413786155891765819629业绩指标固定资产13451105865396216137021会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产545314366929149153562039增长率其他长期资产2905830721287692984830793营业收入2855101203774561总长期资产3094832263299263062331184毛利润000000000000000总资产4247246048455154828150813营业利润2585129301209628841849应付账款1501513747143541464714886净利润12349779161331063177短期借款428934513451245145116EPS18379795145131063177其他负债317210932118741242012871盈利能力比率总流动负债2247628130296792951928209毛利润率9952303271128642939长期债务1327810077524048354453EBITDA40175158557853695266其他长期债务10451498149814981498净利润率2019047634772963总长期负债1432311575673863335951ROE8253230269925312468股本036039039039039ROA1361031450576718储备其他项目5585625090211232716519偿债能力倍股东权益5585625190221232816520净负债比率259491026519328874722少数股东权益8813928175861008713382流动比率051049053060070总权益5673634390971242916653速动比率047046051058068营运能力天总资产周转率次067066071075075估值指标应收账款周转天数75856841575055915408会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1818823196213642090320369PE4412155915951217924存货周转天数12871353894592543PB34053270253718561385现金转换周期931615003147201472014418EVEBITDA428352259235207每股指标人民币股息率000000000000000EPS111002031040053自由现金流收益率1718102619779591122每股净资产100104135184246资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5爱奇艺IQUS免责声明分析师声明本人侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6爱奇艺IQUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7爱奇艺IQUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8