伴随北美三大云厂商财报的陆续发布，我们观察到美股云计算增速的企稳迹象。同时，考虑到H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性，我们认为增速将有望在下半年实现复苏。美股基础软件企业商业模式大多为消费模式（consumption based），主要和期间内资源使用量挂钩。这一模式使得企业在下行周期收入面临更大压力，而复苏周期则有望实现更强势头。且由于基础软件产品主要部署于云平台，IT资源、销售渠道、客户采购计划均与云平台深度绑定，短期营收增速和AWS、Azure等公有云平台高度相关，我们认为该板块有望伴随云计算开支复苏体现更优的弹性。
　　▍美股云计算增速企稳，下半年有望实现复苏。伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，我们观察到美股云计算增速的企稳迹象。其中，微软Azure CY23 Q2按一致汇率增速在27%，Q3指引增速在25%-26%，Q1/Q2/Q3增速回落幅度分别为7/4/1~2pcts，陆续收窄；亚马逊AWSCY23 Q2同比增长12%，且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似；谷歌云CY23 Q2同比增长28%，增速已经实现与上一季度持平。管理层表述层面，微软表示CY23 Q3的消费趋势将延续Q2，AI带来的积极影响将逐季兑现；亚马逊表示客户的成本优化仍在延续，但也观察到新工作流的加入，7月的趋势与2Q类似；谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素，同时公司会积极探索利润、现金流改善的路径。我们认为，云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳，考虑到H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性，我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏。
　　▍基础软件表现多和公有云营收增速高度相关，复苏阶段有望表现出更大弹性。2017年以来，伴随着Datadog、MongoDB、Snowflake等企业的上市以及迅速壮大，“consumption based”的商业模式亦逐步为投资者所熟知。所谓消费模式即企业客户只需为其使用的资源付费，比如数据仓库调用的计算、存储资源，抑或是性能监控工具所监控的底层主机数量等。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续upsale&cross sale的难度。但是，不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认收入的模式，消费模式下的收入确认需要根据客户实际使用的情况。因此，在经济增速下行、企业IT开支低迷的时期，订阅模式下的在手订单能够较好地平滑当期签单疲软导致的收入增速下行；而消费模式下，企业客户实际用量的减少将直接体现在收入增速中，导致更为明显的负面影响。但相反，在经济复苏、企业IT开支回暖的阶段，消费模式下的收入增速弹性亦将显著优于订阅模式。对于Snowflake、Datadog、MongoDB等数据管理&IT性能监控领域云原生企业，其产品主要部署于云平台，IT资源、销售渠道、客户采购计划均与云平台深度绑定，短期营收增速和AWS、Azure等公有云平台高度相关，有望在云计算开支复苏阶段表现出较强的弹性。
　　▍Confluent、Cloudflare等已披露财报基础软件公司亦呈现业绩企稳复苏特点。1）8月2日盘后，流数据平台Confluent发布23Q2财报，实现营业收入1.89亿美元（+36%），其中订阅收入1.77亿美元（+39%），总营收超出此前指引Midpoint 700万美元；云业务Confluent Cloud本季度实现8,360万美元（+78%），环比增长990万美元，环比增幅显著超出此前750-800万美元的指引区间。公司指引23Q3云业务收入环比增长850万，相较于23Q2的750-800万美元的指引区间有所提升，反映了云业务加速增长的苗头。公司亦表示，如果宏观情绪改善，公司将从中显著受益。2）8月3日盘后，网络和边缘云平台Cloudflare发布23Q2财报，实现营业收入3.09亿美元（+32%），优于此前3.05-3.06亿美元的指引，公司将全年营收指引上调300万美元至12.83-12.87亿美元。尽管宏观环境的压力仍难言缓解，但公司销售效率及销售线索的cover&close情况已经出现明显改善，且净收入留存率已经触底。我们认为，Confluent、Cloudflare的财报数据和表述均已印证基础软件需求的企稳特点，且已经表现出复苏的苗头，对基础软件板块的整体趋势具有指导意义。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资建议：伴随北美三大云厂商财报的陆续发布，我们观察到了美股云计算增速的企稳迹象。同时，考虑到H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性，我们认为增速将有望在下半年实现复苏。美股基础软件企业商业模式大多为消费模式（consumption based），主要和期间内资源使用量挂钩。这一模式使得企业在下行周期收入面临更大压力，而复苏周期则有望实现更强势头。且由于基础软件产品主要部署于云平台，IT资源、销售渠道、客户采购计划均与云平台深度绑定，短期营收增速和AWS、Azur

研究报告全文：美股云计算增速企稳看好基础软件投资机会前瞻研究行业美股云计算跟踪点评202387中信证券研究部核心观点伴随北美三大云厂商财报的陆续发布我们观察到美股云计算增速的企稳迹象同时考虑到H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为增速将有望在下半年实现复苏美股基础软件企业商业模式大多为消费模式consumptionbased主要和期间内资源使用量挂钩这一模式使得企业在下行周期收入面临更大压力而复苏周期则有望实现更强势头且由于基础软件产品主要部署于云平台IT资源销售渠道客户采购计划均与云平台深陈俊云度绑定短期营收增速和AWSAzure等公有云平台高度相关我们认为该板前瞻研究首席块有望伴随云计算开支复苏体现更优的弹性分析师S1010517080001美股云计算增速企稳下半年有望实现复苏伴随微软谷歌亚马逊财报的陆续披露我们观察到美股云计算增速的企稳迹象其中微软AzureCY23Q2按一致汇率增速在27Q3指引增速在25-26Q1Q2Q3增速回落幅度分别为7412pcts陆续收窄亚马逊AWSCY23Q2同比增长12且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似谷歌云CY23Q2同比增长28增速已经实现与上一季度持平管理层表述层面微软表示CY23Q3的消费趋势将延续Q2AI带来的积极影响将逐季兑现亚马逊表示客户的成本优化仍在刘锐延续但也观察到新工作流的加入7月的趋势与2Q类似谷歌表示云计算并前瞻研究分析师没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善的路径S1010522110001我们认为云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳考虑到H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏基础软件表现多和公有云营收增速高度相关复苏阶段有望表现出更大弹性2017年以来伴随着DatadogMongoDBSnowflake等企业的上市以及迅速壮大consumptionbased的商业模式亦逐步为投资者所熟知所谓消费模式即企业客户只需为其使用的资源付费比如数据仓库调用的计算存储资源许英博抑或是性能监控工具所监控的底层主机数量等相较于订阅模式消费模式能够科技产业首席使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值降低优秀产品后续分析师upsalecrosssale的难度但是不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认S1010510120041收入的模式消费模式下的收入确认需要根据客户实际使用的情况因此在经济增速下行企业IT开支低迷的时期订阅模式下的在手订单能够较好地平滑当期签单疲软导致的收入增速下行而消费模式下企业客户实际用量的减少将直接体现在收入增速中导致更为明显的负面影响但相反在经济复苏企业IT开支回暖的阶段消费模式下的收入增速弹性亦将显著优于订阅模式对于SnowflakeDatadogMongoDB等数据管理IT性能监控领域云原生企业其产品主要部署于云平台IT资源销售渠道客户采购计划均与云平台深度绑定短期营收增速和AWSAzure等公有云平台高度相关有望在云计算开支复苏阶段表现出较强的弹性ConfluentCloudflare等已披露财报基础软件公司亦呈现业绩企稳复苏特点18月2日盘后流数据平台Confluent发布23Q2财报实现营业收入189亿美元36其中订阅收入177亿美元39总营收超出此前指引Midpoint700万美元云业务ConfluentCloud本季度实现8360万美元78环比增长990万美元环比增幅显著超出此前750-800万美元的指引区间公司指引23Q3云业务收入环比增长850万相较于23Q2的750-800万美元的指引区间有所提升反映了云业务加速增长的苗头公司亦表示如果宏观情绪改善公司将从中显著受益28月3日盘后网络和边缘云平台Cloudflare发布23Q2财报实现营业收入309亿美元32优于此前305-306亿证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明前瞻研究行业美股云计算跟踪点评202387美元的指引公司将全年营收指引上调300万美元至1283-1287亿美元尽管宏观环境的压力仍难言缓解但公司销售效率及销售线索的coverclose情况已经出现明显改善且净收入留存率已经触底我们认为ConfluentCloudflare的财报数据和表述均已印证基础软件需求的企稳特点且已经表现出复苏的苗头对基础软件板块的整体趋势具有指导意义风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等投资建议伴随北美三大云厂商财报的陆续发布我们观察到了美股云计算增速的企稳迹象同时考虑到H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为增速将有望在下半年实现复苏美股基础软件企业商业模式大多为消费模式consumptionbased主要和期间内资源使用量挂钩这一模式使得企业在下行周期收入面临更大压力而复苏周期则有望实现更强势头且由于基础软件产品主要部署于云平台IT资源销售渠道客户采购计划均与云平台深度绑定短期营收增速和AWSAzure等公有云平台高度相关我们认为该板块有望伴随云计算开支复苏体现更优的弹性我们看好美股软件板块市场最悲观时候已基本过去建议不断聚焦应用层的平台型垂类软件厂商以及基础层的数据管理信息安全运维软件开发等建议持续关注微软SalesforceServiceNowAdobeSnowflakeDatadogMongoDBConfluentPaloAltoCrowdstrike等重点公司盈利预测及投资评级市值估值自然年公司代码估值方法亿美元2022A2023E2024E2025E微软MSFTO25561PFCF392434356304AdobeADBEO2371PFCF321307272243SalesforceCRMN2221PFCF352298227190ServiceNowNOWN1187PFCF546447354318SnowflakeSNOWN573PS278208158120DatadogDDOGO354PFCF1000873648357ConfluentCFLTO110PS18714411287MongoDBMDBO289PS225187153118PaloAltoPANWO746PFCF416288234190CrowdstrikeCRWDO358PFCF530393296222资料来源彭博中信证券研究部注股价为2023年8月4日收盘价预测数据来自彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2前瞻研究行业美股云计算跟踪点评202387图1亚马逊AWS季度收入及同比增速百万美元AWS收入百万美元AWS增速250007060200005015000403010000205000100018Q422Q315Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q423Q123Q215Q1资料来源Wind中信证券研究部图2谷歌云季度收入及同比增速百万美元收入百万美元YoY900060800050700060004050003040003000202000101000-0资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3前瞻研究行业美股云计算跟踪点评202387图3微软Azure同比增速AzureYoY1009080706050403020100资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国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