吨铝盈利提升已成为近期主线，驱动板块重启涨势。展望未来，电解铝产能受限且扰动频发，供给持续承压；需求短期具备较强韧性，长期增长具备高确定性。紧平衡下铝价有望维持高位，叠加年内能源及原料价格缺乏上涨支撑，吨铝利润预计维持高位，支撑板块后续涨势。我们看好铝板块布局机会，维持板块“强于大市”评级，推荐云铝股份、中国铝业和神火股份。
　　▍吨铝盈利提升成为近期板块主线。2021年执行能耗双控政策以来，中信铝行业指数持续跑赢上期所铝价，主要由于铝价上行时，吨铝利润快速提升，对应估值水平大幅下降，带动板块拉升。2023年7月以来，铝价区间震荡，板块却重启涨势，主要由于材料及能源成本下降带动的吨铝盈利提升所致。据上海有色网，7月国内吨铝盈利为2421元，同比上升2274元。展望未来，电力、氧化铝和预焙阳极价格缺乏上涨支撑，吨铝利润预计维持高位，支撑板块后续涨势。
　　▍库存低位有望为铝价提供有力支撑。LME铝库存于6月初达到阶段高点后维持去库态势，SHFE以及社会铝库存于7月中旬短暂回升后再度开始去库。铝锭库存处于历史低位的情况下，空头对于多头挤仓存在担忧，铝价具备有效支撑。此外，当前铝棒库存亦处于近三年同期低位，有助强化铝锭库存低位对铝价的支撑。
　　▍产能受限且扰动频发，供给持续承压。长期来看，我国严控新增产能，当前建成产能极为迫近约4500万吨的产能天花板。同时我国停止新建境外煤电项目，外资企业新增项目有限，且多为远期规划，电解铝供给缺乏弹性。中短期来看，2021年以来，全球电解铝限电减产频发。其中，由于电解铝增产与电力供给的矛盾短期难以解决，云南地区限电减产或成常态，电解铝供应存在不确定性。
　　▍需求短期具备较强韧性，长期增长具备高确定性。长期来看，我们测算2022-2025年汽车及光伏行业用铝增量可达166万吨和343万吨，电解铝长期需求增长具备高确定性。短期来看，1-7月，房地产行业竣工保持较好增长，家电、汽车、电力需求同比增速处于高位。仅净出口量大幅下滑，但其增速具备改善预期。电解铝消费具备较强韧性，且随着“金九银十”旺季到来具备进一步提升的空间。落实到开工率，1-7月，铝型材及铝线缆开工率皆同比高增，仅铝板带箔开工率表现弱势，但与产能基数亦有关系。
　　▍紧平衡状态下铝价有望维持高位。据阿拉丁预测，考虑到年内云南省再次限电减产的可能性，2023年国内电解铝产量预计为4150万吨，同比增长3.6%，电解铝总供应量预计为4235.0万吨。我们预计房地产行业竣工增长延续，家电、汽车、电力行业持续对铝消费产生拉动，净出口量增速触底回升，预测2023年国内电解铝消费量为4222.0万吨。由此，我们得到2023年国内电解铝供需平衡为+13.0万吨，预计年内电解铝处于紧平衡状态，铝价及吨铝利润将维持高位。
　　▍风险因素：国内电解铝减产程度不及预期，全球电解铝复产进度超过预期，海外电解铝产能投产超过预期，电解铝下游需求增长不及预期，美联储加息程度或维持时间超过预期。
　　▍投资策略：吨铝盈利提升已成为近期主线，驱动板块重启涨势。展望未来，电解铝产能受限且扰动频发，供给持续承压；需求短期具备较强韧性，长期增长具备高确定性。紧平衡下铝价有望维持高位，叠加年内能源及原料价格缺乏上涨支撑，吨铝利润预计维持高位，支撑板块后续涨势。我们看好铝板块布局机会，维持板块“强于大市”评级，推荐云铝股份、中国铝业和神火股份。

研究报告全文：看好盈利提升主线下的铝板块配置机会金属行业铝行业深度报告2023820中信证券研究部核心观点吨铝盈利提升已成为近期主线驱动板块重启涨势展望未来电解铝产能受限且扰动频发供给持续承压需求短期具备较强韧性长期增长具备高确定性紧平衡下铝价有望维持高位叠加年内能源及原料价格缺乏上涨支撑吨铝利润预计维持高位支撑板块后续涨势我们看好铝板块布局机会维持板块强于大市评级推荐云铝股份中国铝业和神火股份吨铝盈利提升成为近期板块主线2021年执行能耗双控政策以来中信铝行业拜俊飞指数持续跑赢上期所铝价主要由于铝价上行时吨铝利润快速提升对应估值金属分析师S1010521070006水平大幅下降带动板块拉升2023年7月以来铝价区间震荡板块却重启涨势主要由于材料及能源成本下降带动的吨铝盈利提升所致据上海有色网7月国内吨铝盈利为2421元同比上升2274元展望未来电力氧化铝和预焙阳极价格缺乏上涨支撑吨铝利润预计维持高位支撑板块后续涨势库存低位有望为铝价提供有力支撑LME铝库存于6月初达到阶段高点后维持去库态势SHFE以及社会铝库存于7月中旬短暂回升后再度开始去库铝锭库存处于历史低位的情况下空头对于多头挤仓存在担忧铝价具备有效支撑此敖翀外当前铝棒库存亦处于近三年同期低位有助强化铝锭库存低位对铝价的支撑金属行业首席分析师产能受限且扰动频发供给持续承压长期来看我国严控新增产能当前建成产能极为迫近约4500万吨的产能天花板同时我国停止新建境外煤电项目S1010515020001外资企业新增项目有限且多为远期规划电解铝供给缺乏弹性中短期来看2021年以来全球电解铝限电减产频发其中由于电解铝增产与电力供给的矛盾短期难以解决云南地区限电减产或成常态电解铝供应存在不确定性需求短期具备较强韧性长期增长具备高确定性长期来看我们测算2022-2025年汽车及光伏行业用铝增量可达166万吨和343万吨电解铝长期需求增长具备高确定性短期来看1-7月房地产行业竣工保持较好增长家电汽车电力需求同比增速处于高位仅净出口量大幅下滑但其增速具备改善预期电解铝消费具备较强韧性且随着金九银十旺季到来具备进一步提升的空间落实到开工率1-7月铝型材及铝线缆开工率皆同比高增仅铝板带箔开工率表现弱势但与产能基数亦有关系紧平衡状态下铝价有望维持高位据阿拉丁预测考虑到年内云南省再次限电减产的可能性2023年国内电解铝产量预计为4150万吨同比增长36电解铝总供应量预计为42350万吨我们预计房地产行业竣工增长延续家电金属行业汽车电力行业持续对铝消费产生拉动净出口量增速触底回升预测2023年评级强于大市维持国内电解铝消费量为42220万吨由此我们得到2023年国内电解铝供需平衡为130万吨预计年内电解铝处于紧平衡状态铝价及吨铝利润将维持高位风险因素国内电解铝减产程度不及预期全球电解铝复产进度超过预期海外电解铝产能投产超过预期电解铝下游需求增长不及预期美联储加息程度或维持时间超过预期投资策略吨铝盈利提升已成为近期主线驱动板块重启涨势展望未来电解铝产能受限且扰动频发供给持续承压需求短期具备较强韧性长期增长具备高确定性紧平衡下铝价有望维持高位叠加年内能源及原料价格缺乏上涨支撑吨铝利润预计维持高位支撑板块后续涨势我们看好铝板块布局机会维持板块强于大市评级推荐云铝股份中国铝业和神火股份证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明金属行业铝行业深度报告2023820重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E中国铝业601600SH6040240420530662514119买入云铝股份000807SZ1475132141164190111098买入神火股份000933SZ14613362783243144555增持资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金属行业铝行业深度报告2023820目录板块复盘吨铝盈利提升成为近期板块主线6库存分析铝锭及铝棒库存低位为铝价提供支撑10供给展望产能受限扰动频发供给持续承压11双碳背景下电解铝供给缺乏弹性11限电减产频发电解铝供应存在不确定性13需求展望短期具备较强韧性长期增长具备高确定性17供需平衡紧平衡状态下吨铝盈利有望维持高位27风险因素30投资策略30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3金属行业铝行业深度报告2023820插图目录图1SHFE铝价以及中信铝行业指数收益率复盘6图2中信铝行业指数第一个上行阶段复盘2020年4月至2021年8月7图3中信铝行业指数第二个上行阶段复盘202111至202237图4欧洲天然气价格单位美元百万英热7图5中信铝行业指数第三个上行阶段复盘2022年4月至8月8图6中信铝行业指数第四个上行阶段复盘2022年12月至2023年2月9图7历史吨铝成本以及盈利情况单位元吨9图8全球交易所铝库存情况单位万吨10图9国内铝社会库存情况单位万吨10图10铝棒地区库存情况单位万吨11图11全球电解铝产量变化趋势单位万吨11图12国内电解铝月度产能万吨14图13云南省发电量及预测单位亿千瓦时16图14云南省电解铝耗电量及预测单位亿千瓦时16图15中国商品房销售面积累计值及同比增速亿平方米17图16中国新屋开工竣工面积累计值及同比增速亿平方米17图17中国新屋开工竣工面积同比增速复盘18图18耐用消耗品产量及同比增速单位万台18图19中国汽车产销量及同比增速单位万辆19图20中国新能源车产销量及同比增速单位万辆19图21我国电网基本建设投资完成额及同比增速单位亿元19图22国家电网投资完成额及同比增速单位亿元19图23光伏电池产量及同比增速单位万千瓦20图中国未锻轧铝及铝材累计进口量及同比单位万吨2420图25中国未锻轧铝及铝材累计出口量及同比单位万吨20图26中国未锻轧铝及铝材分种类出口量单位万吨21图27中国铝及铝制品分国别出口量单位万吨21图28铝型材企业开工率单位22图292021年国内铝型材消费结构单位22图30建筑铝型材企业开工率单位22图31工业铝型材企业开工率单位22图32铝线缆企业开工率单位23图33我国铝材出口结构单位23图34铝板带箔企业开工率单位23图35铝板带企业开工率单位24图36铝箔企业开工率单位24图37估算报废汽车数量及占当年销量比例单位万辆25图382017-2025年中国光伏新增装机规模及预测单位GW26图392017-2025年全球光伏新增装机规模及预测单位GW26图40中国电解铝行业月度开工率单位28图41秦皇岛港口动力煤月度库存单位万吨29图42沿海八省动力煤库存情况单位万吨29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4金属行业铝行业深度报告2023820图43氧化铝价格情况单位元吨29图44预焙阳极石油焦以及原油价格情况29表格目录表12021年以来电解铝行业产能政策文件12表22023年至远期海外电解铝新增产能情况单位万吨13表32021-2023年欧洲电解铝减产情况单位万吨14表42022年国内电解铝减产产能情况单位万吨15表52023年初国内电解铝减产产能情况单位万吨16表6中国机动车单车用铝量变化趋势及预测单位千克辆24表7中国汽车行业用铝量测算25表8中国光伏领域用铝量测算26表9国家电网十四五特高压规划建设项目用铝量测算27表10中国电解铝年度消费量及预测单位万吨27表112020-2023E国内电解铝供需平衡表单位万吨28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5金属行业铝行业深度报告2023820板块复盘吨铝盈利提升成为近期板块主线2020年至今中信铝行业指数存在四个主要上行阶段其中第一个上行阶段2020年4月至2021年8月主要由全球央行放水叠加国内疫情后复工复产带来的需求增长以及后续能耗双控限电减产造成的供给收缩所驱动第二个上行阶段2021年11月至2022年3月主要由欧洲能源危机所造成的减产所致第三个上行阶段2022年4月至8月主要由稳增长政策以及西南地区限电减产所驱动第四个上行阶段2022年12月至2023年2月主要由云南省限电减产扩大以及国内经济预期向好所致当前上行阶段2023年6月至今主要由吨铝利润提升所致得益于供给约束以及盈利弹性中信铝行业指数长期跑赢上期所铝价自2021年执行能耗双控政策以来中信铝行业指数持续跑赢上期所铝价2021年至今截至2023年8月14日前者收益率达到628显著超越后者的308一方面这反映出电解铝产能总量存在限制且限电减产频发导致行业供给存在强约束的共识另一方面这与铝板块估值有关铝价上行时吨铝利润快速提升对应的估值水平大幅下降带动板块拉升图1SHFE铝价以及中信铝行业指数收益率复盘资料来源Wind中信证券研究部第一个上行阶段主要由全球流动性宽松国内经济复苏以及能耗双控政策驱动第一个上行阶段主要分为两个部分第一个上行阶段第一部分2020年4月至2021年4月主要由全球央行流动性宽松以及疫情后国内经济复苏所致2020年3月美联储两次紧急降息至000-025并启动量化宽松计划同时随着国内疫情防控形势向好企业复工复产快速推进电解铝需求快速回升上述因素导致铝价持续上涨吨铝利润大幅拉阔板块显著上行这一期间上期所铝价增长511吨铝利润由-5478元升至41286元的历史新高中信铝行业指数上涨658能耗双控限电减产使得铝板块弹性大增第一个上行阶段第二部分2021年4月至8月主要由能耗双控政策下电解铝限电减产所致2020年9月中国国家领导人在联大一般性辩论上提出了中国双碳目标的时间表2021年8月发改委印发了2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表能耗双控政策下云南内蒙古广西等请务必阅读正文之后的免责条款和声明6金属行业铝行业深度报告2023820多地电解铝产能限电减产供给受到压减铝价以及吨铝利润再创新高板块大幅拉升这一期间上期所铝价增长252吨铝利润升至55405元中信铝行业指数上涨719能耗双控限电减产背景下中信铝行业指数弹性大增跑赢上期所铝价的幅度明显拉阔图2中信铝行业指数第一个上行阶段复盘2020年4月至2021年8月资料来源Wind中信证券研究部第二个上行阶段主要由欧洲限电减产所驱动据阿拉丁资讯2021年12月法国电力公司相继关停三座核电反应堆并延长另两座反应堆停工时间德国宣布将在年底之前关闭一半核电站同时俄罗斯减少欧洲天然气供给上述因素导致欧洲电价飙升部分铝企用电成本增至3元千瓦时以上法国敦刻尔克铝业德国Trimet铝业黑山KAP铝厂相继表示将关停旗下铝厂据世界银行数据2021年1月至12月欧洲天然气价格由727美元百万英热增至3803美元百万英热增幅达到4231随着俄乌冲突于2022年2月爆发欧洲能源危机进一步恶化海外减产刺激铝价以及板块大幅上涨在此期间上期所铝价增长273吨铝利润由-12304元增至46514元中信铝行业指数上涨281图3中信铝行业指数第二个上行阶段复盘202111至20223图4欧洲天然气价格单位美元百万英热中信铝行业指数收益率80SHFE铝收益率70吨铝利润元右轴60308000502560004020154000301020002050100-5-200002021-112021-122022-012022-022021-012021-082022-032022-102023-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源世界银行中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7金属行业铝行业深度报告2023820第三个上行阶段主要由稳增长政策及西南地区限电减产驱动中共中央政治局2022年4月29日召开会议强调疫情要防住经济要稳住发展要安全2022年5月25日李克强总理召开全国稳住经济大盘电视电话会议要求此前国常会出台的稳经济一揽子政策要在5月底前出台实施细则而后扎实稳住经济的一揽子政策措施汽车购置税减免细节关于促进新时代新能源高质量发展实施方案十四五可再生能源发展规划等政策依次落地同时四川省在8月对所有工业电力用户实施时长一周的生产全停云南省9月起以停槽方式开展电解铝用能管理减产规模达到20稳增长政策下国内宏观经济预期的改善以及西南地区减产使得铝板块热度大增在此期间虽然上期所铝价下降115吨铝利润由32874元降至6458元中信铝行业指数仍大涨446图5中信铝行业指数第三个上行阶段复盘2022年4月至8月中信铝行业指数收益率SHFE铝收益率吨铝利润元右轴5035004030003025002020001015000-101000-20500-3002022-042022-052022-062022-07资料来源Wind中信证券研究部第四个上行阶段主要由云南减产扩大及国内经济预期向好驱动2023年1月5日贵州电网发布通知称将对省内铝企实施第三轮停槽减负荷据上海有色网2023年2月下旬云南地区铝企接到减产相关文件除个别铝厂外其他铝厂需要在整体建成产能上将减产规模扩大至35-42同时随着疫情后国内企业陆续复工复产国内宏观经济预期显著改善此外煤炭以及预焙阳极价格持续下降受益于上述因素在此期间上期所铝价持平但吨铝利润由10338元升至11546元中信铝行业指数上涨180请务必阅读正文之后的免责条款和声明8金属行业铝行业深度报告2023820图6中信铝行业指数第四个上行阶段复盘2022年12月至2023年2月中信铝行业指数收益率SHFE铝收益率吨铝利润元右轴25160020140015120010001080056000400-5200-1002022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部吨铝盈利提升成为近期板块主线2020年以来截至2023年8月16日中信铝行业指数和上期所铝价以及和国内吨铝盈利的相关性分别为090和030铝价为板块最为重要的影响因素2023年7月以来上期所铝价在17800元至18600元区间震荡板块却重启涨势主要由于材料及能源成本下降带动的吨铝盈利持续提升所致据SMM数据2023年7月全国平均电价氧化铝价格预焙阳极价格分别为042元度28383元吨和49850元吨分别同比下降4557381环比变动-0804-04电解铝总成本为15932元吨同比下降114环比下降02相应的尽管铝价维持震荡国内吨铝盈利达到2421元同比增长2274元吨铝盈利或已成为板块主线图7历史吨铝成本以及盈利情况单位元吨吨铝盈利铝价吨铝成本2500060005000200004000150003000200010000100005000-10000-200020201202062020112021420219202222022720221220235资料来源SMM测算中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9金属行业铝行业深度报告2023820库存分析铝锭及铝棒库存低位为铝价提供支撑铝锭库存维持历史低位6-7月仅短暂回升为铝价提供有效支撑截至2023年8月16日LME以及SHFE铝库存分别为4886万吨和356万吨分别较月初下降170万吨和040万吨国内电解铝社会库存为5060万吨较月初下降350万吨其中LME铝库存于6月初达到超过58万吨的阶段高点后维持去库态势SHFE以及社会铝库存于7月中旬短暂回升至48万吨和558万吨后再度缓慢下行铝锭库存处于历史低位的情况下空头对于多头挤仓存在担忧因此铝价具备有效支撑图8全球交易所铝库存情况单位万吨图9国内铝社会库存情况单位万吨LME库存SHFE库存250250200200150150100100505000201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部铝棒库存亦处于历史较低水平进一步强化铝价支撑2022年11月工信部国家发改委生态环境部三部门印发的有色金属行业碳达峰实施方案提出到2025年铝水直接合金化比例要提高到90以上在铝水就地转化比例提高的趋势下铝锭电解铝铸造比例有所下降铝棒铝合金等中间品供应比例有所上升因此对铝产品显性库存的判断需综合铝锭库存以及铝棒库存情况当前国内铝棒库存亦处于历史低位据上海有色网数据截至2023年8月7日国内铝棒库存合计为796万吨较月初小幅上升058万吨处于近三年同期低位铝棒库存低位有助进一步强化铝锭库存低位对于铝价的支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明10金属行业铝行业深度报告2023820图10铝棒地区库存情况单位万吨佛山无锡常州湖州南昌302520151050201820192020202120222023资料来源SMM中信证券研究部供给展望产能受限扰动频发供给持续承压双碳背景下电解铝供给缺乏弹性除亚洲和中东地区外全球电解铝产量呈现萎缩态势根据IAI数据2010-2022年中国中东地区亚洲除中国以外地区电解铝产量CAGR分别达到7369和52产量增量分别为23099万吨3350万吨和2091万吨是全球电解铝产量增速最快的区域传统电解铝产量较高的区域如北美欧洲均呈现萎缩态势2010-2022年北美洲中欧及西欧电解铝产量CAGR分别为-19和-22产量分别下降946万吨和887万吨电解铝作为能耗最高的有色金属品种之一在欧美等发达国家的产能扩张受限而中国和中东等地区产能高增长阶段也已过去图11全球电解铝产量变化趋势单位万吨中国非洲北美南美亚洲除中国中欧及西欧俄国及东欧大洋洲海合会其他同比增速右轴8000151060005400002000-50-1020002003200620092012201520182021资料来源IAI中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11金属行业铝行业深度报告2023820我国多部门及各省市多次发文严控新增电解铝产能2017年我国开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革将电解铝列入过剩产能行业严格限制新增产能规模国内电解铝产能天花板约4500万吨2021年以来在碳中和碳达峰背景下国务院工信部等国家部委各省市自治区多次出台相关政策文件严控新增电解铝产能新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换根据阿拉丁的统计数据截至2023年7月我国电解铝建成产能达到44611万吨极为迫近约4500万吨的产能天花板预计未来我国电解铝净新增产能十分有限表12021年以来电解铝行业产能政策文件部门时间政策措施工信部发改防范铜铅锌氧化铝等重点品种冶炼产能无序扩张委生态环境202211有色金属行业碳达峰实施方案巩固化解电解铝过剩产能成果坚持电解铝产能总量约部束严格执行产能置换办法工信部202202加快推动工业资源综合利用实施方案严控新增钢铁电解铝等相关行业产能规模青海省严格能效约束推动重点领域节能降碳技术改青海省202201新建钢铁电解铝等项目须实施产能等量或减量置换造实施方案2021-2025年工信部202112十四五工业绿色发展规划要严格执行电解铝等行业产能置换政策山东省202112十四五应对气候变化规划征求意见稿严禁新增电解铝产能稳步推进电解铝产能向省外转移凡包含电解工序生产铝液铝锭等建设项目应取得电河南省202112河南省电解铝行业产能置换实施细则试行解铝产能置换指标制定产能置换方案实施产能等量或减量置换国务院202111关于深入打好污染防治攻坚战的意见重点区域严禁新增钢铁电解铝氧化铝煤化工产能全市范围内的炼铁炼钢包含电解工序生产铝液铝重庆市钢铁电解铝水泥平板玻璃行业产能置重庆市202111锭等建设项目退出置换产能均应当按本办法规定的程换操作办法征求意见稿序进行公示公告对煤炭钢铁电解铝等高耗能行业进入审批增持关于确保完成十四五能耗双控目标任务若干保内蒙古202103用电等系列事项做出重要安排并提出对电解铝等八个障措施行业实行差别电价政策贵州省长江经济带发展负面清单实施细则征求禁止钢铁电解铝水泥平板玻璃行业违规新增产能贵州省202102意见稿项目资料来源工信部官网生态环境部官网青海省商务厅官网山东省生态环境厅官网河南省工业和信息化厅官网重庆市经济和信息化委员会官网内蒙古自治区发展和改革委员会官网贵州省发展和改革委员会官网上海有色网中信证券研究部未来新增产能主要来自海外多为远期规划且中资占比较高扩张料将受限依据上海有色网阿拉丁中国有色金属学会WoodMackenzie等来源信息我们预计2023年至远期海外新增电解铝产能为9788万吨主要来自印尼印度马来西亚等国约占2022年全球电解铝建成产能的119据WoodMackenzie预测上述项目大部分为中远期规划近期增量较为有限此外中资企业所属项目新增产能达到700万吨占比较高我国十四五现代能源体系规划以及关于推进共建一带一路绿色发展的意见两份重要政策文件皆强调为支持发展中国家能源绿色低碳发展我国将全面停止新建境外煤电项目以中资企业位于印尼的项目为例由于当地岛屿数量众多电力互联程度偏低部分区域电气化率较低存在电力供给瓶颈问题停止新建境外煤电项目的政策导向下中资企业海外新建电解铝项目的意愿以及能力或存在限制请务必阅读正文之后的免责条款和声明12金属行业铝行业深度报告2023820表22023年至远期海外电解铝新增产能情况单位万吨2023年远期规划预计预计投产项目所在国企业企业所属国项目产能产能增量时间基本情形项目印度VedantaAluminium印度Korba60010004002024印度Hindalco印度Aditya388410222023印度Nalco印度Angul462106260020262023年达到印尼华峰集团青山实业中国华青铝业500100050050万吨印尼南山铝业中国南山铝业印尼项目00100010002025PTAdaro力勤资印尼印尼中国AdaroKalimantan00200020002025源中国宏桥马来西亚博赛集团中国博赛集团马来西亚00100010002022年开工TranHongQuan越南越南DakNong001501502026TradingCo沙特阿拉伯Maaden沙特阿拉伯Maaden805895902027加拿大RioTinto澳大利亚ArvidaAP60872201332026基本情形合计284287375896大概率情形项目印度Hindalco印度MahanExp3695491802026印尼Inalum印尼Kalimantan005005002030印尼华友钴业中国华友钴业00200020002030阿曼SoharAluminium阿曼Sohar3977503532030挪威Hydro挪威Karmoy2685202522030俄罗斯UCRusal俄罗斯Taishet4295361072028塔吉克斯坦云南建设中国Tursunzoda005005002028大概率情形合计146253553893中资项目合计50075007000总计4304140929788资料来源SMMALDWoodMackenzie中国有色金属学会长江有色金属网中信证券研究部注预计投产时间来自WoodMackenzie预计增量为中信证券研究部预测限电减产频发电解铝供应存在不确定性2021年能耗双控政策下国内电解铝运行产能下滑显著2021年8月12日发改委印发了2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表其中青海宁夏新疆陕西广西云南等我国电解铝重要产区出现在一级预警名单中据阿拉丁资讯能耗双控政策下云南内蒙古广西等多地电解铝产能限电减产2021年4月至11月国内电解铝运行产能由40006万吨降至37571万吨开工率由937降至877后续随着双控政策限制逐渐宽松电力供给得到缓解电解铝项目集中投产复产我国电解铝运行产能于2022年3月恢复至2021年4月的水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明13金属行业铝行业深度报告2023820图12国内电解铝月度产能万吨建成产能运行产能开工率46009542009038008534003000802021-012021-062021-112022-04资料来源ALD中信证券研究部2021-2023年受能源危机影响欧洲电解铝累计减产1469万吨目前基本未复产2021年以来受俄乌冲突等因素影响欧洲天然气价格出现大幅上涨电解铝企业电力成本大幅抬升根据我们基于上海有色网WoodMackenzieAlCircleDutchNews等来源的统计2021年四季度至今欧洲累计9个国家出现减产其中位于法国德国罗马尼亚和挪威的7座铝厂为减产位于荷兰斯洛伐克西班牙黑山斯洛文尼亚和德国的6座铝厂直接关停2021年四季度至今欧洲电解铝减产产能达到1469万吨占欧洲除俄罗斯和里海地区2021年电解铝建成产能的266全球2021年电解铝建成产能的18截至目前上述项目中仅法国敦刻尔克铝厂宣布复产据WoodMackenzie预测以AluminiumDelfzijlSlovalcoPodgorica为代表的多个项目由于破产或关停目前无复产规划以KarmyHusnesSanCiprianWorks为代表的其余项目复产皆为远期规划我们预计欧洲电解铝复产难以带来显著的供给压力表32021-2023年欧洲电解铝减产情况单位万吨建成减产复产年满产年地区国家所属企业铝厂备注产能产能份预测份预测AmericanAluminium2023年1月11日公司表示西欧法国Industrial28510520232024Dunkerque已开始复产并预计5月满产PartnersAluminium2022年10月28日公司宣布西欧荷兰Aldel1111破产破产DelfzijlBV破产中欧德国TrimetHamburg133920262027-Niederlassu中欧德国Trimet952920262026-ngVoerde2023年1月16日公司宣布中欧斯洛伐克HydroSlovalco175175关停关停将关停其电解铝项目东欧罗马尼亚AlroSlatina26515920262027-SanCiprian南欧西班牙Alcoa22822820242027-Works2021年12月30日公司宣布南欧黑山UnipromPodgorica66关停关停将关停其电解铝项目2023年3月14日公司宣布南欧斯洛文尼亚TalumKidricevo8585关停关停将关停其电解铝项目中欧德国TrimetEssen1658320262027-2023年3月9日公司宣布将欧洲德国RheinwerkSpeira235235关停关停关停其电解铝项目请务必阅读正文之后的免责条款和声明14金属行业铝行业深度报告2023820建成减产复产年满产年地区国家所属企业铝厂备注产能产能份预测份预测欧洲挪威AlcoaLista943120242025-Karmy2023年2月20日公司表示欧洲挪威Hydro3991320242025Husnes将不会在需求没有保障时复产合计23261469资料来源SMMAlCircleDutchNewsSTAAluminumInsiderReutersFastmarketsWoodMackenzie含预测中信证券研究部2022年受高温天气及枯水季影响四川省及云南省电解铝共减产2150万吨2022年暑期国内多省市遭遇持续高温叠加干旱天气用电负荷大幅攀升的同时水电供给显著减少随着电力缺口愈发显著四川省在8月14日对其电网用电方案中所有工业电力用户实施时长一周的生产全停四川限电减产后云南省同样出现电力供需紧张问题云南省9月10日起以停槽方式开展用能管理最终减产规模达到20据上海有色网截至2022年11月四川及云南地区减产累计影响产能2150万吨占2022年国内电解铝建成产能的48全球电解铝建成产能的26表42022年国内电解铝减产产能情况单位万吨企业建成产能减产产能减产月份广西百矿铝业500420202202云铝溢鑫铝业418132202205内蒙古新恒丰50020202206四川启明星铝业125125202207四川博眉启明星125125202207四川阿坝铝厂200200202207四川广元启明星120120202208四川广元中孚铝业500400202208重庆天泰10010202208重庆旗能33620202208云南其亚35070202209云南神火900180202209云南宏泰1080170202209云南铝业3300760202209豫港龙泉60000202211南山铝业84040202207四川及云南合计67002150国内合计99942792资料来源SMM中信证券研究部注截至2022年11月2022年底以来受来水不足影响贵州省及云南省电解铝共减产1539万吨2023年1月5日贵州电网发布通知称在对铝企实施两轮负荷管理后仍无法覆盖电力缺口且水电蓄能已降至近十年低点因此将对省内铝企实施第三轮停槽减负荷据上海有色网贵州此前两轮限电减产规模达64万吨第三轮减产落地后减产规模增至76万吨左右据Wind数据截至2023年2月20日云南省溪洛渡水电站水位为5572米较去年同期低391米来水偏枯对省内电力供给造成较大冲击据上海有色网2023年2月下旬云南地区铝企接到减产相关文件除个别铝厂外其他铝厂需要在整体建成产能上将减产规模扩大至35-42此次减产规模达到783万吨2022年底以来贵州省及云南省电解铝合计减产1539万吨占2022年国内电解铝建成产能的34全球电解铝建成产能的19请务必阅读正文之后的免责条款和声明15金属行业铝行业深度报告2023820表52023年初国内电解铝减产产能情况单位万吨企业建成产能减产产能减产月份贵州华仁新材料有限公司500290202212遵义铝业股份有限公司410250202212贵州省六盘水双元铝业有限责任公司15070202212贵州省安顺黄果树铝业有限公司13380202212兴仁县登高铝业有限公司35070202212云南铝业3050520202302云南神火900184202302云南其亚35075202302贵州及云南合计58431539资料来源SMM中信证券研究部注截至2023年4月电解铝耗电量保持高增长云南地区限电限产或成频发事件云南省电解铝行业2021年由于能耗双控减产2022年由于电力紧张限电减产2023年再度减产限电限产或已成为频发事件2023年1月云南省人民政府办公厅印发云南省绿色能源发展十四五规划提出到2025年全省发电能力较2020年增长36以上以2020年发电量作为基准我们预计至2025年云南省发电量有望达到46936亿千瓦时2022-2025年CAGR为78阿拉丁预测随着云南宏合193万吨和云南宏泰107万吨项目的建成投产云南省电解铝建成产能有望于2025年达到800万吨假设吨铝电耗为13500千瓦时至2025年满产情况下我们预计云南省电解铝耗电量将达到10800亿千瓦时对应2022-2025年CAGR为226预计2022-2025年云南省发电量增速显著低于电解铝耗电量增速电力供需的结构性矛盾料将深化云南省电解铝限电限产或成常态图13云南省发电量及预测单位亿千瓦时图14云南省电解铝耗电量及预测单位亿千瓦时5000CAGR7812电解铝耗电量亿千瓦时同比增速45001040001200CAGR226508350010004030006800302500200046002015002400101000050020000-20-10资料来源国家统计局中信证券研究部预测资料来源ALD中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明16金属行业铝行业深度报告2023820需求展望短期具备较强韧性长期增长具备高确定性短期出口显著承压地产家电汽车电力领域提供有力支撑房地产行业竣工保持较好增长据国家统计局数据2023年1-7月我国商品房销售面积为666亿平方米同比下降65房屋新开工面积为570亿平方米同比下降245房屋竣工面积为384亿平方米同比上升205据中信证券研究部房地产和物业服务组当前地产销售不佳且我们跟踪的头部企业拿地谨慎意味着短期新开工规模难有明显改善然而庞大的开发规模以及地方政府和开发企业积极的保交付动作推动竣工面积保持较好增长当前一二线城市的四限三四线城市的公积金个贷率按揭贷款定价都具备明显调整空间鉴于工具箱丰富的政策储备我们预计行业不会硬着陆图15中国商品房销售面积累计值及同比增速亿平方米图16中国新屋开工竣工面积累计值及同比增速亿平方米累计商品房销售面积销售面积同比累计房屋新开工面积累计房屋竣工面积开工同比竣工同比2012018100258016806014206040124015102020810006-204-205-402-400-600-6020202021202220232020202120222023资料来源国家统计局中信证券研究部注1月无统计数据资料来源国家统计局中信证券研究部注1月无统计数据房地产行业竣工增长料将具备一定的持续性据中信证券研究部房地产和物业服务组2016-2020年新开工增速曾经持续高于竣工增速企业拉长开发周期增加在建面积我们由此判断年竣工面积将会持续高于新开工面积增速当然随着竣工面积2021-2023的增长接近尾声新开工面积的快速下降有可能使得2024年起竣工面积增长相对乏力请务必阅读正文之后的免责条款和声明17金属行业铝行业深度报告2023820图17中国新屋开工竣工面积同比增速复盘累计新开工面积增速累计竣工面积增速806040200-20-40-6020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源国家统计局中信证券研究部注1月无统计数据家电行业消费增长显著根据国家统计局数据2023年1-7月我国空调产量为163480万台同比增长179冰箱产量为55882万台同比增长138洗衣机产量为56414万台同比增长199空调冰箱以及洗衣机产量同比增长显著且增幅整体拉阔在高温天气以及竣工面积较好增长的带动下家电行业需求增长显著图18耐用消耗品产量及同比增速单位万台累计空调产量累计冰箱产量累计洗衣机产量空调同比增速冰箱同比增速洗衣机同比增速25000100802000060150004020100000-205000-400-60201820192020202120222023资料来源国家统计局中信证券研究部注1月无统计数据汽车行业消费绝对增速维持高位据中国汽车工业协会数据2023年1-7月我国汽车产量和销量分别为15650万辆和15626万辆同比增加74和79我国新能源车产量销量分别为4591万辆和4526万辆同比增加400和417汽车以及新能源车产销量同比增幅收窄主因同期高基数影响叠加传统车市淡季据中信证券研究部汽车及零部件组汽车方面5-7月高频销量表现亮眼主因行业价格战于二季度进入平稳期高线城市需求韧性强传统淡季过后金九银十乘用车销量存在超预期可能新能源车方面随着多款优质新品陆续推出和交付新能源车产销量同环比有望持续修复我们认为汽车产销绝对增速处于高位新能源车渗透率不断提升对铝消费产生持续拉动请务必阅读正文之后的免责条款和声明18金属行业铝行业深度报告2023820图19中国汽车产销量及同比增速单位万辆图20中国新能源车产销量及同比增速单位万辆累计汽车产量累计汽车销量累计新能源汽车产量累计新能源汽车销量产量同比销量同比产量同比销量同比30001008007002500807006006060050020004050040015002040030010000300200-20200100500-4010000-600-100201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源中汽协中信证券研究部资料来源中汽协中信证券研究部电力行业电网投资维持高景气据Wind数据2023年1-6月我国电网基本建设投资完成额为20540亿元同比增加78增速维持高位据新华社资讯国家电网有限公司于1月13日宣布2023年公司电网投资将超过5200亿元同比增长21再创历史新高据中信证券研究部电力设备与新能源组电网投资方面考虑到目前新型电力系统建设所面临电力供需紧张和新能源消纳两大核心痛点问题系统建设有望延续高景气态势且结合重大跨区域输送项目批量落地投资结构化地向特高压等高压以上等级的主网设备侧重预计2023年电网投资同比增长6-7国家电网方面截至6月底公司公布2023年第一批第二批特高压设备中标情况合计招标规模达到145亿元前两批次采购已超过去年全部特高压设备采购规模叠加2023年国网共计划执行八个批次的特高压招标采购计划我们预计全年招标规模将显著增长电网投资以及特高压项目招标规模的增长有望对铝消费产生明显的带动作用图21我国电网基本建设投资完成额及同比增速单位亿元图22国家电网投资完成额及同比增速单位亿元累计电网基本投资建设完成额同比增速国家电网投资额同比增速6000805400105200520050948500060648894050004854447304000480022046050300046004474-204400-42000-20-64200-81000-404000-100-60201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注1月无统计数据资料来源国家电网官网2023年为计划投资中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19金属行业铝行业深度报告2023820电力行业光伏领域消费增长突出据国家统计局数据2023年1-7月我国光伏电池产量为2766GW同比增长563增速有所拉阔据中信证券研究部电力设备与新能源组硅料价格下行直接带动光伏中游制造环节成本回落目前光伏组件价格跌至13元W大幅提升光伏项目收益率国内外前期因组件价格上涨被抑制的光伏地面电站预计将迎来快速建设期我国光伏产量料将维持高速增长态势成为铝消费的一大驱动因素图23光伏电池产量及同比增速单位万千瓦累计光伏电池产量同比增速4000012035000100300008025000602000040150001000020500000-20201820192020202120222023资料来源国家统计局中信证券研究部注1月无统计数据未锻轧铝及铝材净出口下滑显著为铝需求主要拖累项但增速或迎来年内低点根据海关总署数据2023年1-6月中国未锻轧铝及铝材进口量为1201万吨同比增长108中国未锻轧铝及铝材出口量为2807万吨同比降低200中国未锻轧铝及铝材净出口量为1606万吨同比降低338为年内铝需求主要的拖累项1-7月中国未锻轧铝及铝材出口量为3296万吨同比降低208降幅略有扩大据中信证券研究部宏观组高基数下我国7月出口数据延续回落态势预计8月起拖累出口增速的高基数因素将逐渐消退主要出口目的地有望在接近四季度时渐进补库同时非美欧区域尤其是俄罗斯需求预计对我国出口形成支撑预计今年出口有望保持微幅正增长受益于此未锻轧铝及铝材出口量增速或将迎来年内低点具备改善预期图24中国未锻轧铝及铝材累计进口量及同比单位万吨图25中国未锻轧铝及铝材累计出口量及同比单位万吨未锻轧铝及铝材累计进口量累计同比未锻轧铝及铝材累计出口量累计同比35045070040400300600303502503005002025020020040010150150300010010050200-10050100-20-500-1000-30201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源海关总署中信证券研究部注1月无统计数据资料来源海关总署中信证券研究部注1月无统计数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明20