事件：赤峰黄金发布2022年半年报。报告期内，公司实现营业收入33.72亿元，同比增10.68%，实现归母净利润3.12亿元，同比降24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比降9.39%。单季度来看，2023年Q2，公司实现营业收入17.85亿元，同比增14.52%，环比增12.49%，实现归母净利润2.37亿元，同比降0.03%，环比增214.51%。Q2业绩大幅度改善。
　　报告期内，公司矿产金量价齐升，克金成本回落，业绩高增。
　　从量方面来看，2023年H1，公司生产矿产金6,883.16千克，同比增6.94%，环比2022年H2下降3.49%。
　　从价方面来看，2023年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE金均价434.29元/克，同比上涨10.61%。
　　从成本方面来看，2023年H1，公司通过精简部分及人员、节能降耗以及完善采购渠道等方式进行降本，控制矿山资本开支，单位成本显著下降。报告期内，剔除汇率影响后，国内矿山、万象矿业和金星Wassa的矿产金单位AISC（全维持成本）分别为211.51元/克（同比降16.31%）、1331.78美元/盎司（同比降10.15%）和1164.59美元/盎司（同比降3.54%）。
　　有息负债增加及美元利率上升致使财务费用增长，期间费用率有所抬升。2023年H1公司期间费用率为10.70%，较去年同期增加1.10pcts，具体来看：1）装卸运输费同比上涨7.28%，推升销售费用同比上涨3.02%至0.04亿元，销售费用率由0.115%→0.107%，下降0.008pcts；2）管理费用同比增加10.30%至2.64亿元，管理费用率由7.87%→7.84%，下降0.03pcts；3）由于有息负债增加、美元借款利率上升，使利息支出同比增加75.82%，公司2023年H1财务费用为0.81亿元，同比增106.75%，财务费用率由1.29%→2.42%，增加1.12pcts。
　　金矿项目持续推进，内增外拓保障公司产能规模持续增长。1）万象矿业方面：Discovery采区地下开采项目于7月进入运营投产，预计2023年可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨；另外，公司发掘了Sepon矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿等6大资源增长项目。2）金星Wassa方面：报告期内，公司开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区，并规划于2023年南延区第一个采场进入投产阶段。3）国内方面：吉隆矿业18万吨/年扩建项目规划于2023年10月建成；同时，公司持续进行勘投入探，初步估算在吉隆矿业、五龙矿业分别新增金地质资源量约0.9吨、0.8吨。
　　阿布贾金矿和老挝稀土项目有望进一步打开公司成长空间。公司通过全资子公司赤金香港持有澳大利亚上市公司铁拓矿业1.41亿股，占比约13%，铁拓矿业的主要资产为阿布贾金矿，持股比例为88%，该金矿于2023年7月正式运营，2023年H1产出黄金781公斤，并且2023年7月产金量进一步提升至362公斤，单位AISC约为875-975美元/盎司。公司通过与厦门钨业成立合资公司，在老挝推进稀土新项目申请，合作考察、勘探和采矿权证申请工作，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权已提交申请。
　　黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着美国六月CPI超预期回落，加息预期降温，美元指数显著走低，支撑金价上行，中期看美国经济的周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。
　　盈利预测及投资建议：公司以降本增效为2023年的主要目标，2023年H1降本成效显著，矿产金单位成本显著下降。我们调整23-25年公司黄金产量假设至14.8/15.7/15.7吨，我们上调23-25年金价假设为440/450/460元/克，预计公司23-25年实现归母净利润8.82/13.14/15.81亿元（之前预计2023-2024年业绩为17.99/23.31亿元），目前股价15.11元，对应PE分别为28/19/16X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。

研究报告全文：成本管控效果明显Q2业绩显著改善赤峰黄金600988SH有色金证券研究报告公司点评2023年08月22日属TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1511元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师谢鸿鹤378362677475828410816增长率yoy-1766191131执业证书编号S0740517080003净利润百万元58345188213141581Emailxiehhztscomcn增长率yoy-26-23964920每股收益元035027053079095每股现金流量045066129192185分析师郭中伟净资产收益率126111415执业证书编号S0740521110004PE432557285191159PB5448443731Emailguozwztscomcn备注股价取自于2023年08月22日投资要点研究助理陈沁一事件赤峰黄金发布2022年半年报报告期内公司实现营业收入3372亿元同比Emailchenqy01ztscomcn增1068实现归母净利润312亿元同比降2408扣非归母净利润372亿元同比降939单季度来看2023年Q2公司实现营业收入1785亿元同比增基本状况TableProfit1452环比增1249实现归母净利润237亿元同比降003环比增21451总股本百万股1664Q2业绩大幅度改善流通股本百万股1664报告期内公司矿产金量价齐升克金成本回落业绩高增市价元1511从量方面来看2023年H1公司生产矿产金688316千克同比增694环市值百万元25142比2022年H2下降349流通市值百万元25142从价方面来看2023年H1美联储加息周期逐步进入尾声金价上行SHFE股价与行业TableQuotePic-市场走势对比金均价43429元克同比上涨1061从成本方面来看2023年H1公司通过精简部分及人员节能降耗以及完善采20赤峰黄金沪深300购渠道等方式进行降本控制矿山资本开支单位成本显著下降报告期内剔10除汇率影响后国内矿山万象矿业和金星Wassa的矿产金单位AISC全维持0成本分别为21151元克同比降1631133178美元盎司同比降1015-102022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-08和116459美元盎司同比降354-20有息负债增加及美元利率上升致使财务费用增长期间费用率有所抬升2023年H1-30公司期间费用率为1070较去年同期增加110pcts具体来看1装卸运输费同-40比上涨728推升销售费用同比上涨302至004亿元销售费用率由0115公司持有该股票比例相关报告0107下降0008pcts2管理费用同比增加1030至264亿元管理费用率由1海外布局开花结果成长逻辑持787784下降003pcts3由于有息负债增加美元借款利率上升使利息续兑现2022-10-08支出同比增加7582公司2023年H1财务费用为081亿元同比增10675财务费用率由129242增加112pcts金矿项目持续推进内增外拓保障公司产能规模持续增长1万象矿业方面Discovery采区地下开采项目于7月进入运营投产预计2023年可补充地下开采矿石30万吨平均品位4克吨另外公司发掘了Sepon矿卡农地下原生铜矿远西露天氧化金矿等6大资源增长项目2金星Wassa方面报告期内公司开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区并规划于2023年南延区第一个采场进入投产阶段3国内方面吉隆矿业18万吨年扩建项目规划于2023年10月建成同时公司持续进行勘投入探初步估算在吉隆矿业五龙矿业分别新增金地质资源量约09吨08吨阿布贾金矿和老挝稀土项目有望进一步打开公司成长空间公司通过全资子公司赤金香港持有澳大利亚上市公司铁拓矿业141亿股占比约13铁拓矿业的主要资产为请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评阿布贾金矿持股比例为88该金矿于2023年7月正式运营2023年H1产出黄金781公斤并且2023年7月产金量进一步提升至362公斤单位AISC约为875-975美元盎司公司通过与厦门钨业成立合资公司在老挝推进稀土新项目申请合作考察勘探和采矿权证申请工作万象矿业塞班矿区稀土资源开采权已提交申请黄金开启战略性投资机会我们认为当前美国经济持续回落难以避免随着美国六月CPI超预期回落加息预期降温美元指数显著走低支撑金价上行中期看美国经济的周期性回落难以避免而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认成为美联储进一步加息新的约束条件贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段随着金价行情的展开公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益盈利预测及投资建议公司以降本增效为2023年的主要目标2023年H1降本成效显著矿产金单位成本显著下降我们调整23-25年公司黄金产量假设至148157157吨我们上调23-25年金价假设为440450460元克预计公司23-25年实现归母净利润88213141581亿元之前预计2023-2024年业绩为17992331亿元目前股价1511元对应PE分别为281916X维持公司买入评级风险提示宏观经济政策波动风险项目建设不及预期风险金属价格波动超预期风险生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等图表1公司财务简表及对比亿元2023Q12023Q2环比2022H12023H1同比财务指标变动原因报告期内公司生产矿产金688316千克同比增694销量722231千克同比增1064销售价营业收入1587178512530463372107格同比上涨2023年H1SHFE金均价43429元克同比上涨1061营业成本113011683417682298300报告期内矿产金产销量大幅上升并且折旧摊销金额同比上升及生产规模提升使得材料费增加毛利45761735012781074-160毛利率28834658420319-101营业税金及附加072082139137154124营业税率454601454601销售费用00200200003004333报告期内于装卸运输费同比上涨728占销售费用的8976销售费用率010100010100管理费用115150304240264100报告期内人工费用同比上涨5040至133亿元管理费用率7284127978-01财务费用066016-758039081报告期内由于有息负债增加美元借款利率上升使得利息支出同比增加7582财务费用率4209-33132411期间费用18317-82282349238期间费用率11594-219310311公允价值变动净收益-054000-020-054资产减值损失030001-289031信用减值损失-001000-002-001利润总额1593761365552535-31所得税0691126230801811263所得税率434298-136145338193少数股东损益015027800061042-311少数股东损益净利润167102-386129119-11归母净利润0752372160411312-241EPS摊薄0050142148025019-241来源wind公司公告中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1285155921562218营业收入62677475828410816应收票据0000营业成本4472511251906923应收账款369436483631税金及附加284336373487预付账款100112114152销售费用1779存货2165248525223365管理费用502561605790合同资产0000研发费用28374154其他流动资产191575632811财务费用137185216321流动资产合计4109516859087177信用减值损失-1000其他长期投资4557资产减值损失-42000长期股权投资358358358358公允价值变动收益-12-10-10-10固定资产5185454741723927投资收益62626262在建工程677777777677其他收益4444无形资产673384661075013584营业利润852128919062286其他非流动资产478472472472营业外收入8888非流动资产合计13435146241653519024营业外支出38383838资产合计17544197922244326201利润总额822125918762256短期借款488500500949所得税328289432519应付票据158181183245净利润49497014441737应付账款6937938051074少数股东损益4387130156预收款项0000归属母公司净利润45188313141581合同负债627482107NOPLAT577111216111985其他应付款487487487487EPS按最新股本摊薄027053079095一年内到期的非流动负债385385385385其他流动负债1006101910291071主要财务比率流动负债合计3280343934724319会计年度20222023E2024E2025E长期借款1514301445146014成长能力应付债券0000营业收入增长率657193108306其他非流动负债5342528052805280EBIT增长率403505449232非流动负债合计68568294979411294归母公司净利润增长率-226956490203负债合计10136117331326515612获利能力归属母公司所有者权益5188575167397994毛利率286316373360少数股东权益2221230824382594净利率79130174161所有者权益合计74088059917710588ROE61109143149负债和股东权益17544197922244326201ROIC6787109114偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率578593591596会计年度20222023E2024E2025E债务权益比1043113911641193经营活动现金流1090214831963070流动比率13151717现金收益1978279133513908速动比率06081009存货影响-753-320-38-842营运能力经营性应收影响-351-80-49-186总资产周转率04040404经营性应付影响86612215330应收账款周转天数11192019其他影响-650-365-83-139应付账款周转天数46525549投资活动现金流-3984-2806-3557-4310存货周转天数144164174153资本支出-9886-2832-3599-4338每股指标元股权投资-356000每股收益027053079095其他长期资产变化6258264228每股经营现金流066129192185融资活动现金流22259329581302每股净资产312346405480借款增加2174151215001949估值比率股利及利息支付-172-638-971-1224PE56281916股东融资29000PB5443其他影响19458429577EVEBITDA1000来源wind中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分