公司1H23营收19.5亿元/+4%，教师扩容、招生费用增长影响公司盈利能力，经调整净利润达到1.76亿元/-2.7%。分专业看，1H23万通汽车收入在需求驱动下延续高增，收入同比+25%，新东方/新华电脑收入同比-3%/+4.2%。上半年招生恢复顺利，整体新招生同比+20%，进入下半年以来，考虑低基数效应，预计新招生同比趋势有望持续，叠加收入端下半年进一步释放，盈利能力有望提升。中长期看，公司仍在加大区域中心建设以及进一步强化品牌力，我们看好公司在复苏节奏中实现优异增长。
　　▍营收端：受前期长学制招生下滑影响，1H23收入同增4%。公司1H23收入同比增长4%至19.5亿元，调整后净利润同比下滑2.7%至1.76亿元，调整后EBITDA同比下滑6.1%至6.3亿元。拆分看，公司上半年平均学费增长1.5%至2.62万元，平均培训人次同比增长2.6%至14.7万人，新培训人次同比增长20%至84552人。新招生增速远大于收入增速，主要系收入受到2022年长学制招生下滑影响。截至1H23，公司旗下学校数量主要为244家，较2022年底持平。
　　▍盈利端：利润率波动主要系教师人数增长以及销售费用前置。公司1H23毛利率同比下滑1.8pcts至51.1%，主要系在招生增长过程中公司加大教师招聘，1H23教师数量由2022年底5075人增加至5553人。销售费用同比增长16%至5.13亿元，费用率同比+2.7pcts，主要系招生费用在招生完成当期即确认，而收入需要按照培训时间分步确认，导致当期费用率提升。生均招生费用6067元/-4%，同比有所优化。管理/研发/财务费用率分别为13.1%/0.4%/3.7%，同比持平/-0.1/-0.7pct。综合来看，公司核心净利润率同比下滑0.6pct至9.0%。
　　▍三大核心品牌：整体招生恢复良好，万通各项指标延续高增，新东方受过往长学制招生影响当期业绩。
　　新东方：招生同比+26%，利润率受2022年招生下滑影响有所波动。1H23实现收入9.19亿元/-3%。拆分量价看，平均培训人次下滑4.4%至5.91万人次（其中1~2/2~3年分别-21.7%/-36.0%），新培训人次增长26.1%至3.35万人次。平均学费增长1.5%至3.11万元/人次。毛利率下滑5.0pcts至52.7%，分部业绩同比下滑39%至1.65亿元，分部利润率下滑10.5pcts至17.95%。
　　新华电脑：招生、学费提升带动毛利率提升，费用确认影响利润。1H23收入3.80亿元/+4.2%。平均培训人次达4.17万/-1%（其中三年制增长12%），新培训人次达1.33万/+8.5%，平均学费达1.82万元/+5%。毛利率提升1.6pcts至55.0%，分部业绩下滑8%至0.52亿元，分部利润率下滑1.8pcts至13.6%。
　　万通汽车：需求旺盛，高增持续。1H23收入4.04亿元/+25%。平均培训人次达3.88万/+20%（其中三年制增长27%），新培训人次达2.05万/+21.7%，平均学费达2.08万元/+3.6%。毛利率上升4.6pct至51.8%，分部业绩扭亏为盈，达到0.47亿元，分部利润率达到11.64%。
　　▍美业招生增长强劲，短训品牌受终端需求影响出现分化。公司其他品牌中，除美业仍有较快增长外，其余品牌以短训为主，受宏观就业和经济环境影响更为显著，由于需求端人才需求结构出现分化，不同品牌表现出现差异。从收入看，欧米奇/美味学院/华信智原收入分别为1.61/0.32/0.15亿元，同比+3%/+9%/-27%。从招生看，欧米奇/美味学院/欧曼谛/华信智原平均培训人次达4,594/1,100/1,396/529，同比-3%/+8%/+86%/-37%，新培训人次达8,666/5,605/1,526/1,518，同比+23%/+8%/+77%/-12%。从学费看，欧米奇/美味学院/华信智原平均学费达6.99/5.88/5.79万元，同比+6%/+1%/+16%。从毛利率看，欧米奇、美味学院毛利率分别+4.7/+8.0pcts至47.0%/53.4%，华信智原毛利率4.5pcts至49.2%。
　　▍展望2H23：招生有望延续增长，带来盈利释放。进入下半年以来，由于公司去年同期招生受到疫情影响较大，下半年招生有望延续良好增长势头，同时由于公司上半年招生在下半年陆续释放收入，公司盈利有望逐步释放。中长期来看，伴随公司招生逐步步入正轨、区域中心化战略规模效应逐步显现，公司收入增长过程中有望迎来利润率的提升，驱动盈利弹性。
　　▍风险因素：公司招生不及预期；行业政策变化；公司招生费用控制不及预期；就业环境恶化导致需求有所下滑等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期招生费用增长带来的销售费用增长，以及疫情期间招生受限的影响仍需时间消除，我们下调公司2023-2025年核心EPS预测至0.22/0.32/0.42元（原预测0.27/0.36/0.47元），参考可比职教公司2023年估值水平（Wind一致预期，行动教育22x PE、粉笔21xPE、中教控股7xPE），且考虑到公司商业模式既包含粉笔等轻资产培训，也包含中教等重资产学历制教育，综合给予公司2023年15xPE，对应目标价3.7港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：招生恢复顺利展望后续盈利提升中国东方教育00667HK2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点公司1H23营收195亿元4教师扩容招生费用增长影响公司盈利能力经调整净利润达到176亿元-27分专业看1H23万通汽车收入在需求驱动下延续高增收入同比25新东方新华电脑收入同比-342上半年招生恢复顺利整体新招生同比20进入下半年以来考虑低基数效应预计新招生同比趋势有望持续叠加收入端下半年进一步释放盈利能力有望提升中长期看公司仍在加大区域中心建设以及进一步强化品牌力我们看姜娅好公司在复苏节奏中实现优异增长消费产业首席分析师营收端受前期长学制招生下滑影响1H23收入同增4公司1H23收入同S1010510120056比增长4至195亿元调整后净利润同比下滑27至176亿元调整后EBITDA同比下滑61至63亿元拆分看公司上半年平均学费增长15至262万元平均培训人次同比增长26至147万人新培训人次同比增长20至84552人新招生增速远大于收入增速主要系收入受到2022年长学制招生下滑影响截至1H23公司旗下学校数量主要为244家较2022年底持平盈利端利润率波动主要系教师人数增长以及销售费用前置公司1H23毛利率同比下滑18pcts至511主要系在招生增长过程中公司加大教师招聘冯重光1H23教师数量由2022年底5075人增加至5553人销售费用同比增长16教育行业分析师至513亿元费用率同比27pcts主要系招生费用在招生完成当期即确认S1010519040006而收入需要按照培训时间分步确认导致当期费用率提升生均招生费用6067元-4同比有所优化管理研发财务费用率分别为1310437同比持平-01-07pct综合来看公司核心净利润率同比下滑06pct至90三大核心品牌整体招生恢复良好万通各项指标延续高增新东方受过往长学制招生影响当期业绩新东方招生同比26利润率受2022年招生下滑影响有所波动1H23刘济玮实现收入919亿元-3拆分量价看平均培训人次下滑44至591万人社会服务行业联席次其中1223年分别-217-360新培训人次增长261至335首席分析师万人次平均学费增长15至311万元人次毛利率下滑50pcts至527S1010521010002分部业绩同比下滑39至165亿元分部利润率下滑105pcts至1795新华电脑招生学费提升带动毛利率提升费用确认影响利润1H23收入380亿元42平均培训人次达417万-1其中三年制增长12新培训人次达133万85平均学费达182万元5毛利率提升16pcts至550分部业绩下滑8至052亿元分部利润率下滑18pcts至136万通汽车需求旺盛高增持续1H23收入404亿元25平均培训人郑逸坤次达388万20其中三年制增长27新培训人次达205万217教育行业分析师平均学费达208万元36毛利率上升46pct至518分部业绩扭亏S1010522060001为盈达到047亿元分部利润率达到1164中国东方教育00667HK美业招生增长强劲短训品牌受终端需求影响出现分化公司其他品牌中除评级买入维持美业仍有较快增长外其余品牌以短训为主受宏观就业和经济环境影响更为当前价269港元显著由于需求端人才需求结构出现分化不同品牌表现出现差异从收入看目标价370港元总股本2179百万股欧米奇美味学院华信智原收入分别为161032015亿元同比39港股流通股本2179百万股-27从招生看欧米奇美味学院欧曼谛华信智原平均培训人次达4594总市值59亿港元11001396529同比-3886-37新培训人次达86665605近三月日均成交额14百万港元15261518同比23877-12从学费看欧米奇美味学院华信52周最高最低价705242港元智原平均学费达699588579万元同比6116从毛利率看欧近1月绝对涨幅-1209米奇美味学院毛利率分别4780pcts至470534华信智原毛利率近6月绝对涨幅-5163证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中国东方教育年中报点评00667HK20232023821近月绝对涨幅12-358-45pcts至492展望2H23招生有望延续增长带来盈利释放进入下半年以来由于公司去年同期招生受到疫情影响较大下半年招生有望延续良好增长势头同时由于公司上半年招生在下半年陆续释放收入公司盈利有望逐步释放中长期来看伴随公司招生逐步步入正轨区域中心化战略规模效应逐步显现公司收入增长过程中有望迎来利润率的提升驱动盈利弹性风险因素公司招生不及预期行业政策变化公司招生费用控制不及预期就业环境恶化导致需求有所下滑等风险盈利预测估值与评级考虑到公司短期招生费用增长带来的销售费用增长以及疫情期间招生受限的影响仍需时间消除我们下调公司2023-2025年核心EPS预测至022032042元原预测027036047元参考可比职教公司2023年估值水平Wind一致预期行动教育22xPE粉笔21xPE中教控股7xPE且考虑到公司商业模式既包含粉笔等轻资产培训也包含中教等重资产学历制教育综合给予公司2023年15xPE对应目标价37港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元41403819431249405525营业收入百万港元50674277492656436311营业收入增长率YoY135-77129146118净利润百万元302367440665891核心净利润百万元432266472697923核心净利润百万港元5292985407971055核心净利润每股收益020012022032042EPS基本元核心净利润每股收益024014025037048EPS基本港元毛利率510495512539567核心净利润率10470110141167PE1121921087356PB0809090807PS1214121009资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月18日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国东方教育年中报点评00667HK20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入41403819431249405525货币资金22121436155517912212营业成本-2028-1928-2106-2278-2393存货6572688394毛利21121891220626623132应收及预付款275331275357410销售费用-988-946-1026-1086-1185其他流动资产27612477240024002400管理费用-542-512-524-591-651流动资产53144315429846315117研发费用-31-22-22-25-28物业厂房及设备19352615309436094150融资收入净额-161-156-158-197-215联营及合营公司-----的权益其他收益-52136000无形资产-----投资收益00000其他长期资产23872542252024912465营业利润5514116349601268非流动资产43225157561460996616利润总额4694985868861187资产总计9636947399121073011733所得税费用-167-131-147-222-297短期借款-----税后利润302367440665891应付款及应计费少数股东损益00000676684690827933用归属于母公司股302367440665891合同负债13911187150916411829东的净利润其他流动负债479462479475474核心净利润432266472697923流动负债25462332267829433235EBITDA12501289145118392171长期借款-----其他长期负债13511441147414941514非流动性负债13511441147414941514负债合计38973774415244374749归属于母公司所57395699576062936984有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计57395699576062936984负债股东权益总9636947399121073011733计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万元营业收入135-77129146118指标名称202120222023E2024E2025E营业利润48-254543514320税后利润302367440665891核心净利润-136-384776476324折旧和摊销620635707755769归母净利润173213200512340营运资金的变化-135-73397169227利润率其他经营现金流190-307158197215毛利率510495512539567经营现金流合计978622170117852102EBITMargin152171173219254资本支出-1045-1475-818-841-886EBITDA302338337372393其他投资现金流417837-265-399-399Margin投资现金流合计-628-638-1083-1240-1285净利率7396102135161权益变动-1724---核心净利润率10470110141167负债变动-241-275262020回报率股息支出-487-453-379-132-199净资产收益率536476106128其他融资现金流-161-156-145-197-215总资产收益率3139446276融资现金流合计-1062-880-499-309-394其他现金及现金等价-760-777119236422资产负债率404398419414405物净增加额所得税率355264250250250期初现金及现金29722212143615551791股利支付率等价物15041034300300300期末现金及现金费用率22121435155517912212等价物销售费用率239248238220214请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国东方教育年中报点评00667HK20232023821管理费用率131134122120118研发费用率0706050505财务费用率3941374039资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券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