新招生人数快速增长，下半年收入及利润有望加速修复
　　东方教育23H1营收同比增长4%至19.53亿元，增速较低主因上两年长学制人数下降的延续性影响，以及今年上半年收入确认时长较短（春节后开始）所致；经调整净利润同比下降2.7%至1.76亿元，主因师资、教学耗材及销售开支有所增长。23H1新招生人数同增20%，我们预计下半年低基数效应下新招生人数及收入有望加速增长，规模效应下利润有望释放，但考虑到上半年收入增速较缓，我们下调23-25年经调整净利润预测至4.42/6.77/9.53亿元（前值：5.17/8.94/13.54亿元）。我们参考可比公司23EPEWind一致预期均值24.85x，得到目标价5.42港元，维持“买入”评级。
　　新招生人数趋势向好，生均学费稳步提升，下半年收入增长或提速
　　23H1新招生84,552人，同比增长20%，其中烹饪/电脑/汽车/美业板块分别增长23.1%/6.0%/21.7%/76.8%，长训/短训分别增长10.8%/27.5%。受上两年长学制人数下降的延续性影响，平均培训人次增速低于新招生，同比增长2.6%，其中烹饪/电脑/汽车/美业分别-4.2%/-1.5%/+20.2%/+85.6%，长训/短训分别+0.5%/+22.7%。学费方面，23H1烹饪/电脑/汽车三大主要板块生均学费分别同增2.4%/4.1%/3.6%。考虑到22H2低基数的影响，我们预计下半年新招生人数、平均培训人次及收入有望较上半年加速增长。
　　毛利率短期下滑，招生成本逐步优化，下半年利润有望释放
　　23H1公司整体毛利率同比下降1.8pct至51.1%，主因公司为迎接疫后招生修复及新业务的快速发展而增加了教师储备（yoy+896人/19.24%），以及线下复课后相关消耗品投入有所增加。主要业务板块中，烹饪/电脑/汽车毛利率分别为51.9%/54.8%/51.8%，同比-3.4/+1.3pct/+4.6pct。23H1公司销售费用同比上涨约15.8%，生均销售费用约为6,155元，相比22H1及22全年的6,287元、7,044元有所下降。我们认为下半年收入增速预计提升有望带来规模效应，从而推动利润逐渐释放，但同时需关注经营性资产中贸易应收款收回情况及广告预付款的变化。
　　办学实训能力强，就业率达90%以上
　　公司在专业设置上紧跟市场需求动向，重视专业知识与实践技能的结合，并积极整合就业资源，为学生提供创业就业服务。据财报，23H1新东方/新华电脑/万通/欧米奇/欧曼谛等品牌的平均引荐就业及创业率分别高达93.8%/92.6%/92.7%/93.1%/95.6%。
　　风险提示：在校生人数增长不及我们预期；区域中心建设进展缓慢或效益不及规划预期；公办职校分流及竞争加剧

研究报告全文：港股通证券研究报告中国东方教育667HK招生增势向好下半年利润有望释放华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月21日中国香港职业教育目标价港币542研究员段联新招生人数快速增长下半年收入及利润有望加速修复SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007东方教育23H1营收同比增长4至1953亿元增速较低主因上两年长学制人数下降的延续性影响以及今年上半年收入确认时长较短春节后开始联系人郑裕佳所致经调整净利润同比下降27至176亿元主因师资教学耗材及销SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom售开支有所增长23H1新招生人数同增20我们预计下半年低基数效应SFCNoBTB676861063211166下新招生人数及收入有望加速增长规模效应下利润有望释放但考虑到上半年收入增速较缓我们下调23-25年经调整净利润预测至442677953华泰证券研究所分析师名录亿元前值5178941354亿元我们参考可比公司23EPEWind一致预期均值2485x得到目标价542港元维持买入评级新招生人数趋势向好生均学费稳步提升下半年收入增长或提速23H1新招生84552人同比增长20其中烹饪电脑汽车美业板块分别增长23160217768长训短训分别增长108275受上两年长学制人数下降的延续性影响平均培训人次增速低于新招生同比增长26其中烹饪电脑汽车美业分别-42-15202856基本数据长训短训分别05227学费方面23H1烹饪电脑汽车三大主要板块生均学费分别同增244136考虑到22H2低基数的影响我们目标价港币542收盘价港币截至月日预计下半年新招生人数平均培训人次及收入有望较上半年加速增长818269市值港币百万58616个月平均日成交额港币百万1955毛利率短期下滑招生成本逐步优化下半年利润有望释放52周价格范围港币234-73523H1公司整体毛利率同比下降18pct至511主因公司为迎接疫后招生BVPS人民币253修复及新业务的快速发展而增加了教师储备yoy896人1924以及线下复课后相关消耗品投入有所增加主要业务板块中烹饪电脑汽车毛股价走势图利率分别为519548518同比-3413pct46pct23H1公司销中国东方教育售费用同比上涨约158生均销售费用约为6155元相比22H1及22港币相对恒生指数全年的6287元7044元有所下降我们认为下半年收入增速预计提升有713望带来规模效应从而推动利润逐渐释放但同时需关注经营性资产中贸易68应收款收回情况及广告预付款的变化5234办学实训能力强就业率达90以上29公司在专业设置上紧跟市场需求动向重视专业知识与实践技能的结合并Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23积极整合就业资源为学生提供创业就业服务据财报23H1新东方新华资料来源SP电脑万通欧米奇欧曼谛等品牌的平均引荐就业及创业率分别高达938926927931956风险提示在校生人数增长不及我们预期区域中心建设进展缓慢或效益不及规划预期公办职校分流及竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万41403819413549605885-134577582619951865归属母公司净利润人民币百万3021736657442226768695273-17292131206453064076EPS人民币最新摊薄014017020031044ROE51364177111471545PE倍170414051233805572PB倍090091094091086EVEBITDA倍548581611486396资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国东方教育667HK关键假设调整此前我们预计随着疫后招生修复全年平均培训人次有望达164871同比增长155但23H1公司平均培训人次为147276同比增长26我们认为主因上两年长学制人数下降的延续性影响较大但考虑到下半年秋招是长学制新生集中报名的时间叠加去年秋招低基数效应我们预计全年平均培训人次仍有望好于上半年综上我们略微下调23-25年平均培训人次至153745183271214919前值164871209186251644并相应下调23-25年收入预测至413549605885亿元前值444256706942亿元此外23H1生均销售费用同比环比均下降表明公司招生成本有所优化因此我们下调23-25年销售费用预测至99810581122亿元前值106611911319亿元综上我们下调23-25年经调整净利润预测至442677953亿元前值5178941354亿元图表1关键假设变更2023E2023E2024E2024E2025E2025E新旧新旧新旧总收入亿元413544424960567058856942平均培训人次153745164871183271209186214919251644销售费用亿元99810661058119111221319经调整净利润亿元4425176778949531354资料来源华泰研究预测估值分析我们选取面向成人的职业教育以及技能培训的上市公司作为可比公司包括中公教育粉笔中教控股行动教育东方时尚传智教育学大教育考虑到公办中职院校免学费等政策可能对公司的招生产生一定压力就业导向需求的回归情况也尚需持续观察因此我们暂不给予公司估值溢价我们参考可比公司Wind一致预期均值给予东方教育2485x2023EPE对应目标价为542港元维持买入评级图表2可比公司估值截至2023年8月18日市值EPS元PE倍公司代码公司名称报表货币交易货币收盘价亿22A23E24E22A23E24E002607CH中公教育人民币人民币43126581-018011018-406223322469HK粉笔人民币港元3888744-286017026-21041389839HK中教控股人民币港元64316406077081092776742650605098CH行动教育人民币人民币40334762094183237429022061705603377CH东方时尚人民币人民币7355298-007033042-22591755003032CH传智教育人民币人民币12845167045053066285324121944000526CH学大教育人民币人民币265832460090740962873536062762平均值916424851791注收盘价市值以交易货币计量港元对人民币为093预测数据来源Wind一致预期资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国东方教育667HK风险提示在校生人数增长不及我们预期公司招生规模恢复速度生源结构长期班学生留存率等可能受到就业大环境下游用人需求波动学生就业偏好等因素影响或导致在校生人数及收入增长不及我们预期区域中心建设进展缓慢或效益不及规划预期区域中心建设进度存在一定不确定性且区域中心完工后对周边生源的虹吸效应申办高级技师学校甚至更高层次牌照的进度也可能不及规划预期公办职校分流及竞争加剧由于国家积极推进职业教育改革对于公办中等职业学校在招生学费补贴办学投入方面有较多扶持政策因此公办中等职业院校的教学实力和招生吸引力有所上升如果公司不能在教学实训效果学生就业率等方面维持竞争优势可能存在生源被分流至公办职业院校进而导致招生压力上升的风险图表3中国东方教育PE-Bands图表4中国东方教育PB-Bands港币中国东方教育20x港币中国东方教育08x30x40x22x37x2550x60x2551x65x191913136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国东方教育667HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入41403819413549605885EBITDA12531299133617272155销售成本20281928201223532744融资成本1611215617143141553816734毛利润21121891212326073141营运资本变动564000125053213936054销售及分销成本98827946349983410581122税费1666113145129262002727111管理费用5417651216516826100371205其他1468615617156641754119337其他收入支出30802153186122322648经营活动现金流13891167106818292219财务成本净额1611215617143141553816734CAPEX15421475121112111211应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动7848000160081325312949税前利润468784980253857852231205投资活动现金流14641475137110791082税费开支1666113145129262002727111债务增加量7540000562522074335352少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润3021736657442226768695273派发股息000000358064319566115折旧和摊销6234364434654577198678316其他融资活动现金流161121561796741104412240EBITDA12531299133617272155融资活动现金流85721561710772749831137EPS人民币基本014017020031044现金变动160244639419513000000年初现金29722212143512401240汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金28121748124012401240会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货65137163145741748320744应收账款和票据2753033110470245640866930现金及现金等价物22121435124012401240其他流动资产27612477247724772477总流动资产53144315433444574594业绩指标固定资产19352615293932033410会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产23872558270429323154营业收入134577582619951865总长期资产43225173564461356563毛利润7281047122522802049总资产9636948999771059211158营业利润4772545432855553979应付账款6760168358657627888593599净利润17292131206453064076短期借款38777381875625235509158EPS18312122205053064076其他负债14821267137116782023盈利能力比率总流动负债25462332259228222960毛利润率51024952513452565337长期债务13061414155016821812EBITDA30283400323234833663其他长期债务45855029598966087303净利润率730960107013651619总长期负债13511464161017481885ROE51364177111471545股本019019019019019ROA311383454658876储备其他项目57395692577660216313偿债能力倍股东权益57395692577660216313净负债比率90463315091324908少数股东权益000000000000000流动比率209185167158155总权益57395692577660216313速动比率206182162152148营运能力天总资产周转率次043040042048054估值指标应收账款周转天数19802858348937543773会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1112912694120001106611315PE170414051233805572存货周转天数10781277194524522508PB090091094091086现金转换周期80718559656648595035EVEBITDA548581611486396每股指标人民币股息率000000000000000EPS014017020031044自由现金流收益率88459527910251699每股净资产264262265276290资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国东方教育667HK免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国东方教育667HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国东方教育667HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7