核心观点
　　 2023H1经调净利润1.8亿元，同比下降3%。2023H1，公司实现营收19.53亿元/+3.9%，系培训人数（+2.6%）&生均学费（+1.5%）增长带动；归母净利润2.04亿元/-15.7%；经调净利润1.76亿元（期内汇兑收益4407万元）/-2.8%。期末学习中心数量合计244个，与2022年底持平。
　　分业务看：受过往年份长训生招生缺口影响，期内烹饪大类业务收入11.12亿元/-1.9%。其中新东方收入9.19亿元/-3.0%；培训人次结构方面，短期/1-2年/2-3年/3年期课程培训人次同比+42%/-22%/-36%/+24%，短训&3年期学生增势亮眼；欧米奇收入1.61亿元/+2.7%；美味学院收入0.32亿元/+9.4%。信息技术大类稳步复苏，期内实现收入3.95亿元/+2.5%，其中新华电脑收入3.80亿元/+4.2%。汽车服务（万通汽车）受益于下游行业高景气度，实现收入4.04亿元/+24.5%，增速势头强劲。
　　新东方毛利率承压走低，营销投放致销售费率提升。2023H1公司毛利率为51.1%/-1.8pct，其中新东方毛利率下滑5.0pct承压，系业务收入端尚未完全复苏而教职工薪资相对刚性所致（2023年3月公司给集团教师提薪）。2023H1期间费用率为43.4%/+1.9pct；其中销售/行政/财务/研发分别同比+2.7/0/-0.1/-2.4pct，公司为招收新生加大广告投放力度，但表示2023下半年会控制营销投放力度。经调净利率9.0%/-0.6pct。
　　新招生释放积极信号，短训&3年制培训强势复苏。2023H1公司新生人数同比增长20.0%，较2019年同期增长10.9%，整体展现出良好的复苏态势；短期课程（同增+28%）及三年期课程（同增+21.4%）新培训人次显著增长，而1-2年期和2-3年期课程新培训人次则同比下降。伴随长期课程占比增长，公司招生成本有望优化，进而释放利润空间。
　　风险提示：招生与新校拓展不及预期，教师流失风险，行业竞争加剧。
　　投资建议：疫情三年所产生的长期课程招生缺口影响下，短期经营业绩筑底，但公司上半年新招增速亮眼，释放出积极信号；未来随区域中心建设完成，长期学历制课程及高景气度技能课程占比提升，利润具备优化空间。考虑到长训招生爬坡节奏以及2023H1营销投放力度超预期，下调公司2023-2025年经调净利润至4.36/6.12/8.14亿元（原为5.02/7.18/10.12亿元），同比增速为64.0%/40.3%/32.9%，EPS为0.20/0.28/0.37，对应PE估值为12/9/7x，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年08月22日中国东方教育00667HK买入长训业务疫后恢复尚需时间新生报名显示积极信号核心观点公司研究财报点评2023H1经调净利润18亿元同比下降32023H1公司实现营收1953社会服务教育亿元39系培训人数26生均学费15增长带动归证券分析师曾光证券分析师钟潇母净利润204亿元-157经调净利润176亿元期内汇兑收益44070755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn万元-28期末学习中心数量合计244个与2022年底持平S0980511040003S0980513100003分业务看受过往年份长训生招生缺口影响期内烹饪大类业务收入证券分析师张鲁联系人白晓琦010-880053771112亿元-19其中新东方收入919亿元-30培训人次结构方zhanglu5guosencomcnbaixiaoqiguosencomcn面短期1-2年2-3年3年期课程培训人次同比42-22-3624S0980521120002短训3年期学生增势亮眼欧米奇收入161亿元27美味学院收基础数据入032亿元94信息技术大类稳步复苏期内实现收入395亿元投资评级买入维持合理估值25其中新华电脑收入380亿元42汽车服务万通汽车受收盘价268港元益于下游行业高景气度实现收入404亿元245增速势头强劲总市值流通市值58395839百万港元52周最高价最低价693221港元新东方毛利率承压走低营销投放致销售费率提升2023H1公司毛利率为近3个月日均成交额1430百万港元511-18pct其中新东方毛利率下滑50pct承压系业务收入端尚市场走势未完全复苏而教职工薪资相对刚性所致2023年3月公司给集团教师提薪2023H1期间费用率为43419pct其中销售行政财务研发分别同比270-01-24pct公司为招收新生加大广告投放力度但表示2023下半年会控制营销投放力度经调净利率90-06pct新招生释放积极信号短训3年制培训强势复苏2023H1公司新生人数同比增长200较2019年同期增长109整体展现出良好的复苏态势短期课程同增28及三年期课程同增214新培训人次显著增长而1-2年期和2-3年期课程新培训人次则同比下降伴随长期课程占比增长公司招生成本有望优化进而释放利润空间资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示招生与新校拓展不及预期教师流失风险行业竞争加剧相关研究报告中国东方教育00667HK-2022财年业绩点评-2022财年延投资建议疫情三年所产生的长期课程招生缺口影响下短期经营业绩续盈利态势关注招生复苏及教学网络拓展节奏筑底但公司上半年新招增速亮眼释放出积极信号未来随区域中心2023-03-25中国东方教育-00667HK-扩张放缓招生成本提升阶段承压建设完成长期学历制课程及高景气度技能课程占比提升利润具备优2021-09-09化空间考虑到长训招生爬坡节奏以及2023H1营销投放力度超预期下调公司2023-2025年经调净利润至436612814亿元原为5027181012亿元同比增速为640403329EPS为020028037对应PE估值为1297x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元41403819444251395937-135-77163157155归母净利润百万元302367436612814-173213190403329每股收益元014017020028037EBITMargin-196-364-500348净资产收益率ROE53647294115市盈率PE18151297EVEBITDA-21-11201411市净率PB11111资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算2021-2022为归母净利润2023-2025E对应经调整净利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023H1经调净利润18亿元同比下降32023H1公司实现营收1953亿元39系培训人数26生均学费15增长带动归母净利润204亿元-157经调净利润176亿元期内汇兑收益4407万元-28期末学习中心数量合计244个与2022年底持平图1公司收入净利润及同比增速图2公司按课程划分的收入状况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理分课程来看2023H1汽车维修课程收入逆势增长烹饪技术信息技术课程招生缺口消化仍需时间1烹饪技术课程收入1112亿元-19生均学费343万元24平均在校生人数648万人-421新东方实现收入919亿元-30生均收入311万元15平均培训人次591万人-44收入受过去2年长训招生下滑影响承压下滑分结构看其中短期1-2年期2-3年期3年期课程分别065020183323万人同比415-217-360240短训学员保持高速增长长训学员3年期占比持续提升2欧米奇实现收入161亿元27生均学费699万元62平均培训人次4594人-32其中短期1-2年期分别32641330人同比-19-653美味学院实现收入032亿元94生均学费588万元12平均培训人次1100人82均为短期课程2信息技术及互联网技术收入395亿元25生均学费187万元41平均培训人次422万人-151新华电脑实现收入380亿元42生均学费182万元50平均培训人次417万人-08其中短期1-2年期2-3年期3年期课程分别013014053338万人同比1034-23-4671222华信智原实现收入015亿元-267生均学费579万元157平均培训人次529人-366均为短期课程3汽车服务万通汽车实现收入404亿元245生均学费208万元36平均培训人次388万人202其中短期1-2年期2-3年期3年期课程分别032018028310万人同比237301-283271对比疫情前新东方和新华电脑仍未恢复至2019年同期水平系长期课程学员占比较高疫情三年招生缺口尚需消化万通汽车欧曼谛美业同比疫情前实现较大增长则分别受益于新能源汽车高景气及新开专业处招生加速期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3中国东方教育学习中心学校数量及同比增速图4中国东方教育平均培训人次及同比增速按课程类型资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图5中国东方教育平均培训人次及同比增速按课程时长图6中国东方教育收入成本结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理新东方毛利率承压下滑销售投放增加致期间费用率走高2023H毛利率为511-18pct其中新东方欧米奇美味学院新华电脑华信智原万通汽车分别同比-50478016-4546pct新东方业务毛利率下滑主要系收入端尚未完全复苏而教职工薪资相对刚性所致2023年3月教师提薪2023H1期间费用率为43419pct其中销售行政财务研发分别同比270-01-24pct销售费率提升系为招收新生而加大广告投放力度但公司表示2023下半年会控制营销投放力度经调净利率90-06pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7中国东方教育各课程类型毛利率图8中国东方教育期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理新招生释放积极信号短训3年制培训强势复苏疫情三年所产生的长期课程招生缺口虽然仍需时间去消化但2023H1公司新生人数同比增长200较2019年同期增长109展现出良好的复苏态势此外公司积极调整招生结构提升3年期长期课程招生占比以2023年上半年新生注册数来看短期课程及三年期课程新培训人次显著增长而1-2年期和2-3年期课程新培训人次则同比下降未来随长期课程占比增长将带动公司招生成本优化进而释放利润空间表1中国东方教育分课程新培训人次及同比增速2019H12022H12023H1同比2019H1同比2022H1一年以上两年以下558632083786-322180占比734645-285-008两年以上三年以下1859170135285-716-246占比24410063-1814-370三年962621176257051670214占比1263013041777034短期课程424053904849776174275占比556554589323344合计762087044584552109200资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议疫情三年所产生的长期课程招生缺口影响下短期经营业绩筑底但公司上半年新招增速亮眼展现出积极复苏态势未来随区域中心建设完成长期学历制课程及高景气度技能课程占比提升利润具备较大优化空间考虑到长期课程的招生爬坡节奏下调公司2023-2025年经调净利润至436612814亿元原为5027181012亿元同比增速为640403329EPS为020028037对应PE估值为1297x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2可比公司估值表总市值EPS元PEPEG代码公司简称股价港元投资评级亿港元22A23E24E25E22A23E24E25E23E0667HK中国东方教育2695901702002803714871249890670018买入002607SZ中公教育431266-018010016018-2394431026942394070买入003032SZ传智教育1284520480520620732675247220751750093增持605098SH行动教育4033482051902423031967212316681331051增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物22121435200020002000营业收入41403819444251395937应收款项281334303383456营业成本20281928213224322770存货净额657215127营业税金及附加00000其他流动资产00000销售费用1644142592810331168流动资产合计53144315479348694937管理费用12771855160516571712固定资产19352615236121031843财务费用1436112223无形资产及其他170617911343895448投资收益00343328资产减值及公允价值投资性房地产681751751751751变动00101010长期股权投资00050100其他收入11941887792798803资产总计96369473924886698079营业利润3994625828161085短期借款及交易性金融负债00696697742营业外净收支7036000应付款项235203232250288利润总额4694985828161085其他流动负债23112130177219752211所得税费用167131145204271流动负债合计25462332270029223242少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润302367436612814其他长期负债13511441192221112141长期负债合计13511441192221112141现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计38973774462250335383净利润302367436612814少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益57395699602664857096折旧摊销346492742748753负债和股东权益总计96369473106481151912479公允价值变动损失00101010财务费用1436112223关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动261254240334236每股收益014017020028037其它00000每股红利000000005007009经营活动现金流387605142817041813每股净资产263262277298326资本开支0715505255ROIC-6-125361890其它投资现金流342281000ROE567911投资活动现金流342434145015521655毛利率5150525353权益性融资00000EBITMargin-20-36-505负债净变化00000EBITDAMargin-11-23121518支付股利利息00109153203收入增长13-8161616其它融资现金流1489948696145净利润增长率1721194033融资活动现金流1489948587152158资产负债率4040434443现金净变动76077756500息率0000192635货币资金的期初余额29722212143520002000PE1801491258967货币资金的期末余额22121435200020002000PB0910090808企业自由现金流0149976410431150EVEBITDA2111201411权益自由现金流02473145210271178资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032