中国东方教育公布2023年半年报业绩，收入为人民币19.5亿元，同比上升4%，经调整净利润为人民币1.72亿元，同比下降2.6%。公司的收入增长符合我们预期。利润端跌幅好于我们预期，主要源于公司控制住了生均营销费用的增长，在新培训人次20%高增的情况下，实现了生均招生成本的下降。
　　疫后招生爆发，收入扩张可期。23年上半年，公司在公司控制学校数量保持244家的情况下，新培训人数达到8.46万人，同比增长达到20%。其中，长期/短期课程新培训人数分别同比增长10.8%和27.5%。由于确认方式的原因，上半年新培训人数的增长尚未能完全体现在平均培训人次的增长中，同期平均培训人次同比增长2.6%，达到14.7万人。我们认为作为先行指标的新培训人数的快速增长将在23年下半年带来平均培训人次的高增，我们预计2023年，随着新老生迭代的继续，中国东方教育平均培训人次将达到16.1万人，同比增长13%，从而带动收入在2023年达到43.1亿元。
　　生均招生费用下降值得期待。23年上半年，中国东方教育毛利润为11.9亿元，毛利率为51.1%。毛利率同比收窄1.8个百分点，但环比扩张3.8个百分点。我们认为随着新招生人数以及平均培训人次的提升，教学点产能利用率也将稳步提升，持续实现毛利率的扩张。集团销售费用达到5.49亿元，同比增长16%，但环比增速仅1.9%，相较22年下半年的13.7%环比增速收窄11.8个百分点。而得益于公司在线下招生渠道的布置，生均招生费用在23年上半年同比下降3%，环比下降23%，我们预计营销费用的缓增也将带来经营利润率的扩张，预计在2023年达到12.8%。
　　区域中心建设保障长期成长。公司已在成都、济南等地规划8-10个区域中心，单校容量将达到1.5万人以上。参考集团安徽区域中心项目，在校生人数超2.5万人水平，我们预计在区域中心建成后，职教城项目平均培训人次将超20万人。叠加非区域中心培训人数，总体在校生规模有望突破30万人。同时得益于大区中心的建设，校园硬件条件将符合中职或技师学校标准，获取中专或技校牌照后，东方教育旗下学校竞争力将持续增强。我们认为在学历层次提升后，市场前期担忧的公办学校增加投入分流公司厨师板块的招生的担忧也被证伪。公司上半年烹饪端的新培训人次同比增长了23%，在下游需求恢复的时候，实现了强劲的培训人次的增长。
　　维持买入评级。疫情管控放开，集团招生回暖，作为先行指标的新招生人次已在23年上半年同比增长20%，有望带动集团全年量增，并驱动收入增长。中长期区域中心项目建成推出，持续提升院校办学层次及招生规模，保障集团长期在校生规模增长。由于新老生迭代以及平均培训人次确认需要时间，我们将中国东方教育23/24/25年的经调整净利润预测从人民币5.62/8.98/12.42亿元下调至4.53/6.85/8.85亿元，对应23/24/25年EPS预测为0.21/0.31/0.41元。此外，东方教育现金及等价物约人民币34亿元，安全边际凸显。我们的DCF目标价为5.36港元，股价具有翻倍潜力，维持买入评级。
　　核心假设风险：东方教育招生不及预期；学历牌照申请不及预期

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想教育公司研究2023年8月21日复苏已至静待双击中国东方教育00667HK中国东方教育公布2023年半年报业绩收入为人民币195亿元同比上升4经调整净利润为买入人民币172亿元同比下降26公司的收入增长符合我们预期利润端跌幅好于我们预期主维持要源于公司控制住了生均营销费用的增长在新培训人次20高增的情况下实现了生均招生成本的下降疫后招生爆发收入扩张可期23年上半年公司在公司控制学校数量保持244家的情况下新市场数据2023年8月18日培训人数达到846万人同比增长达到20其中长期短期课程新培训人数分别同比增长108收盘价港币269和275由于确认方式的原因上半年新培训人数的增长尚未能完全体现在平均培训人次的增长恒生中国企业指数6147中同期平均培训人次同比增长26达到147万人我们认为作为先行指标的新培训人数的快52周最高最低价港币693221速增长将在23年下半年带来平均培训人次的高增我们预计2023年随着新老生迭代的继续H股市值亿港币586中国东方教育平均培训人次将达到161万人同比增长13从而带动收入在2023年达到431流通H股百万股2179亿元汇率人民币港币115生均招生费用下降值得期待23年上半年中国东方教育毛利润为119亿元毛利率为511股价表现毛利率同比收窄18个百分点但环比扩张38个百分点我们认为随着新招生人数以及平均培训20人次的提升教学点产能利用率也将稳步提升持续实现毛利率的扩张集团销售费用达到549亿100元同比增长16但环比增速仅19相较22年下半年的137环比增速收窄118个百分-10-20-30点而得益于公司在线下招生渠道的布置生均招生费用在23年上半年同比下降3环比下降-40-5023我们预计营销费用的缓增也将带来经营利润率的扩张预计在2023年达到128-60区域中心建设保障长期成长公司已在成都济南等地规划8-10个区域中心单校容量将达到15万人以上参考集团安徽区域中心项目在校生人数超25万人水平我们预计在区域中心建成后00667HKHSCEI职教城项目平均培训人次将超20万人叠加非区域中心培训人数总体在校生规模有望突破30万人同时得益于大区中心的建设校园硬件条件将符合中职或技师学校标准获取中专或技校牌照资料来源Bloomberg后东方教育旗下学校竞争力将持续增强我们认为在学历层次提升后市场前期担忧的公办学校增加投入分流公司厨师板块的招生的担忧也被证伪公司上半年烹饪端的新培训人次同比增长了证券分析师23在下游需求恢复的时候实现了强劲的培训人次的增长黄哲A0230513030001维持买入评级疫情管控放开集团招生回暖作为先行指标的新招生人次已在23年上半年同比huangzheswsresearchcom增长20有望带动集团全年量增并驱动收入增长中长期区域中心项目建成推出持续提升院校办学层次及招生规模保障集团长期在校生规模增长由于新老生迭代以及平均培训人次确认需赵思昊要时间我们将中国东方教育232425年的经调整净利润预测从人民币5628981242亿元下A0230522120001调至453685885亿元对应232425年EPS预测为021031041元此外东方教育现zhaoshswsresearchcom金及等价物约人民币34亿元安全边际凸显我们的DCF目标价为536港元股价具有翻倍潜力维持买入评级联系人黄哲核心假设风险东方教育招生不及预期学历牌照申请不及预期8621232978187317huangzheswsresearchcom财务数据及盈利预测人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元41403819431151785915同比增长率1345775128820121422经调整净利润百万元432266453685885同比增长率13653842701551432917每股收益元020012021031041净资产收益率75346773610031147市盈率倍135722031126743576市净率倍117118110099087注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究ResearchInvestmentHighlightChinaEastEducationannounced2023H1revenueofRmb195bnupby4YoYandadjustednetprofitofRmb172mdownby26YoYRevenuegrowthwasinlinebutearningsgrowthbeatourexpectationduetothestrictcontrolofmarkingexpensesasrecruitmentcostperstudentdeclinedwhilenewenrolmentsgrewby20YoYSurgingenrolmentspostpandemicIn2023H1newenrolmentsreached846kupby20YoYwhilethecompanymaintainnumberofschoolsat244Ofwhichnewenrolmentsoflong-termandshort-termcoursesbookedYoYgrowthof108and275Duetotheenrolmentrecognizingmethodgrowthofnewenrolmentscouldnotbefullyincludedinthegrowthofaverageenrolmentswhichbookeda26YoYgrowthto147kHoweverwebelieveasaleadingindicatorsurgingnewenrolmentswilldriveaverageenrolmentstogrowin2023H2Andweforecasttheaverageenrolmentswillincreaseby13YoYto161kbytheendof2023drivingrevenuetogrowtoRmb431bnin2023EDecliningrecruitmentcostperstudentIn2023H1grossprofitreachedRmb119bnwithgrossmarginof511Grossmarginwasdownby18pctsYoYbutupby38pctsHoHAsnewenrolmentsandaverageenrolmentscontinuetogrowutilizationratewillincreasesteadilyleadingtogrossmarginexpansionIn2023H1marketingexpensereachedRmb549mupby16YoYand19HoHdownby118pctsvs137HoHin2022H2Thankstotheestablishmentofofflinechannelrecruitmentcostperstudentdeclinedby3YoYand23HoHin2023H1WeanticipatemodestincreaseinmarketingexpenseswillleadtoanOPMexpansionwhichisexpectedtoreach128in2023ERegionalcentersensuredlong-termgrowthChinaEasthasplanned8-10regionalcenterswithcapacityover15keachinChengduJinanetcReferringtoAnhuiregionalcenterofthecompanywhoseenrolmentsreachedover25kweexpectaverageenrolmentsofallregionalcenterswillexceed200kaftercompletionofconstructionsCoupledwithstudentsthatarenotbelongtoregionalcentersweforecasttotalaverageenrolmentstoreach300kOfnotethankstoregionalcenterswhosehardwareconditionsareexpectedtomeetthestandardsofsecondaryvocationalortechnicianschoolslevelofschoolsandcompetitivenesswillbeimprovedafterobtaininglicensesWebelievemarketconcernsofrisingcompetitionfrompublicschoolsinthecateringskilltrainingsectorofwillbefalsifiesaftertheimprovementofeducationallevelascateringsectorachievesolidgrowthinnewenrolmentsupby23YoYwhendemandrecoveredMaintainBuyDuetolooseningcontrolofCOVID-19newenrolmentsasaleadingindicatorbookedYoYgrowthof20drivingaverageenrolmentsandrevenuetopickupRegionalcenterswillgraduallybecompletedimprovingacademiclevelandenrolmentsofthecompanyAsittakestimefornewenrolmentstogetfullyrecognizedinaverageenrolmentsmeasurewelowerouradjustednetprofitforecastofChinaEastEducationfromRmb562m898mand1242mtoRmb453m685mand885min23E24E25EcorrespondingtoEPSofRmb021031041InadditioncashandequivalentsofChinaEastamountedtoRmb34bnrepresentinghighsafetymarginOurDCFsuggestatargetpriceofHK536With99upsidewemaintainBUYratingRisksEnrolmentresultislessthanexpectedLicenseapprovalwaslessthanexpected请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research附录盈利预测变化调整前调整后变化人民币百万2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E收入441452826033431151785915-23-20-20收入增速156197142129201142-27ppt05ppt0ppt毛利润223927763295218527103169-24-24-38EBIT8501304176770510211292-171-217-269净利润5238671217414655861-208-245-293调整后净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