二季度业绩表现亮眼。2023上半年，公司实现营业收入1.42亿元，同比增长16.58%；归母净利润0.02亿元，同比增长44.60%；其中，Q2单季实现营业收入0.90亿元，同比增长35.83%；归母净利润0.11亿元，同比增长594.98%。公司第一季度受电生理带量采购实施前订货量减少的影响，销售收入同比有所下降；第二季度集中采购陆续落地执行，手术量快速提升，公司收入和利润端均实现快速增长。报告期内，公司销售毛利率与净利率分别为67.64%、1.52%，毛利率同比下降2.21pct、净利率同比提升0.29pct；其中，Q2单季公司销售毛利率为67.24%，同比下降3.1pct；销售净利率为12.76%，同比提升10.27pct；盈利能力逐渐提升。
　　国内国际市场快速放量。报告期内，国内市场方面，1）上半年电生理手术量快速提升，同比增长超过50%，公司三维手术累计超过4万例，累计覆盖医院900余家。2）公司开展福建集采执行工作，进行数据维护、配送勾选及三方签约等，截至目前已有20个省份正式执行集采政策。3）公司全面开展TrueForce压力导管商业化推广，新品从今年2月上市后临床使用至今，已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术。国外市场方面，上半年，国际市场实现营业收入同比增长超过60%，累计覆盖31个国家和地区；共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册许可。
　　研发投入加大，高端新品即将上市。上半年公司研发投入达5372.81万元（+29.62%），占营业收入比重达到37.80%。公司在研项目中，1）有3个项目已递交注册申请，预计2023年取得NMPA注册证，分别是第四代三维心脏电生理标测系统、冷冻消融导管和冷冻消融系统。第四代Columbus三维心脏电生理标测系统预计今年下半年获批；冷冻消融系列产品预计今年第三季度获批；2）有2个项目临床试验阶段，预计2025年获得NMPA注册证，分别是肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管。研发合作方面，公司就磁导航机器人在中国的技术创新与商业应用，持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，具备支持远程手术的条件；与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管已完成型检测试。
　　投资建议：公司是国产电生理龙头企业，随着国内电生理带量集采政策的落地、电生理手术量的不断增加，公司产品有望快速放量。公司研发投入持续加大，多个高端产品即将上市，市场前景可期。我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.60/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别25.0/15.0/10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；政策风险。

研究报告全文：公司研究2023年08月22日买入首次覆盖微电生理-U688351产品放量加公报告原因业绩点评速盈利持续改善司简公司简评报告评证券分析师杜永宏S0630522040001投资要点dyhlongonecomcn医二季度业绩表现亮眼2023上半年公司实现营业收入142亿元同比增长1658归母药数据日期20230822净利润002亿元同比增长4460其中Q2单季实现营业收入090亿元同比增长生收盘价16003583归母净利润011亿元同比增长59498公司第一季度受电生理带量采购实施总股本万股47060前订货量减少的影响销售收入同比有所下降第二季度集中采购陆续落地执行手术量物流通A股B股万股65870快速提升公司收入和利润端均实现快速增长报告期内公司销售毛利率与净利率分别资产负债率660为6764152毛利率同比下降221pct净利率同比提升029pct其中Q2单季公市净率倍448净资产收益率加权013司销售毛利率为6724同比下降31pct销售净利率为1276同比提升1027pct盈12个月内最高最低价30361171利能力逐渐提升国内国际市场快速放量报告期内国内市场方面1上半年电生理手术量快速提升同144117比增长超过50公司三维手术累计超过4万例累计覆盖医院900余家2公司开展福91建集采执行工作进行数据维护配送勾选及三方签约等截至目前已有20个省份正式执64行集采政策3公司全面开展TrueForce压力导管商业化推广新品从今年2月上市后临37床使用至今已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术国外市场方面11上半年国际市场实现营业收入同比增长超过60累计覆盖31个国家和地区共计新增-1611款产品在4个国家及地区获得首次注册证累计20款产品获得CE认证4款产品获得FDA-4322-0822-1123-0223-05注册许可微电生理沪深300研发投入加大高端新品即将上市上半年公司研发投入达537281万元2962占营业收入比重达到3780公司在研项目中1有3个项目已递交注册申请预计2023相关研究年取得NMPA注册证分别是第四代三维心脏电生理标测系统冷冻消融导管和冷冻消融系统第四代Columbus三维心脏电生理标测系统预计今年下半年获批冷冻消融系列产品预计今年第三季度获批2有2个项目临床试验阶段预计2025年获得NMPA注册证分别是肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管研发合作方面公司就磁导航机器人在中国的技术创新与商业应用持续推进与Stereotaxis的研发合作深度已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发并已实现远程操控具备支持远程手术的条件与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管已完成型检测试投资建议公司是国产电生理龙头企业随着国内电生理带量集采政策的落地电生理手术量的不断增加公司产品有望快速放量公司研发投入持续加大多个高端产品即将上市市场前景可期我们预计公司2023-2025年的营收分别344482653亿元归母净利润为029060110亿元对应EPS分别为006013023元对应PS分别250150107倍首次覆盖给予买入评级风险提示研发进展不及预期风险产品销售推广不及预期风险政策风险盈利预测与估值简表2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元141291900326032343674818865278增长率203134503699320240223546归母净利润百万元574-11972972949598610975增长率1380-3085124889227103018333证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评EPS元股001-003001006013023市盈率PE13605237814326492130507118市净率PB13501325743457442416资料来源携宁东海证券研究所截止至2023年8月22日收盘证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN212请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评正文目录1微电生理国产电生理龙头盈利持续改善511公司二季度业绩表现亮眼512国内国际市场快速放量72研发投入加大高端新品即将上市73盈利预测831收入假设及预测832估值分析9321相对估值分析9322绝对估值分析104投资建议105风险提示10证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN312请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图表目录图1公司各类产品营收变化万元5图22022年公司产品营收占比5图3公司营收及同比增速6图4公司归母净利润及同比增速6图5单季度营收情况单位亿元6图6公司毛利率与净利率7图7公司四项费用率7图8公司研发投入变化8表1公司在研项目情况单位元8表2公司主营业务收入假设9表3可比公司一览9表4FCFF估值计算参数10附录三大报表预测值11证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN412请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评1微电生理国产电生理龙头盈利持续改善公司成立于2010年于2022年8月31日登陆科创板公司是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域的高新技术企业在心脏电生理领域公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商公司主营业务收入由导管类产品设备类产品与其他产品构成导管类主要包括标测类导管三维消融导管和二维消融导管设备类产品包括了Columbus三维心脏电生理标测系统OptimAblate灌注泵和OptimAblate心脏射频消融仪其他产品类主要为针鞘类等附件类产品2022年公司导管类设备类与其他产品三项收入分别为166亿元042亿元050亿元占比分别为638116011911图1公司各类产品营收变化万元图22022年公司产品营收占比资料来源IFinD东海证券研究所资料来源IFinD东海证券研究所11公司二季度业绩表现亮眼Q2单季收入和利润端表现亮眼公司近年来营收持续快速增长2018-2022年公司营收从084亿增长至260亿CAGR为3260归母净利润从-002亿增长至003亿逐渐扭亏为盈2023上半年公司实现营业收入142亿元同比增长1658归母净利润002亿元同比增长4460其中Q2单季实现营业收入090亿元同比增长3583归母净利润011亿元同比增长59498报告期内第一季度受电生理省际联盟集中带量采购实施前经销商订货量减少的影响公司销售收入同比有所下降第二季度随着公司产品市场渗透率持续提升集中采购陆续落地执行手术量快速提升公司收入和利润端均实现快速增长证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN512请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图3公司营收及同比增速图4公司归母净利润及同比增速资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图5单季度营收情况单位亿元资料来源Wind东海证券研究所毛利率下降净利率提升2023上半年公司销售毛利率与净利率分别为6764152毛利率同比下降221pct净利率同比提升029pct其中Q2单季销售毛利率为6724同比下降31pct销售净利率为1276同比提升1027pct盈利能力逐渐提升公司毛利率下降可能是国内电生理带量集采政策开始执行公司入选产品价格降低所致净利率提升的原因是公司提效控费利润增长显著期间费用率方面销售管理财务研发费用率分别为34981094-2492857销售和研发费用率分别比去年同期提升699130pct管理和财务费用率分别比去年同期下降310pct006pct销售费用率提升主要是因为公司销售规模增长销售团队人工成本和营销成本相应增长此外上年同期受疫情影响部分地区销售活动停滞而上半年销售活动全面恢复销售费用相应增长研发费用率提升主要因为研发项目增加相应人工成本材料费用及试验检测费用增加管理费用率下降主要是因为公司管理人员相关的股份支付费用有所减少证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN612请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图6公司毛利率与净利率图7公司四项费用率资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所12国内国际市场快速放量国内市场方面1上半年公司参与及举办自主品牌活动30余场覆盖全国30个省自治区及直辖市上半年电生理手术量快速提升同比增长超过50公司三维手术累计超过4万例累计覆盖医院900余家2公司开展福建集采执行工作进行数据维护配送勾选及三方签约等截至目前已有20个省份正式执行集采政策3公司全面开展TrueForce压力导管商业化推广作为首款获得国家药监局批准上市的国产压力导管从今年2月上市后临床使用至今已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术国外市场方面公司进一步强化国际销售网络加快海外业务代理商开发和培训组织开展三维手术病例论坛上半年国际市场实现营业收入同比增长超过60累计覆盖31个国家和地区共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证累计20款产品获得CE认证4款产品获得FDA注册许可2研发投入加大高端新品即将上市公司持续加大研发投入2023上半年公司研发投入达537281万元2962占营业收入比重达到3780公司在研项目中1有3个项目已递交注册申请预计2023年取得NMPA注册证分别是第四代三维心脏电生理标测系统冷冻消融导管和冷冻消融系统第四代Columbus三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国内注册预计今年下半年获批冷冻消融系列产品已于2022年12月完成国内注册资料递交预计今年第三季度获批2有2个项目临床试验阶段预计2025年获得NMPA注册证分别是肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管肾动脉消融导管于今年3月份完成首例临床入组研发合作方面公司就磁导航机器人在中国的技术创新与商业应用持续推进与Stereotaxis的研发合作深度已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发并已实现远程操控具备支持远程手术的条件与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管已完成型检测试证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN712请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图8公司研发投入变化资料来源iFinD东海证券研究所表1公司在研项目情况单位元项目名称预计总投资规模本期投入金额累计投入金额进展或阶段性成果拟达到目标第四代三维心脏电生预计2023年取得349600004874576202754452733已递交注册申请理标测系统NMPA注册证预计2023年取得冷冻消融导管555900004289908855107643887已递交注册申请NMPA注册证预计2023年取得冷冻消融系统272600002717668842413002190已递交注册申请NMPA注册证预计2025年获得肾动脉射频消融系统200000001371666331077676205临床试验阶段NMPA注册证预计2025年获得肾动脉射频消融导管232590004643996781338643031临床试验阶段NMPA注册证资料来源公司公告东海证券研究所3盈利预测31收入假设及预测公司是国产电生理龙头企业产品覆盖电生理领域三维心脏电生理标测系统和导管是公司核心产品公司产品随着国内电生理带量集采政策的实行电生理手术量的不断增加有望快速放量公司研发投入持续加大第四代Columbus三维心脏电生理标测系统冷冻消融系列产品等高端新品有望上市盈利结合公司招股说明书等公开信息我们对公司2023-2025年的主营业务收入假设如下1导管类公司标测导管和三维消融导管目前在行业内技术领先且存在一定技术壁垒预计未来三年国产同行难以推出与之抗衡的产品在国内电生理带量集采中公司单件证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN812请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评产品基本全线中标集采计划的实施有望进一步加速产品放量和提升市场渗透率因此我们预计该类产品未来销量将大幅提升国内电生理集采单品降价幅度较为温和预计公司该类产品毛利率持续小幅下降总体上营收呈增长态势我们假设2023-2025年导管类业务的收入增速为3016393434222设备类公司三维心脏电生理标测系统技术领先随着电生理手术量的不断增加该产品有望销量和营收不断提升此外第四代Columbus三维心脏电生理标测系统冷冻消融系列产品即将上市我们预计新品放量有望带来设备类产品营收高增长我们假设2023-2025年设备类业务的收入增速为2075417533353其他类主要为配套的针鞘类产品该类产品随公司设备类和导管类产品同步放量预计销量持续高增长毛利率小幅下降我们假设2023-2025年其他类业务的收入增速为4000300028004其他公司相关产品预计今年下半年获批新产品上市后有望助力营收增长表2公司主营业务收入假设2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元1894125752343674818865278同比35053596334540223546毛利率725569316860680067871导管类1474616611216213012840438同比25251264301639343422毛利率744472497180708570572设备类11404167503271339511同比769426560207541753335毛利率614660806100620063003其他类305549746964905311588同比90006283400030002800毛利率675765866500645064004其他--75018753741同比---150009950毛利率--610062006300资料来源Wind东海证券研究所预测32估值分析321相对估值分析我们选取A股4家医疗器械企业进行比较分析从总市值上看公司当前市值在4家可比医疗器械企业中处于较低水平PS估值高于行业平均水平表3可比公司一览总市值股价总营业收入亿元PS倍证券代码可比公司亿元元2023E2024E2025E2023E2024E2025E688029SH南微医学1367237253241544233688016SH心脉医疗11315678121620957356688617SH惠泰医疗203303821722301229067688198SH佰仁医疗17212608457446321242行业均值17913199688351SH微电生理-U751600357250150107证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN912请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评资料来源Wind东海证券研究所数据为2023年8月22日收盘价除微电生理-U均为Wind一致预期322绝对估值分析我们根据FCFF估值模型给予一阶段3年的预测期2023-2025年给予二阶段10年的过渡期期间预计公司维持12的增长率永续阶段期间给予成熟稳定企业3的永续增长率值为12参考公司股票和整体市场近半年的历史数据无风险利率Rf为250参考10年期国债收益率市场预期收益率Rm为500参考沪深300历史10年平均收益水平有效税率为12根据国家对高新技术企业的相关税收政策根据以上参数得到公司WACC为544由此计算得出公司市值为10387亿对应当前股本的股价为2207元表4FCFF估值计算参数估值假设FCFF估值预测期年数3FCFF预测期现值百万16267过渡期年数10FCFF过渡期现值百万137067过渡期增长率1200FCFF永续价值现值百万749292永续增长率g3企业价值百万902627贝塔值12无风险利率Rf250市场的预期收益率Rm500股权价值百万1038728有效税率T1200总股本百万47060加权平均资本成本WACC544每股价值元2207资料来源Wind携宁东海证券研究所4投资建议公司是国产电生理龙头企业随着国内电生理带量集采政策的落地电生理手术量的不断增加公司产品有望快速放量公司研发投入持续加大多个高端产品即将上市市场前景可期我们预计公司2023-2025年的营收分别344482653亿元归母净利润为029060110亿元对应EPS分别为006013023元对应PS分别250150107倍首次覆盖给予买入评级5风险提示研发进展不及预期风险电生理产品研发周期长资金投入大研发进展不可控公司未上市产品如研发进展出现问题其上市延期将对公司营收产生影响产品销售推广不及预期风险目前我国电生理器械行业中外资品牌占据了国内约80以上的市场份额即使公司加大国内外销售推广力度但仍可能无法较快提高市场占用率这将导致公司营收不达预期政策风险目前国内电生理带量集采政策落地公司相关产品中选销售均价有所下降公司产品未来销量如果不达预期将可能对营收产生较大影响证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1012请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评附录三大报表预测值利润表资产负债表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入260344482653货币资金585666725847同比增速37324035交易性金融资产880780680580营业成本80108154210应收账款及应收票据36435674毛利180236328443存货8787111128营业收入69696868预付账款791215税金及附加1223其他流动资产2345营业收入0111流动资产合计1596158715881649销售费用8193120157长期股权投资3333营业收入31272524投资性房地产0000管理费用36415365固定资产合计717499153营业收入14121110无形资产41567186研发费用7789116137商誉0000营业收入30262421递延所得税资产0000财务费用-10-10-12-13其他非流动资产77125175190营业收入-4-3-2-2资产总计1788184519362081资产减值损失-1000短期借款0000信用减值损失-1000应付票据及应付账款22283951其他收益991216预收账款0000投资收益-2000应付职工薪酬17222938净敞口套期收益0000应交税费471013公允价值变动收益3000其他流动负债23334254资产处置收益0000流动负债合计6690121156营业利润32960110长期借款0000营业收入191217应付债券0000营业外收支0000递延所得税负债0000利润总额32960110其他非流动负债47464646营业收入191217负债合计113136167202所得税费用0000归属于母公司的所有者权益1675170917691879净利润32960110少数股东权益0000营业收入191217股东权益1675170917691879归属于母公司的净利润32960110负债及股东权益1788184519362081同比增速12589210383现金流量表少数股东损益0000单位百万元2022A2023E2024E2025EEPS元股001006013023经营活动现金流净额-95869132基本指标投资-8771001001002022A2023E2024E2025E资本性支出-32-83-110-110EPS001006013023其他4100BVPS356363376399投资活动现金流净额-90517-10-10PE3781426492130507118债权融资0200PEG3030030127085股权融资1085300PB743457442416支付股利及利息0000EVEBITDA1094319577103785693其他-19-100ROE0236筹资活动现金流净额1065500ROIC0135现金净流量1528159122资料来源携宁东海证券研究所截止至2023年8月22日收盘证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1112请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评一评级说明评级说明看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20市场指数评级看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-2020之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10行业指数评级标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-1010之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在515之间公司股票评级中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-55之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数515之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15二分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑采用合法合规的数据信息审慎提出研究结论独立客观地出具本报告本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论不受任何第三方的授意或影响其薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系三免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料但对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断并不代表东海证券股份有限公司或任何其附属或联营公司的立场本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章在法律允许的情况下本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告仅供东海证券股份有限公司客户员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告版权归东海证券股份有限公司所有未经本公司书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用四资质声明东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构已经具备证券投资咨询业务资格我们欢迎社会监督并提醒广大投资者参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构注意防范非法证券活动上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址Httpwwwlongonecomcn网址Httpwwwlongonecomcn座机862120333275座机861059707105手机18221959689手机18221959689传真862150585608传真861059707100邮编200215邮编100089证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1212请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明