2023年8月18日，公司披露2023年半年报，2023H1收入1.42亿元，同比增长16.6%，归母净利润2.16百万元，同比增长44.6%。其中Q2收入0.90亿元，同比增长35.8%，归母净利润11.48百万元，环比明显改善。我们认为，随2023年4月份电生理集采开始供货，公司产品开始加速放量；电生理集采降幅温和，公司产品放量驱动未来三年收入高增长可期。
　　成长性：集采放量叠加新品放量，2023年收入高增长可期
　　（1）集采放量叠加新品放量，2023年收入高增长可期。①2023H1集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023年4月，电生理集采供货，截至目前已有20个省份正式执行集采政策。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在27省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022年10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下，2023H1公司电生理手术量同比增长超过50%，三维手术累计超过4万例，覆盖医院900余家。②压力导管新品推广加速。2022年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力，作为首款国产获批压力导管，从2023年2月临床推广至今，已在26个省市完成了300余例压力指导下的射频消融手术，头部医院入院加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、获批产品管线完善的厂商，随进院量与手术量增长，2023年收入高增长可期。
　　（2）新品研发持续推进，我们认为随公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。公司第四代Columbus？三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国内注册，公司预计2023年下半年获批；冷冻消融系列产品已于2022年12月完成国内注册资料递交，公司预计2023年Q3获批；压力感知脉冲消融导管临床试验公司预计2023年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与Stereotaxis关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。
　　（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增长，有望构建第二增长曲线。2023H1，公司海外收入同比增长超过60%，累计覆盖31个国家和地区；新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册许可。我们认为，随公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。
　　盈利能力：集采供货带来毛利率下降，2023全年或仍有下降趋势
　　（1）集采供货影响下毛利率或仍有下滑趋势。2023H1，公司毛利率67.6%，集采影响下毛利率同比下降2.2pct，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司2023年毛利率或仍有下降趋势。（2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。2023H1，公司销售费用率35.0%（+7.0pct），管理费用率10.9%（-3.1pct），研发费用率28.6%（+1.3pct），我们认为，随下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下，2023年全年期间费用率或有下降趋势。
　　盈利预测及估值
　　基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年收入分别为3.62/5.09/6.85亿元，分别同比增长39%、41%、35%；公司2023-2025年归母净利润分别为11.99/34.57/65.15百万元，对应EPS分别为0.03、0.07、0.14元（2023年21倍PS），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗器械微电生理688351报告日期2023年08月18日收入符合预期产品放量加速微电生理2023H1跟踪点评投资要点投资评级增持维持2023年8月18日公司披露2023年半年报2023H1收入142亿元同比增长166归母净利润216百万元同比增长446其中Q2收入090亿元同分析师孙建比增长358归母净利润1148百万元环比明显改善我们认为随2023年执业证书号S1230520080006021801059334月份电生理集采开始供货公司产品开始加速放量电生理集采降幅温和公sunjianstockecomcn司产品放量驱动未来三年收入高增长可期分析师司清蕊成长性集采放量叠加新品放量2023年收入高增长可期执业证书号S12305230800061集采放量叠加新品放量2023年收入高增长可期2023H1集采落地促进siqingruistockecomcn公司三维电生理产品入院加速2023年4月电生理集采供货截至目前已有20个省份正式执行集采政策公司作为产品较全的国产电生理领军企业在27省基本数据联盟电生理集采中单件产品基本全线中标其产品涵盖了冷冻环形诊断导管星形磁电定位标测导管即高密度标测导管2022年10月获批冷盐水灌注射收盘价1598频消融导管等尤其高密度标测导管为唯一单件中标厂商集采入院驱动下总市值百万元7520192023H1公司电生理手术量同比增长超过50三维手术累计超过4万例覆盖总股本百万股47060医院900余家压力导管新品推广加速2022年12月公司压力感知导管获股票走势图批补齐射频消融组套产品线与海外龙头有一战之力作为首款国产获批压力导管从2023年2月临床推广至今已在26个省市完成了300余例压力指导下微电生理上证指数117的射频消融手术头部医院入院加速我们认为集采带来市场渗透率提升公92司作为国内中标产品全面获批产品管线完善的厂商随进院量与手术量增长662023年收入高增长可期40152新品研发持续推进我们认为随公司新品陆续上市有望带来长期收入高-112210221122122301230223032305230623072308增长公司第四代Columbus三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国2208内注册公司预计2023年下半年获批冷冻消融系列产品已于2022年12月完成国内注册资料递交公司预计2023年Q3获批压力感知脉冲消融导管临床试验相关报告公司预计2023年年内完成肾动脉消融导管已完成首例临床入组可伸缩针消1扭亏为盈集采后有望加速融导管等项目也在研发推进中另外公司与Stereotaxis关于磁导航机器人持续放量20230329推进研发合作深度已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开2收入加速扭亏为盈微电生理点评报告20221027发并已实现远程操控与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管已完成型检测试我们认为在集采大背景下持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提随公司产品的逐步完善有望拉动公司收入长期维持较高增长3拆分渠道看公司海外收入高速增长有望构建第二增长曲线2023H1公司海外收入同比增长超过60累计覆盖31个国家和地区新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证累计20款产品获得CE认证4款产品获得FDA注册许可我们认为随公司海外产品完善与渠道拓展海外收入有望持续高增长构建第二增长曲线盈利能力集采供货带来毛利率下降2023全年或仍有下降趋势1集采供货影响下毛利率或仍有下滑趋势2023H1公司毛利率676集采影响下毛利率同比下降22pct我们认为电生理产品集采供货持续推进公司2023年毛利率或仍有下降趋势2规模效应下期间费用率或有下降趋势2023H1公司销售费用率35070pct管理费用率109-31pct研发费用率28613pct我们认为随下半年公司集采产品及新品持续放量规模效应下2023年全年期间费用率或有下降趋势盈利预测及估值基于以上假设我们预计公司2023-2025年收入分别为362509685亿元分别同比增长394135公司2023-2025年归母净利润分别为httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分微电生理688351公司点评119934576515百万元对应EPS分别为003007014元2023年21倍PS维持增持评级风险提示产品研发及商业化不及预期的风险行业政策变动的风险行业竞争加剧的风险需求波动的风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入26032361985086768498-3699390540523466归母净利润297119934576515--30329188458846每股收益元001003007014PS29211511资料来源浙商证券研究所windhttpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分微电生理688351公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1596162116781777营业收入260362509685现金585546529524营业成本80126171232交易性金融资产880880880880营业税金及附加1223应收账项366285117营业费用81103139175其它应收款2123管理费用36404961预付账款7131823研发费用77105137171存货87119164231财务费用10788其他0000资产减值损失2123非流动资产192182197207公允价值变动损益3888金融资产类0000投资净收益2122长期投资3765其他经营收益9131311固定资产71768084营业利润3123565无形资产41404147营业外收支0000在建工程0000利润总额3123565其他77597071所得税0000资产总计1788180318751984净利润3123565流动负债6682116158少数股东损益0000短期借款0005归属母公司净利润3123565应付款项22233750EBITDA9143768预收账款0000EPS最新摊薄001003007014其他446079102非流动负债47333739主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他47333739成长能力负债合计113115153197营业收入3699390540523466少数股东权益0000营业利润1253729869187388820归属母公司股东权1675168717221787归属母公司净利润-30329188458846益负债和股东权益1788180318751984获利能力毛利率6911652066456613现金流量表净利率114331680951百万元20222023E2024E2025EROE026071203371经营活动现金流92931ROIC-034027155318净利润3123565偿债能力折旧摊销15101011资产负债率631638817992财务费用10788净负债比率668326327555投资损失2122流动比率2412196514481125营运资金变动78104速动比率228018211307979其它27365374营运能力投资活动现金流905142219总资产周转率021020028035资本支出7988应收账款周转率836798799800长期投资4411应付账款周转率455567571533其他90211511每股指标元筹资活动现金流10654914每股收益001003007014短期借款0005每股经营现金-002-006-001000长期借款0000每股净资产356359366380其他1065498估值比率现金净增加额15139165PE253050627462175311543PS2889207814781098EVEBITDA12529242763164448988资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分微电生理688351公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分