核心观点
　　公司是国产电生理龙头之一，同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司电生理手术有望迎来疫后复苏；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融、脉冲消融（PFA）以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力；另一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，奠定公司业绩长期可持续增长的基础。
　　事件
　　2023年3月28日，公司发布2022年年报
　　根据公司公告，公司2022年实现营收2.60亿元，同比增长37%；实现归母净利润297万元，同比扭亏为盈。实现扣非归母净利润为-1139万元。基本每股收益为0.007元/股。
　　简评
　　2022年业绩符合预期，2023年看好疫后复苏和新产品放量
　　公司2022年营收为2.60亿元，同比增长37%；归母净利润为297万元，实现扭亏为盈；扣非归母净利润为-1139万元，亏损进一步缩窄，整体业绩符合预期。公司利润端体量仍然较小，预计主要系公司销售和研发费用投入较大所致。分产品来看，公司导管类产品收入1.66亿元（yoy+13%）,设备类产品收入4167万元（yoy+266%），其他产品收入4974万元（yoy+63%）。分地区来看，境内收入2.14亿元（yoy+30%），2022年开展1万多例三维电生理手术，累计手术量超过3万例，累计覆盖医院700余家；境外收入4320万元（yoy+77%），其中中东俄非、西欧、拉美市场实现了较快的增速。
　　公司2022年第四季度收入为0.68亿元（yoy+30%），收入端增速较第三季度的50%有所下降，预计主要由于去年四季度国内疫情防控政策调整后，终端手术开展受到一定影响。
　　电生理行业高景气发展，集采落地后国产替代进程有望提速
　　国内电生理行业具有存量患者基数大、渗透率较低的特点，同时行业技术壁垒高、竞争格局良好，且目前国产化率较低（根据Frost&Sullivan，按销售收入计算，2020年国产厂商市场份额仅为9.6%），国产替代空间大。根据Frost&Sullivan，中国心律失常发病率较高，2020年国内室上速和房颤患者合计约1500万人，而渗透率仍然较低，2019中国和美国每百万人口的电生理手术量分别为129台和1302台，中国电生理手术渗透率仅为美国的1/10左右，未来随着电生理新术式的发展、医生数量的增加、手术价格的下降，渗透率有望持续提升。
　　展望2023年，一方面2022年国内电生理手术开展受疫情影响较大，预计疫情后有望迎来复苏。另一方面，公司去年四季度获NMPA批准的高密度标测导管和压力感应消融导管有望驱动公司在房颤市场的份额加速提升。此外，福建牵头的27省联盟电生理集采已落地，公司凭借供应链和成本上的优势，有望加速国产替代；同时，集采后电生理手术价格的下降有利于行业渗透率的提升。
　　公司产品品类丰富且齐全，房颤领域市场份额有望持续提升
　　公司产品研发和注册申报进展顺利，一次性使用星型磁电定位标测导管、一次性使用压力监测磁定位射频消融导管分别于2022年10月和12月获得NMPA注册批准，率先打破进口垄断，填补了国产空白，成为首家且目前唯一拥有完整房颤耗材解决方案的国产厂商，预计相比其他国产厂商至少有1-2年的先发优势，从今年开始有望加速抢占进口厂商在房颤市场的份额。公司第四代三维心脏电生理标测系统已于2022年12月提交国内注册申请，预计2023年获批。此外，公司已布局冷冻消融技术和脉冲消融技术（PFA），其中冷冻消融系统和配套的冷冻消融导管于2021年进入“绿色通道”，预计2023年获批。此外，公司肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管于2017年进入“绿色通道”，目前处于临床试验阶段，有望在2025年获批上市。公司在研管线布局全面，未来有望通过房颤介入手术完整解决方案切入快速增长的房颤市场。
　　财务指标基本正常，费用控制良好
　　公司2022年主营业务毛利率达到69.71%，同比降低2.84个百分点，我们预计主要系产品结构变化以及海外收入占比提升所致。2022年销售费用率为31.12%，同比下降6.11个百分点；管理费用率为13.90%，同比下降3.92个百分点；财务费用率为-3.71%，同比基本持平；研发费用率为29.55%，同比下降3.61个百分点。公司期间费用率显著改善、研发费用率下降，预计主要系公司费用端增速显著低于收入端增速所致。公司经营性现金流净额为-938万元，预计主要由于公司为应对带量采购及国际局势对供应链的影响，对主要原材料进行了储备。
　　国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间
　　公司是国产电生理龙头之一，同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司电生理手术有望迎来疫后复苏；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评医疗器械22年业绩符合预期23年看好疫微电生理688351SH后复苏和新品放量维持买入核心观点贺菊颖hejuyingcsccomcn公司是国产电生理龙头之一同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一未来成长空间010-86451162广阔短期来看公司电生理手术有望迎来疫后复苏中期来看SAC编号S1440517050001高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成SFC编号ASZ591房颤手术耗材全产品线布局房颤手术市场份额有望加速提升王在存长期来看一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融脉wangzaicuncsccomcn冲消融PFA以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和010-86451382产品有望进一步丰富公司产品管线提升公司综合竞争力另SAC编号S1440521070003一方面国内电生理行业渗透率仍然较低未来渗透率提升空间大奠定公司业绩长期可持续增长的基础发布日期2023年03月29日当前股价2261元事件2023年3月28日公司发布2022年年报主要数据股票价格绝对相对市场表现根据公司公告公司2022年实现营收260亿元同比增长37实现归母净利润297万元同比扭亏为盈实现扣非归母净利润1个月3个月12个月为-1139万元基本每股收益为0007元股-174-135-1202-168612月最高最低价元28601182简评总股本万股4706000流通A股万股6586612022年业绩符合预期2023年看好疫后复苏和新产品放量总市值亿元10640公司2022年营收为260亿元同比增长37归母净利润流通市值亿元1489为297万元实现扭亏为盈扣非归母净利润为-1139万元亏近3月日均成交量万24224损进一步缩窄整体业绩符合预期公司利润端体量仍然较小主要股东预计主要系公司销售和研发费用投入较大所致分产品来看公宁波梅山保税港区铧杰股权投资司导管类产品收入166亿元yoy13设备类产品收入4167管理有限公司-嘉兴华杰一号股3494权投资合伙企业有限合伙万元yoy266其他产品收入4974万元yoy63分地区来看境内收入214亿元yoy302022年开展1万多例股价表现三维电生理手术累计手术量超过3万例累计覆盖医院700余140家境外收入4320万元yoy77其中中东俄非西欧拉90美市场实现了较快的增速40公司2022年第四季度收入为068亿元yoy30收入-10端增速较第三季度的50有所下降预计主要由于去年四季度国内疫情防控政策调整后终端手术开展受到一定影响微电生理上证指数相关研究报告中信建投医疗器械微电生理本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2022-10-2-U688351业绩实现高增长核心产品本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明7获批带来长期增长动力微电生理A股公司简评报告电生理行业高景气发展集采落地后国产替代进程有望提速国内电生理行业具有存量患者基数大渗透率较低的特点同时行业技术壁垒高竞争格局良好且目前国产化率较低根据FrostSullivan按销售收入计算2020年国产厂商市场份额仅为96国产替代空间大根据FrostSullivan中国心律失常发病率较高2020年国内室上速和房颤患者合计约1500万人而渗透率仍然较低2019中国和美国每百万人口的电生理手术量分别为129台和1302台中国电生理手术渗透率仅为美国的110左右未来随着电生理新术式的发展医生数量的增加手术价格的下降渗透率有望持续提升展望2023年一方面2022年国内电生理手术开展受疫情影响较大预计疫情后有望迎来复苏另一方面公司去年四季度获NMPA批准的高密度标测导管和压力感应消融导管有望驱动公司在房颤市场的份额加速提升此外福建牵头的27省联盟电生理集采已落地公司凭借供应链和成本上的优势有望加速国产替代同时集采后电生理手术价格的下降有利于行业渗透率的提升公司产品品类丰富且齐全房颤领域市场份额有望持续提升公司产品研发和注册申报进展顺利一次性使用星型磁电定位标测导管一次性使用压力监测磁定位射频消融导管分别于2022年10月和12月获得NMPA注册批准率先打破进口垄断填补了国产空白成为首家且目前唯一拥有完整房颤耗材解决方案的国产厂商预计相比其他国产厂商至少有1-2年的先发优势从今年开始有望加速抢占进口厂商在房颤市场的份额公司第四代三维心脏电生理标测系统已于2022年12月提交国内注册申请预计2023年获批此外公司已布局冷冻消融技术和脉冲消融技术PFA其中冷冻消融系统和配套的冷冻消融导管于2021年进入绿色通道预计2023年获批此外公司肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管于2017年进入绿色通道目前处于临床试验阶段有望在2025年获批上市公司在研管线布局全面未来有望通过房颤介入手术完整解决方案切入快速增长的房颤市场财务指标基本正常费用控制良好公司2022年主营业务毛利率达到6971同比降低284个百分点我们预计主要系产品结构变化以及海外收入占比提升所致2022年销售费用率为3112同比下降611个百分点管理费用率为1390同比下降392个百分点财务费用率为-371同比基本持平研发费用率为2955同比下降361个百分点公司期间费用率显著改善研发费用率下降预计主要系公司费用端增速显著低于收入端增速所致公司经营性现金流净额为-938万元预计主要由于公司为应对带量采购及国际局势对供应链的影响对主要原材料进行了储备国产电生理行业龙头之一看好公司长期发展空间公司是国产电生理龙头之一同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一未来成长空间广阔短期来看公司电生理手术有望迎来疫后复苏中期来看高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局房颤手术市场份额有望加速提升长期来看一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融脉冲消融PFA以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和产品有望进一步丰富公司产品管线提升公司综合竞争力另一方面国内电生理行业渗透率仍然较低未来渗透率提升空间大奠定公司业绩长期可持续增长的基础我们预计2023-2025年公司营收分别为352473和643亿元分别同比增长3534和36归母净利润分别为023040和076亿元分别同比增长65777和91维持买入评级请参阅最后一页的重要声明1微电生理A股公司简评报告风险提示知识产权尚未盈利的风险业绩大幅下滑或亏损的风险截至报告期末公司实现净利润扭亏为盈2022年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为负尚未实现盈利公司在研项目未来仍需保持较大的研发投入如果公司研发项目进展或产品上市后商业化情况不及预期可能导致短期内公司亏损进一步扩大从而对公司日常经营财务状况等方面造成不利影响创新技术与产品的研发风险核心技术人才流失风险经营渠道管理风险市场竞争风险产品质量及潜在责任风险图表1预测及比率单位百万元20222023E2024E2025E营业收入260352473643增长率37353436归属母公司股东净利润3234076增长率1256577791每股收益EPS001005008016市盈率PE3580473266140资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年03月28日请参阅最后一页的重要声明2微电生理A股公司简评报告图表2财务预测202120222023E2024E2025E资产负债表百万元流动资产5081596266720181800现金4305851619908600应收账款2636526994其他应收款12223预付账款67111420存货4587104145203其他流动资产0880880880880非流动资产160192165164159长期投资73444固定资产6571655851无形资产2141414140其他非流动资产6877556263资产总计6691788283221821958流动负债47666476245短期借款0000153应付账款1422283954其他流动负债3344363738非流动负债3347333739长期借款00000其他非流动负债3347333739负债合计7911397113284少数股东权益00000股本400471471471471资本公积2481260229722972297留存收益-58-55-33-699-1093归属母公司股东权益5901675273520691674负债和股东权益6691788283221821958利润表百万元营业收入190260352473643营业成本5280105144201营业税金及附加11223营业费用7181121151173管理费用3436567177研发费用6377100125148财务费用-7-10-45-52-26资产减值损失-1-1000公允价值变动收益03000投资净收益-3-2-2-2-2请参阅最后一页的重要声明3微电生理A股公司简评报告202120222023E2024E2025E营业利润-123234076营业外收入00000营业外支出00000利润总额-123234076所得税00000净利润-123234076少数股东损益00000归属母公司净利润-123234076现金流量表百万元经营活动现金流21-9-46-51-14净利润-123234076折旧摊销1215888财务费用-7-10-45-52-26投资损失32222营运资金变动-9-43-32-50-73其他经营现金流3424-1-0-0投资活动现金流-35-9052-6-4资本支出3732000长期投资08771-00其他投资现金流243-6-4筹资活动现金流-510651078-654-291短期借款0000153长期借款00000普通股增加071000资本公积增加231012103700其他筹资现金流-28-1742-654-444现金净增加额-191521034-711-308资料来源公司公告Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4微电生理A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果请参阅最后一页的重要声明5微电生理A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本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