22年全年收入快速增长，利润扭亏为盈
　　公司22年实现收入2.60亿元（yoy+37.0%）、归母净利润297万元，同比扭亏为盈，符合业绩快报预期。其中4Q22收入、归母净利润同比增长29.9%、104.1%，4Q22国内疫情扰动背景下仍实现快速增长。公司22年毛利率为69.1%（yoy-3.3pct），我们推测主因海外销售发力叠加产品结构常规波动（设备收入占比提升）。考虑高端新品陆续上市叠加集采执行后市场份额持续提升，我们调整23-25年EPS至0.05/0.13/0.23元（23/24年前值0.04/0.12元）。公司为国产电生理领域领导者，产品力过硬且商业化推广持续加速，我们使用DCF估值法（假设WACC为8.0%，永续增长率为2.5%），对应目标价32.60元（前值32.12元），维持“买入”评级。
　　设备产品收入领衔增长，看好23年全面进军高端房颤治疗领域
　　1）导管类产品：22年实现收入1.66亿元（yoy+12.6%）。公司导管类产品种类齐全且拥有多个国产唯一或第一属性单品，市场认可度持续提升。展望23年，考虑公司集采中标情况理想、疫后常规诊疗复苏及公司高端新品（高密度标测导管、压力消融导管、冷冻消融导管）陆续补齐后全面进军房颤领域，我们看好其全年保持较快增长；2）设备类产品：22年实现收入4167万元（yoy+265.6%），考虑公司三维标测系统等设备性能先进且市场推广持续强化，我们预计其23年将保持快速增长；3）其他产品：主要为针鞘类产品，22年实现收入4974万元（yoy+62.8%），看好其23年持续放量。
　　国内增长稳健，海外高歌猛进
　　1）国内：22年实现收入2.14亿元（yoy+29.9%）。公司产品力持续强化，截至22年底，三维手术量累计超3万例，覆盖医院累计超700家，均处于国产厂家第一地位。展望全年，考虑集采落地后市场份额提升叠加高端新品放量，我们看好国内23年收入保持稳健增长；2）海外：22年实现收入4320万元（yoy+77.0%），收入占比达16.6%。公司海外推广持续提速，并重点在中东俄非、西欧和拉美市场实现较快发展。展望全年，考虑公司品牌知名度持续提升，我们看好海外23年收入保持快速增长。
　　新品研发稳步推进，进一步丰富产品品类
　　1）高密度标测导管及压力消融导管：均已于4Q22国内获批，目前已递交CE认证申请并有望于23年获批；2）冷冻消融系统及导管：已递交NMPA注册申请，有望于23年国内获批并填补国产空白；3）第四代三维标测系统：着力提升标记性能并增强压力监测算法，已递交NMPA注册申请；4）RDN：目前已进入临床试验阶段，有望于25年国内获批。
　　风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告微电生理688351CH22年业绩靓丽看好后续发展华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国内地医疗器械目标价人民币3260研究员代雯22年全年收入快速增长利润扭亏为盈SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司22年实现收入260亿元yoy370归母净利润297万元同比扭亏为盈符合业绩快报预期其中4Q22收入归母净利润同比增长研究员高鹏29910414Q22国内疫情扰动背景下仍实现快速增长公司22年SACNoS0570520080002gaopenghtsccom毛利率为我们推测主因海外销售发力叠加产品结构862128972068691yoy-33pct常规波动设备收入占比提升考虑高端新品陆续上市叠加集采执行后市联系人杨昌源场份额持续提升我们调整23-25年EPS至005013023元2324年SACNoS0570121050081yangchangyuanhtsccom前值004012元公司为国产电生理领域领导者产品力过硬且商业化862128972228推广持续加速我们使用DCF估值法假设WACC为80永续增长率为对应目标价元前值元维持买入评级基本数据2532603212目标价人民币3260设备产品收入领衔增长看好23年全面进军高端房颤治疗领域收盘价人民币截至3月28日22611导管类产品22年实现收入166亿元yoy126公司导管类产品市值人民币百万10640种类齐全且拥有多个国产唯一或第一属性单品市场认可度持续提升展望6个月平均日成交额人民币百万1000452周价格范围人民币1182-286023年考虑公司集采中标情况理想疫后常规诊疗复苏及公司高端新品高BVPS人民币356密度标测导管压力消融导管冷冻消融导管陆续补齐后全面进军房颤领域我们看好其全年保持较快增长2设备类产品22年实现收入4167股价走势图万元yoy2656考虑公司三维标测系统等设备性能先进且市场推广持微电生理续强化我们预计其23年将保持快速增长3其他产品主要为针鞘类人民币相对沪深300产品22年实现收入4974万元yoy628看好其23年持续放量29212511国内增长稳健海外高歌猛进2001国内22年实现收入214亿元yoy299公司产品力持续强化1611截至22年底三维手术量累计超3万例覆盖医院累计超700家均处于国产厂家第一地位展望全年考虑集采落地后市场份额提升叠加高端新品1121Aug-22Nov-22Jan-23Mar-23放量我们看好国内23年收入保持稳健增长2海外22年实现收入4320万元yoy770收入占比达166公司海外推广持续提速并重点资料来源Wind在中东俄非西欧和拉美市场实现较快发展展望全年考虑公司品牌知名度持续提升我们看好海外23年收入保持快速增长新品研发稳步推进进一步丰富产品品类1高密度标测导管及压力消融导管均已于4Q22国内获批目前已递交CE认证申请并有望于23年获批2冷冻消融系统及导管已递交NMPA注册申请有望于23年国内获批并填补国产空白3第四代三维标测系统着力提升标记性能并增强压力监测算法已递交NMPA注册申请4RDN目前已进入临床试验阶段有望于25年国内获批风险提示新产品研发风险产品商业化风险市场竞争加剧风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1900326032363995100670731-34503699398240133867归属母公司净利润人民币百万11972972146594810983-308541248262202177198465EPS人民币最新摊薄003001005013023ROE205026127345607PE倍88860358049588178899688PB倍1805635627606571EVEBITDA倍667071041851505107845880资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1微电生理688351CH盈利预测及估值我们调整公司盈利预测主要基于1收入增速考虑公司高端新品陆续上市叠加集采执行后市场份额持续提升我们上调23-25年导管类产品设备类产品及其他产品收入增速2销售费用率考虑公司收入规模持续提升规模效应逐渐显现我们下调23-31年销售费用率3我们暂保持WACC和永续增长率的假设不变图表1微电生理自由现金流DCF估值调整前百万元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入25736050470197113191768231929563675YoY350403400391385358341312275243EBIT-20-9198121037558585211461496YoY-363-519-296333441598785560457344306息税前利润率-77-2637115216284331368388407EBIT1-t-20-919691793194977259741272折旧及摊销15171921232426272829-营运资金变化-14-20-19-22-32-27-30-27-26-36-资本支出-51-54-55-49-19-13-14-12-9-7自由现金流终值-70-66-37181503034797139671257资料来源华泰研究预测图表2微电生理自由现金流DCF估值调整后百万元2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入364510707971130817422271288435744333YoY398401387372347331304270239212EBIT-163131236375548778106314071756YoY-950-818591086806586462420366324248息税前利润率-02123185243286315343369394405EBIT1-t-16311120131846666190411961493折旧及摊销19232628292827262320-营运资金变化-10-57-71-77-97-119-134-152-180-185-资本支出-55-56-50-19-13-14-11-9-7-4自由现金流终值-46-271713223736154376810321323资料来源华泰研究预测图表3DCF估值核心假设与结果DCF分析调整前调整后核心假设假设数值预测期自由现金流现值百万元20362476税率150自由现金流终值百万元2338524609目标权益资本比229永续自由现金流现值百万元1168912301贝塔系数130企业价值百万元1372514776无风险收益率29净现金百万元1391566风险溢价47权益价值百万元1511615342权益资本成本90每股权益价值元32123260债务资本成本55税后债务资本成本47WACC80永续增长率25资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2微电生理688351CH图表4公司营业收入及同比增速图表5公司归母净利润百万元百万元营业收入同比增长右103004569260340530250351900020030-171413255150117420100842151010-12050155-15100202018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究风险提示1新产品研发风险心脏电生理医疗器械行业技术发展迅速同时任何一款创新产品从研发到注册成功周期均较长其中任何一个环节都关系着研发的成败存在产品预期功能开发失败或不及预期的风险2产品商业化风险创新医疗器械产品获批上市后在市场推广过程中需要面对长期的临床效果检验和来自市场竞争的压力可能存在商业化进程不达预期风险3市场竞争加剧风险强生雅培等跨国知名医疗器械厂商在我国三维心脏电生理领域已积累了近二十年的行业经验公司进入三维心脏电生理领域的时间相对较短在资本实力产品成熟度销售渠道建设等方面仍与进口厂商存在差距存在市场竞争加剧风险图表6微电生理PE-Bands图表7微电生理PB-Bands人民币人民币微电生理58x100x微电生理x142x183x225x3510026751850925003182230922311022301122311222311232822331822309223110223011223112223112328223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3微电生理688351CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产508431596161016721800营业收入1900326032363995100670731现金4302858489571925499457035营业成本52398043114621567521243应收账款263735932370606710647营业税金及附加097126176246342其他应收账款050157219307426营业费用70758102102641071113439预付账款62970199913661851管理费用33863617474663768488存货44998698122391652322101财务费用68496516041062997其他流动资产00087961879618796187961资产减值损失070071070070070非流动资产1604219235215162398125501公允价值变动收益000311000000000长期投资713278278278278投资净收益288203245224235固定投资6451714920771465348营业利润11933032151595212926无形资产20584102468057436354营业外收入007003003004004其他非流动资产68187705144811649518522营业外支出012008008008008资产总计668851788182519122055利润总额11972972146594812921流动负债4671661881341099714636所得税0000000000001938短期借款000000000000000净利润11972972146594810983应付账款13662169309142275729少数股东损益000000000000000其他流动负债33054449504367708907归属母公司净利润11972972146594810983非流动负债32514666466646664666EBITDA15340881789856715677长期借款000000000000000EPS人民币基本003001005013023其他非流动负债32514666466646664666负债合计792111284128001566419302主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本4000047060470604706047060成长能力资本公积247721260126012601260营业收入34503699398240133867留存公积580855113365247513161营业利润3067512537610861767411717归属母公司股东权益589631675169717551862归属母公司净利润308541248262202177198465负债和股东权益668851788182519122055获利能力毛利率72436911685169276997现金流量表净利率63011459011661553会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE205026127345607经营活动现金2069938588227356739ROIC249881205028863927净利润11972972146594810983偿债能力折旧摊销15621460186723012603资产负债率1184631701819939财务费用68496516041062997净负债比率69033320321329752917投资损失288203245224235流动比率10892412197915211230营运资金变动8874330513266689076速动比率9792270181613581066其他经营现金298823978360132997营运能力投资活动现金349990488588559825350总资产周转率029021020027036资本支出36713193546056114951应收账款周转率74083612211209846长期投资00087718000000000应付账款周转率569455436428427其他投资现金172422425372399每股指标人民币筹资活动现金497106512941050652每股收益最新摊薄003001005013023短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄004002012006014长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄125356361373396普通股增加0007060000000000估值比率资本公积增加24151012000000000PE倍88860358049588178899688其他筹资现金2912174612941050652PB倍1805635627606571现金净增加额190615181129721982042EVEBITDA倍667071041851505107845880资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4微电生理688351CH免责声明分析师声明本人代雯高鹏兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5微电生理688351CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯高鹏本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入微电生理688351CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微电生理688351CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6微电生理688351CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7