立讯精密(002475)——管理进阶被低估，汽车tier1收获期！（智联汽车系列报告32）
　　向汽车Tier1进军：十年厚积薄发，可简单归纳为“投资“、“产品””扩张+客户“、“合作+研发”等几大阶段。
　　风险提示：智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险；消费电子需求恢复不及预期的风险；宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险等。
　　(联系人：杨海晏/金凌/刘洋)
　　一带一路叠加业绩拐点催化，首选跨境物流中国外运，船舶板块中国船舶——交运秋季进攻金股选
　　事件：（1）空海运价格回落，出口悲观预期扭转，高钢价对船舶利润影响逐步减弱，跨境物流、船舶板块二季度业绩触底后有望迎来拐点（2）8月22日至24日，金砖峰会在南非举行，此次金砖国家“扩容”为重要议题，各国加强贸易和投资有望带来增量贸易与跨境物流需求，船舶与跨境物流板块显著受益。
　　风险提示：船厂产能大幅增加，，老旧船拆解低于预期，环保政策不及预期，中国品牌出海竞争力低于预期
　　(联系人：闫海)
　　透视不对称降息：资金利率和MLF利率哪个对债市更重要？——掘金固收系列报告之二
　　1.以7天OMO和1年MLF利率为核心的央行政策利率体系核心假设风险：资金面紧张、稳增长政策超预期等
　　(联系人：金倩婧/徐亚/王胜)
　　银行业点评：银行业的过去、现在和未来，重申看好，重申信心
　　一、过去：让利实体、不良波动、资本压力是既定的事实，也是估值显著承压的根本。
　　风险提示：稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；尾部不良风险暴露。
　　(联系人：郑庆明/林颖颖/冯思远)
　　

研究报告全文：指数收盘涨跌2023年8月23日名称点1日5日1月今日重点推荐上证指数3120088-17-150立讯精密002475管理进阶被低估汽车tier1收获期深证综指193933047-236-358智联汽车系列报告32884向汽车Tier1进军十年厚积薄发可简单归纳为投资产品扩张客户合作研发等几大阶段风险提示智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险消费电子需求恢复不及预期的风险宏观经济疫情等因素导致汽车需求疲软的风昨日表现1个月表现6个月表风格指数现险等大盘指数078-100-912中盘指数051-313-1205联系人杨海晏金凌刘洋小盘指数079-358-1018一带一路叠加业绩拐点催化首选跨境物流中国外运船舶板块中国船舶交运秋季进攻金股选行业涨幅昨日涨1个月涨6个月涨通信服务487256762事件1空海运价格回落出口悲观预期扭转高钢价对船舶利润IT服务361-047042影响逐步减弱跨境物流船舶板块二季度业绩触底后有望迎来拐点通信设备329-740214728月22日至24日金砖峰会在南非举行此次金砖国家扩容计算机设备318-165141为重要议题各国加强贸易和投资有望带来增量贸易与跨境物流需求消费电子292-573163船舶与跨境物流板块显著受益行业跌幅昨日跌1个月跌6个月跌风险提示船厂产能大幅增加老旧船拆解低于预期环保政策不及旅游零售-251164-4361预期中国品牌出海竞争力低于预期生物制品-207-726-2287其他家电-134065-1393联系人闫海燃气-133-092-196医药商业-130-440-1330透视不对称降息资金利率和MLF利率哪个对债市更重要掘金固收系列报告之二1以7天OMO和1年MLF利率为核心的央行政策利率体系核心假设风险资金面紧张稳增长政策超预期等联系人金倩婧徐亚王胜银行业点评银行业的过去现在和未来重申看好重申信证券分析师心汤莹A0230518100004一过去让利实体不良波动资本压力是既定的事实也是估值tangyingswsresearchcom显著承压的根本风险提示稳增长政策成效低于预期经济修复节奏低于预期尾部不良风险暴露联系人郑庆明林颖颖冯思远请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明申万宏源晨会报告今日重点推荐报告立讯精密002475管理进阶被低估汽车tier1收获期智联汽车系列报告32一带一路叠加业绩拐点催化首选跨境物流中国外运船舶板块中国船舶交运秋季进攻金股选透视不对称降息资金利率和MLF利率哪个对债市更重要掘金固收系列报告之二银行业点评银行业的过去现在和未来重申看好重申信心今日推荐报告支出或已走出底部8月财政数据点评航天电器002025点评下游高景气带动营收稳增盈利能力改善业绩符合预期同庆楼6051082023二季度点评门店扩展空间广阔食品业务高增长中航光电002179点评订单稳定兑现带动营收增长23H1业绩超市场预期瑞丰银行2023年中报业绩点评业绩向上趋势确立参股认购再进一程重申首推组合公牛集团60319523H1业绩点评23Q2利润表现超预期渠道改革红利带动收入提速三花智控00205023年中报点评双主业Q2再加速储能温控及机器人业务培育在路上中泰化学0020922023年中报点评23Q2业绩磨底短期看好粘胶景气上行中长期布局煤制烯烃产业链可期太平鸟60387723H1运营数据点评业绩表现符合预期盈利改善运营提效今日重点推荐报告2今日推荐报告6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第1页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告立讯精密002475管理进阶被低估汽车tier1收获期智联汽车系列报告32向汽车Tier1进军十年厚积薄发可简单归纳为投资产品扩张客户合作研发等几大阶段2012-2014年其通过投资试水2015-2019年在提高汽车业务在公司的战略优先级产品线也在拓展但主要在连接器与线束2019-2020年报指出汽车向智能汽车演进的过程中将迎来黄金十年开始清楚的绘制产品线矩阵图2021-2022年在规模扩张产品拓展商务合作主要是奇瑞与华为的同时执着于下一代研发成为特色2021年年报指出线束连接器动力智能网络等2022年报指出FAKA线束高压线束二充电枪MCU汽车Tier1空间单车ASP1万元峰值4万元预计空间2000亿产品覆盖汽车线束连接器智能网联智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件形成六大产品系列汽车线束连接器智能新能源智能网联智能驾舱智能制造等我们依照其披露的产品得到单车ASP价值约4万元这与立讯精密2023年5月22日投资者关系活动记录表中单车三万到四万元的描述基本一致管理进阶立讯精密是管理能力和激励机制被低估的TMT公司1大多数电子领军公司生产类投资类经验的高管比重更高一些选取几家电子领军公司为证2立讯精密的高级人才有三个特点任职期限相对灵活人才新增学历履历国际经验随新业务与时俱进射频技术高频技术精密件声学技术3立讯的人才与时俱进与TMT领军公司更为类似以中控技术为例任职期限灵活新增人才人才对应了公司业务的更新与立讯精密颇有相似之处如果观察TMT中变化较多的计算机管理变革明显的恒生电子广联达也与立讯精密的管理升级也有相似之处有别于大众的认识1市场质疑立讯汽车业务可行性我们认为立讯汽车发展策略定位于Tier1兼顾Tier15业务业务模式更为灵活更符合长期主义2市场担心汽车业务成长空间我们认为目前立讯汽车布局的6大产品线单车价值已达1-4万元已是国内稀缺的综合型汽车零件和模组供应商3市场认为品牌车厂供应链生态难以突破我们认为汽车智能化和电动化正在引发车企格局变化有利于供应链重组4部分投资者认为汽车业务对立讯精密的弹性不大立讯精密上述2000亿元汽车业务空间与2022年公司整体收入基本是11的关系已经较大而且比较传感器软件汽零公司的弹性立讯精密具备优势投资分析意见维持23-24年盈利预测新增25年盈利预测维持买入评级维持对2324年营业收入的预测25173042亿元新增25年营业收入的预测值为3706亿元公司已深度绑定大客户XR后续出货量预计超预期在通讯和汽车领域公司以战略眼光持续大力投入有望抓住通讯产业发展和汽车智能化的巨大福利打造未来长期的业绩增长点可比公司2023年平均PE为22倍公司为18倍我们看好公司在消费电子汽车领域内生外延布局下后续的成长给予一定估值溢价维持买入评级PE可以较高的依据是现金流量表2019-2022年其剔除原材料影响后的自由现金流有3年是正数已经区别于电子公司因此其PE倍数较高有论据支撑这反应了生产制造模式中较强的产业链话语权也反映了设计含量的增加风险提示智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险消费电子需求恢复不及预期的风险宏观经济疫情等因素导致汽车需求疲软的风险等联系人杨海晏金凌刘洋一带一路叠加业绩拐点催化首选跨境物流中国外运船舶板块中国船舶交运秋季进攻金股选事件1空海运价格回落出口悲观预期扭转高钢价对船舶利润影响逐步减弱跨境物流船舶板块二季度业绩触底后有望迎来拐点28月22日至24日金砖峰会在南非举行此次金砖国家扩容为重要议题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告各国加强贸易和投资有望带来增量贸易与跨境物流需求船舶与跨境物流板块显著受益跨境物流业绩触底拐点临近叠加一带一路催化推荐中国外运华贸物流关注永泰运1长逻辑中国品牌出海带动本土跨境物流崛起受一带一路金砖国家扩容影响金砖国家间贸易投资增加逻辑进一步强化2beta端空海运价格回落影响基本结束空海运价格Q2跌回疫情前水平海运价格Q3已触底反弹3集装箱运力交付货代对船公司议价能力提升运费折扣有望增加当前时点类似2011-2016年集装箱船交付装载率下降直客资源较高的货代从船公司手中拿到的运费折扣率提升出现运费回落海外货代股价上涨的情形4美元升值影响跨境物流公司主要收入利润为美元Q2人民币口径盈利存在超预期空间重点推荐中国外运1慢就是快业绩韧性得到验证2023年Q1德迅DSV归母净利润分别下滑4425中国外运归母净利润下滑22股权激励目标提高信心2021年11月公司再次发布股权激励计划2021-2023年ROE不低于10251051075同时不低于同行业均值3数字化战略推进舱位紧张时代结束数字化平台有望提供巩乃斯竞争力2022年供公司旗下数字化物流电商平台运易通成功完成超亿元A轮融资运易通主打数字化全链路服务产品和线上线下一体化服务模式形成了线上产品在线服务平台线下链路为模型的以前产品中平台后通道为主要要素的数字化物流新模式4分红回购回报股东2021-2022年公司股利支付率在36左右对应股息率4522022年现金分红叠加A股回购占2022年归母净利润40左右投资分析意见船舶板块谈论周期高点为时尚早金砖国家加强贸易投资带来大宗商品增量需求1巴西圭亚那为重要未来原油增产国家平均运距远于中东带来增量需求2当前整体手持订单运力比仅10是上一轮高点的五分之一船台排期已经排至27年当前时间点谈论周期高点过早3估值角度船价上涨过程中当前交易的是当前船价钢价汇率对应的备考利润对应10-15Xpe2021年钢价上涨对23年盈利影响已经提前在21年充分交易当前市值订单比处于历史低位市场对船价进入上行趋势的预期不足4船舶板块民船收入确认为交付后确认21年高钢价低船价对业绩的影响在2023年Q2-Q3达到峰值此后业绩逐季改善确定性较高推荐中国船舶苏美达造船景气度改善叠加海工景气度回暖关注振华重工启东海洋工程中船防务中国重工中国动力风险提示船厂产能大幅增加老旧船拆解低于预期环保政策不及预期中国品牌出海竞争力低于预期联系人闫海透视不对称降息资金利率和MLF利率哪个对债市更重要掘金固收系列报告之二1以7天OMO和1年MLF利率为核心的央行政策利率体系经过利率市场化改革的持续推进我国目前已形成了较为完备的利率体系和传导机制目前的政策利率体系以7天OMO即7天逆回购利率和1年MLF即中期借贷便利利率为核心通过政策利率的调整引导银行间资金价格和实体贷款利率相应变动因此利率水平的调控和传导主要分为两条线一是银行间资金利率DR007围绕以7天OMO利率为中枢波动二是贷款利率LPR直接挂钩MLFMLF利率的变动可带动LPR的相应变动1DR007以7天OMO利率为中枢波动拉长时间看央行能够通过一段时间的公开市场操作改变资金的供需关系进而在中长期维度上实现DR007围绕政策利率7天OMO利率波动的目标2LPR利率在1年MLF利率的基础上加点形成一般来说MLF利率的变动会引发LPR的同步变动但两者的对应关系并不绝对此外MLF利率由于是中期的政策利率10Y期国债收益率1Y期存单收益率同样以1年期MLF利率为中枢波动1年期MLF利率对于判断10Y期国债收益率1Y期存单利率具有重要的指引意义37天常备借贷便利SLF利率和超额准备金率分别作为上下限构成利率走廊DR007运行的上下限一般不会超过利率走廊的上下限但实际意义有限2从央行引导债券收益率下行理解MLF与OMOLPR的非对称式降息请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告1从OMO和MLF的利率中枢作用理解非对称式降息OMO和MLF利率的非对称式下调本质是对市场利率的引导水平不同OMO利率是DR007的中枢影响资金利率水平进而影响金融机构加杠杆的水平2023年7天OMO利率仅下调10bp小于1年期MLF利率的15bp本质是央行引导10Y期国债收益率代表广义债券收益率和1年期AAA同业存单利率下行但却不希望资金利率过度宽松导致机构过度加杠杆套息即产生所谓的资金在银行间空转的现象对于债市而言2023年8月1年MLF利率下调幅度超过7天OMO利率本质是较大的利好即央行希望1年期MLF利率更大幅度下调在中长期引导债券收益率中枢下行此外MLF利率的大幅下调也能锁住债券收益率的上限从而助力地方隐形债务化解2从债券收益率相对贷款利率偏高理解MLF和LPR的非对称式降息我们可以从两个角度理解央行意图1如果央行不希望LPR下调为何还要大幅下调MLF核心是债券收益率相对贷款利率偏高2020年以来央行持续降息贷款利率下行至历史低位但债券收益率低位始终持稳目前债券收益率相对贷款利率偏高债券发行被信贷投放所挤压或是央行不对称式下调MLF和LPR的核心原因2银行净息差的压力也是导致MLF下调5年期LPR维持不变的原因3本轮降息中MLF下调幅度最大有利于债券收益率中枢回落长端利率仍有压降空间如果仅从历史数据来看资金利率和MLF利率对于债市而言都很重要MLF利率是10Y国债收益率的中枢两者中长期走势一致但是10Y期国债收益率与1年MLF的利差尤其是高点和低点却取决于资金利率的高点和低点这一特点在2017年2020年2022年即货币政策取向明确时体现的较为明显OMO利率下调引导资金利率下行最直接的结果便是机构大幅加杠杆资金在金融体系空转并不符合央行引导资金流向实体的意愿本轮降息中MLF下调幅度最大有利于债券收益率中枢回落长端利率仍有压降空间12016年以来每一轮债牛的结束时点10Y期国债收益率低点均在同期的MLF利率之下目前10Y期国债收益率254截止到8月21日仍在1年MLF利率250之上参考历史情形看预计长端利率仍有压降空间2目前尚未看到同业存单收益率的急剧下行1年AAA同业存单收益率与MLF利差不足30bp截止到8月21日同业存单收益率预计仍有回落空间虽然8月降息带动1年AAA同业存单收益率222截止到8月21日小幅下破前期226低点但距离前期低点20以下仍有较大空间从同业存单的角度看债牛仍有空间核心假设风险资金面紧张稳增长政策超预期等联系人金倩婧徐亚王胜银行业点评银行业的过去现在和未来重申看好重申信心一过去让利实体不良波动资本压力是既定的事实也是估值显著承压的根本1有力支持实体但创收能力走弱过去三年来银行加大逆周期调节以更低的风险溢价补偿支持实体2023年6月一般贷款新发放加权平均利率低至448企业贷款平均利率2022年以来维持在4以下行业净息差降至174均为历史最低水平从上市银行盈利增长驱动来看2020年以来息差收窄也是拖累营收的最大负贡献项贷款利率持续下行至最低息差同样筑底成为掣肘银行营收表现的根本因素2不良相对干净但风险边际暴露2012-2016年不良暴露周期下银行的不良处置风险出清是比较充分的近年来银行也一直执行最严格的不良认定和更审慎的拨备计提若统一历史各期不良认定标准逾期90天以上贷款不良贷款至2022年则上市银行不良率已较历史峰值下降158pct至130但客观来看地产风险和疫情冲击同样让银行资产质量阶段性承压2022行业加回核销后不良生成率约06显著低于上一轮峰值但边际上小幅抬升2021年为058同时部分银行关注贷款率也呈现波动主要与尾部风险暴露扰动有关3短期资本够用但长期约束明显2020-2022年上市银行ROE基本稳定约116其背后的核心贡献来源于过去以丰补歉留存拨备带来的利润释放支撑短期内生补充但国内银行资本补充渠道少进展慢营收弱外生补充不及时已经构成银行持续稳健扩张可持续支持实体经济的硬约束请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告所以过去三年时间里银行持续消耗资本以屡创新低的贷款定价全面支持实体这种模式重创银行利润表也同样给投资者形成银行需要持续让利实体的固化思维定式二现在呵护内生化解风险强调持续是清晰的方向也是缓抬估值中枢的核心1稳息差就是稳业绩保安全箭在弦上1息差有底不是不会再低而是再持续下降的可行性越来越低资本和风险是硬约束基于RWA增长估算在仅依靠内生资本留存的基础上即使上市银行ROE息差维持2022年水平每年核心一级资本充足率也将下降约03pct而多家银行核心一级资本充足率距离监管底线的缓冲垫已不足1个百分点详见6月12日发布的报告价值重估蓄势待发十年银行镜鉴专题央行在二季度货币政策报告的专栏一中明确提出银行向实体发放贷款面临资本约束化解风险也要消耗资本保持合理利润和净息差水平就是维持稳健经营防范金融风险的必要条件客观表明当前银行息差水平已经逼近监管底线2统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系预计不会针对所有存量按揭贷款统一下调利率同时降负债成本的必要性也在提升8月5年期LPR按兵不动不及市场预期但我们认为在房贷利率历史最低多个城市已根据首套房贷利率政策动态调整机制下调取消首套房贷款利率下限的背景下继续牺牲银行利润空间的意义并不大落实好现有优惠政策适时指导银行有序调降存量房贷利率或是更稳妥的操作这其中我们判断后续大概率是针对存量房贷中过高利率部分而不是所有存量按揭统一调降此外我们估算此次1年期LPR下降10bps对今年银行息差额外影响约34bps去年以来LPR调降对今年银行息差负贡献约15bps而存款报价下调合计正贡献幅度仅约5bps后续继续调降存款利率平衡息差表现也是必要之举2化解房地产城投平台等重大领域风险的态度和抓手同样明确将有力缓和市场悲观预期让估值深度破净的银行股逐步往浮出水面靠拢1针对房地产领域自7月24日政治局会议召开以来中央及地方会议政策密集落地从销售端政策来看郑州江苏河南明确发文推进认房不认贷政策落地南京金华赣州等多地以发放购房补贴等方式稳定居民购房需求从存量风险化解政策来看证监会提出保持房企股债融资渠道总体稳定支持正常经营房企合理融资需求一企一策稳妥化解大型房企债券违约风险2针对融资平台风险监管密集有力发声明确措施与方向央行二季度货币政策报告中将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作作为切实防范化解重点领域金融风险的首位证监会也表态将会同有关方面稳妥防范处置城投债重点领域风险化解银行与实体一脉相承呵护息差确保利润合理内生资本留存持续支持实体应对潜在风险的正向循环链条是十分通顺也是十分合理的最终实体同样会反哺银行包括核心存款的稳定性资产质量的安全性轻资本中收贡献等等都将得到增强因此我们判断未来一段时间内我国商业银行经营有望重新步入这一正常循环为银行基本面改善奠定基础三未来开弓没有回头箭政策驱动预期扭转催化板块修复在此之后基本面及ROE趋势决定估值上行空间1重申看好银行重视悲观预期修复后银行板块底部反转的上涨空间每轮行情中银行股的超额收益一般分为两个阶段第一阶段是经济触底初期银行股前期因实体经济低迷资产质量风险担忧而股价超跌政策面催化悲观预期修复带动板块上涨其二是宏观经济稳步改善的中期实体盈利修复驱动银行报表修复银行核心基本面催化银行股后周期行情考虑到央行首次明确提及对息差利润的呵护以及8月18日央行金管局证监会召开的金融支持实体经济电话会议上明确提出金融支持实体要力度要够节奏要稳节奏要优价格要可持续我们预计尽管短期息差改善或难立竿见影但降幅收敛不再单方面让利是明确趋势从金管局披露数据来看2Q23商业银行息差已环比持平174ROE有望阶段性维稳2中长期来看继续明确寻找ROE最有望稳步提升的银行当风险预期修复后银行ROE趋势决定估值空间杠杆倍数可预期地加杠杆一定程度上也决定生息资产周转效率和信用成本没有不良包袱足够的拨备是两大核心变量要捕捉既有资本实力支撑规模扩张又有拨备基础抵御风险波动的银行这类银行具备两大特征1现阶段核心一级资本充足能够与国运同行顺经济周期发展结构变化实现加杠杆2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告资产质量优异足够厚的拨备支撑可持续的业绩释放预期多以优质区域性银行为代表结合各家银行资本实力及资产投放景气度优质区域性银行更有能力通过加杠杆提升ROE水平详见2023年7月2日发布的报告在预期底中坚守哑铃型策略投资分析意见银行板块正处于市场悲观预期压制到期待配套政策落地催化的左侧窗口化解地产平台风险的信心是明确的呵护银行利润的政策导向同样是明朗的重申看好评级个股选择上继续聚焦业绩有成长的优质区域性银行超跌的赛道银行的哑铃型选股格局1积极增配有业绩成长为支撑的优质区域性银行以瑞丰银行常熟银行苏州银行宁波银行为核心2基于政策拐点经济悲观预期修复视角超跌股份行有望在板块催化下迎来修复机会推荐兴业银行招商银行风险提示稳增长政策成效低于预期经济修复节奏低于预期尾部不良风险暴露联系人郑庆明林颖颖冯思远今日推荐报告支出或已走出底部8月财政数据点评财政收入回暖但三大拉动均不够稳健后续仍有反复的可能7月一般公共预算收入剔除去年存量留抵退税影响后下口径同同比降幅收窄54个百分点至-48主因税收收入的回暖源于三大税种但均有隐忧一是增值税回暖但考虑到7月经济数据的回落后续可能有所反复二是企业所得税回暖但考虑到5-6月缴纳的更多是2022年汇算清缴税款并拉低了同比单月回升并不代表企业盈利明显改善三是土地和房地产相关税收反弹明显考虑到当前地产销售仍低位徘徊同样不具备可持续性同时值得关注的是出口退税降幅收窄或表征出口正走出底部但这会令未来财政收入趋势性减少财政支出小幅回暖幅度仍克制其中预算内基建支出改善更明显7月一般公共预算支出同比小幅改善18个百分点至-08幅度相对克制主要是回补财政存款以对冲6月的大幅使用所透支的资金支出结构方面改善主要源于预算内基建三项支出37pct至-42其中城乡社区事务交通运输支出改善较为明显而经常性支出整体改善较小主要集中在教育和社会保障领域政府性基金收入回暖持续性有待观察支出仍低但后续有改善空间7月政府性基金收入同比-60较上月改善134个百分点主因国有土地使用权出让收入改善但当前地产需求仍不稳定土地收入的持续性后续仍有待进一步观察支出69pct至-358方面同比降幅略有收窄但主要是因为基数有所走弱核心是源于新增专项债发行速度慢于去年政治局会议敦促新增专项债的发行监管机构要求9月底前发完再叠加后续低基数政府性基金支出后续有望回暖托底基建投资增速收入的改善可能并非一帆风顺但支出或已走出底部下半年财政对经济的支持更具有确定性7月财政数据最大特点源于收入的双重回暖关键在于是暂时性的还是趋势性的从经济视角来分析改善的暂时性特征是大于趋势性特征的未来财政收入可能还会面临波折那收入的波动是否会同步影响到财政稳增长效果呢这中间的关键因素在于财政融资一般公共预算明显控制了二季度的支出力度以保证资源更多向下半年倾斜且国债的发行尚有限额和余额之间空间以补充全年支出的目标是有机会实现的而政府性基金预算的支出下半年也将更多来源于新增专项债的发行8月就可能出现较为明显的改善基建投资有望趋稳而在新增专项债发行完毕前或难再有增量政策出台更多政策储备或等待明年以对冲地产投资等新的下行压力今年下半年更为关键的是一揽子化债方案其推出和实施将有效的降低市场对于地方融资平台风险的担忧为经济的恢复保驾护航风险提示财政政策发力程度不及预期地产市场不确定性加大联系人贾东旭王胜请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告航天电器002025点评下游高景气带动营收稳增盈利能力改善业绩符合预期公司公布2023年半年报公司2023H1实现营业收入3620亿元同比增长1591实现归母净利润428亿元同比增长39452023Q2实现营业收入1838亿元同比增长1553归母净利润208亿元同比增加4093公司业绩符合市场预期聚焦核心产品带动收入持续增长公司2023H1实现营业收入3620亿元同比增长1591分产品看连接器与电缆组件实现营收2445亿元yoy1974占总营收的6752电机与控制组件实现营收855亿元yoy513占总营收的2363公司2023Q2实现营收1838亿元同比增长1553我们认为公司营收实现快速增长主要系公司加强光电通信能源装备等领域产品推广产品中标率营业收入稳步增长我们认为随着募投项目产能加速投放以及下半年订单交货加快预计公司收入全年有望保持稳定增长降本增效成果显著公司盈利能力提升公司2023H1实现归母净利润428亿元同比增长3945公司2023H1毛利率为3563同比提升305pcts创近五年新高主要系公司实施的采购降本工艺降本措施成效显现使营业成本增速低于同期营业收入增长幅度公司2023H1净利率提升192pcts至1339期间费用率为1703同比增长122pcts其中管理费用率同比增长042pcts至673主要系公司变动管理费用支出增加股权激励费用摊销所致研发费用率同比增长043pcts至862主要系报告期公司加大多项技术研究和产品开发投入我们认为后续随着公司产品竞争力提升以及股权激励带动公司高盈利水平有望维持国内导弹连接器核心供应商核心受益下游高景气1军品公司作为导弹产业链核心标的背靠航天科工集团是我国各类精确制导武器的主要研发生产单位在十四五期间将持续受益于科工集团精确制导武器的放量批产军品2民品5G建设连接器用量增加中高端产品进口替代公司新品用量大附加值高进一步扩大收入和利润体量3公司成功发行定增募投项目扩充军民品产能打破产能瓶颈更好满足十四五期间的军民品需求收入和利润增速有望再上新台阶4公司持续加大重点科研项目传输一体化互连高速数据传输互连高可靠光电互连毛纽扣连接器及组件微波器件及组件民用高速连接器液冷连接器高速电机空心杯电机民用电机技术研究和产品开发投入增强公司产品竞争力投资分析意见下调2023年盈利预测并维持买入评级考虑到公司新增股权激励费用摊销导致费用成本上升我们下调2023年盈利预测为79亿元前值为102亿元新增2024-25年归母净利润预测为106136亿元当前股价对应PE分别为352620倍公司作为国内连接器及微特电机核心供应商显著受益于产业链下游高景气随着产能释放及需求释放加速公司业绩预计持续快速增长因此维持买入评级风险提示军费增速不及预期市场竞争加剧下游订单需求不及预期联系人韩强武雨桐同庆楼6051082023二季度点评门店扩展空间广阔食品业务高增长公司发布2023年半年度业绩公告业绩符合预期2023年上半年公司实现营业收入1082亿元同比4518同比19年469实现归母净利润146亿元同比58946同比19年3047业绩符合预期二季度公司实现营业收入542亿元同比688同比19年699实现归母净利润7330万元同比扭亏为盈同比19年778宴会服务和经营可复制性较高富茂品牌矩阵确立轻资产扩张已开启公司在安徽江苏北京等地拥有直营门店89家同庆楼酒楼41家婚礼会馆8家富茂酒店3家新品牌门店37家当前4家同庆楼酒楼2家婚礼宴会酒店4家富茂酒店及51家新品牌门店正在筹划正在筹备的富茂酒店中1家预计23年10月份部分开业1家预计2023年11月部开业2家门店预计于2024年1月部分开业已签约的项目有6个其中同庆楼2个富茂酒店4个富茂已意向签约1家输出管理项目众多输出管理项目仍在接洽中宾馆品牌富茂Fillmore已初步确立三大细分品牌1FillmoreGrand富茂大饭店定位于城市豪华商务酒店2Fillmore请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告Garden富茂花园酒店定位于城市豪华度假酒店3FillmoreInternational富茂国际酒店定位于城市中高档商务酒店富茂产品均配备有一定数量的大型酒楼餐饮收入占比70以上并配备高性价比的客房公司逐步进入加速发展时期以输出富茂宾馆委托管理和同庆楼鲜肉大包加盟为代表的轻资产连锁经营的规模化复制增长开启食品业务销售线上线下渠道齐发力同庆楼鲜肉大包店收益能力较强23H1公司食品业务实现营业收入812412万元较去年同期1139渠道拓展及供应链建设等一次性费用较多食品公司暂且尚未盈利同庆楼食品直营商超门店133家并与众多优质经销商达成战略合作协议胖东来伊藤洋华堂盒马华润OLE等大型超市均有同庆楼食品进驻销售并积极开发线上渠道销售同庆楼鲜肉大包店中午和晚上另外售卖同庆楼食品系列产品门店收益高于其他早餐企业投资分析意见我们认为公司餐饮门店具有老字号品牌力大型餐饮接待能力及宴会婚庆运营能力宴会服务和经营可复制性较高富茂品牌入局中国酒店市场以独特的餐饮及宴会优势构建稀缺性品牌食品条线成长逻辑清晰我们维持盈利预测预计23-25年公司归母净利润为276376478亿元当前股价对应PE为312218倍维持买入评级风险提示新店签约速度不及预期风险新店培育期延长风险食品安全风险联系人赵令伊杨光中航光电002179点评订单稳定兑现带动营收增长23H1业绩超市场预期公司公布2023H1业绩报告公司2023H1实现营收10758亿元yoy3133实现归母净利润1953亿元yoy2940实现扣非归母净利润1919亿元yoy3020公司2023H1业绩表现超市场预期防务需求持续释放叠加订单有序交付公司营收及归母净利润维持快速增长公司23H1实现营收10758亿元yoy3133实现归母净利润1953亿元yoy2940收入与利润维持快速增长其中电连接器产品实现营收8438亿元yoy3209光连接器产品实现营收1606亿元yoy2784我们认为主要原因包括1防务领域维持高景气带动收入持续增长2持续深挖新能源汽车数据中心等新业务增长点此外培育的新兴业务逐渐形成规模如液冷业务和光链路业务在防务工业民用高端制造领域的持续推广应用取得成效3公司产品有序交付合同负债及存货转化为收入预计随着下游需求稳定释放全年营收有望维持快速增长净利率受股权激励摊销及研发费用影响略降盈利能力整体稳定1公司23H1毛利率为3805同比上升049pcts其中电连接器产品毛利率同比增长072pcts至4151光连接器产品毛利率同比下降208pcts至2246我们分析认为公司毛利率上升因产品结构改善高毛利率产品收入占比提升所致2公司23H1净利率为1910同比下降061pcts净利率变化主要为期间费用率较22H1增加077pcts至1579其中股票激励摊销增加导致管理费用率较22H1增加058pcts至550此外增值税增加导致税金及附加项较22H1增长10179至055亿元随着公司经营管理能力持续提升盈利能力有望持续加强存货及合同负债保持高位行业持续高景气1截至2023H1公司存货为4091亿元较年初减少1325亿元合同负债为428亿元较年初降低466亿元随着中期调整带动订单持续落地公司合同负债有望持续增加2截至2023H1公司应收账款为9572亿元较年初增长4645亿元主要系公司营业收入快速增长表明下游需求旺盛随着存货及合同负债逐渐转化为收入公司未来业绩有望保持快速增长行业长坡厚雪公司有望成为世界级连接器企业1更高的可靠性溢价行业盈利周期波动较小行业格局稳定或是连接器赛道具备长期价值创造能力的主要原因2公司坚持价值延伸高端拓展的发展思路不断丰富产品种类及服务方式使得公司具备较强的抗行业周期风险的能力3十四五期间军用连接器需求有望持续高景气行业强者恒强公司市占率有望持续提升4汽车连接器业务受益于行业格局颠覆公司有望成为世界汽车连接器巨头5公司订单饱满募投融资持续激发员工活力刺激新一轮增长投资分析意见上调2023-25年盈利预测并维持买入评级考虑到公司产能逐步释放叠加订单落地预期我请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告们上调2023-25年归母净利润预测为363468594亿元前值为317375467亿元当前股价对应PE分别为262016倍考虑到公司作为国内防务及高端制造领域连接器核心企业未来业绩持续高质量增长值得期待因此维持买入评级风险提示市场需求波动风险采购供应链不稳定风险行业竞争加剧风险联系人韩强武雨桐瑞丰银行2023年中报业绩点评业绩向上趋势确立参股认购再进一程重申首推组合事件1瑞丰银行披露2023年中报1H23实现营收189亿元同比增长82实现归母净利润73亿元同比增长1682Q23不良率季度环比下降3bps至098拨备覆盖率季度环比提升133pct至2992董事会通过投资入股诸暨农商行苍南农商行事项拟通过协议转让拍卖受让等方式受让不超过总股本其98的股份最终认购事宜及认购数量以银行业监督管理机构批复为准营收利润双提速各项指标稳步向上的经营目标持续兑现全年实现两位数营收增长20以上利润增长更可期1H23瑞丰银行营收同比增长821Q2381归母净利润同比增长1681Q23162从驱动因子来看以量补价对冲账面息差下行影响利息净收入贡献由负转正1H23利息净收入同比增长171Q23为下滑32贡献营收增速15pct其中规模增长贡献营收增速162pct受定价下行和普惠补贴滞后到账影响息差同比下行38bps拖累营收增速147pct低基数下非息收入高增提振营收表现1H23非息收入同比增长53贡献营收增速67pct主要受益低基数下公允价值变动损益同比增长超660拨备适当反哺利润但幅度下降为后续更可持续的利润释放留足弹药拨备反哺利润增速84pct但较一季度收窄超11pct增资永康农商行确认长期股权投资的营业外收入增厚利润表现今年6月通过协议受让方式增持永康农商行18股份账面净值超过投资成本部分确认营业外收入贡献利润增速43pct中报关注点让资本走出去参股认购长逻辑进一步明确继去年末入股永康农商行后此次董事会公告拟入股诸暨农商行苍南农商行若中性假设最终持股5以2022年数据静态测算可增厚瑞丰银行利润增速4个百分点增厚ROE达04pct上半年普惠小微贡献信贷高增长好果实更在后半程2Q23贷款增速达198上半年新增信贷基本全部由普惠小微贡献尽管年初投放利率相对偏低拖累当期账面息差表现但央行增量补贴滞后到账将增厚营收根据去年下半年以来新增普惠估算以2022年为基数可增厚营收增速约7个百分点增厚息差17bps不良再双降潜在不良指标全线改善拨备覆盖率已接近300降不良提拨备趋势明确关注率逾期率等各项指标也逐步改善预计瑞丰银行将全力跻身上市银行资产质量第一梯队参股认购再进下一程拟投资入股诸暨农商行苍南农商行资本走出去长逻辑持续验证1继去年末入股永康农商行后此次董事会公告拟入股诸暨农商行2022年末总资产733亿元不良率092拨备覆盖率超650ROE约95苍南农商行2022年末总资产469亿元不良率072拨备覆盖率近640ROE约14持股比例不超过其总额的98若中性假设最终持股5以2022年数据静态测算参股后可增厚瑞丰银行利润增速4个百分点ROE约04个百分点2更重要的是这不仅是让资本走出去的又一标志性案例更是持续积极主动认购参股的起点我们在2月20日发布报告瑞丰银行以小见大可预期可持续的加杠杆周期中梳理道目前浙江省内80家未上市农商行普遍盈利能力较好平均不良率仅083平均ROE超12瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行具有充分空间发掘优秀兄弟农商行入股参股为被投银行提供解决资本金紧缺压力的同时也为瑞丰银行增厚盈利强化跨区域协同添色助力从增厚ROE维度假设参股认购标的资产规模500亿目前浙江省内非上市农商行超3成资产规模超500亿假设杠杆倍数10倍对应净资产50亿元ROE为12浙江省内农商行平均ROE约12若假设持股比例5则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000万50亿125以2022年为基数静态测算可增厚瑞丰银行ROE约02pct请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告从用足资本维度2Q23瑞丰银行核心一级资本充足率达13较为充裕的资本存在进一步用足的空间根据公司披露的2024-26年资本管理规划到2026年核心一级资本充足率不低于11监管底线为75则对应资本冗余约24亿2Q23瑞丰银行RWA约1200亿13-11瑞丰银行目前PBLF约07倍假设收购对价不高于自身估值参股标的资产规模500亿假设杠杆倍数10倍对应净资产50亿元持股比例5则持股成本约175亿元50亿507倍对应每家占用资本约24亿175股权投资风险权重1250目标核心一级资本充足率11考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50亿元可转债可充分保障中期层面在新一轮高效推进战略过程中无需担心资本不足上半年普惠小微贡献信贷延续高增长好果实更在后半程2Q23贷款同比增长1981Q23218上半年新增贷款89亿其中若加回票据的压降合计新增贷款108亿基本全部由普惠小微贡献弥补消费按揭等零售贷款增长不足上半年新增普惠小微94亿零售贷款则净减少4亿同时尽管短期普惠小微投放利率或低于各项贷款拖累当期账面息差表现1H23净息差186较2022年下降35bps但央行对普惠贷款增量补贴会滞后到账增厚营收好果实更在后半程去年下半年到今年上半年合计新增普惠贷款约120亿期间央行对普惠贷款增量补贴为2个百分点即对应补贴约24亿计入其他收入对应将在今年下半年和主要在明年上半年兑现以2022年为基数可增厚营收增速68个百分点若全部还原进息差则可增厚账面息差约14bps不良再双降潜在不良指标全线改善资产质量继续向上市银行第一梯队迈进2Q23不良贷款季度环比下降05pct不良率季度环比下降3bps至098测算加回核销回收后不良生成率仅约05从前瞻指标来看2Q23关注率132季度环比下降6bps逾期率089较年初下降达17bps2Q23拨备覆盖率季度环比提升133pct至299预计下阶段瑞丰银行更将全力跻身上市银行资产质量第一梯队投资分析意见瑞丰银行营收业绩稳步向上的趋势正在兑现让资本走出去参股认购的长逻辑同样进一步确认维持买入评级重申首推组合对于瑞丰银行这样目标明确打法务实管理层重视成长的银行坚守服务小微真正体现政治性人民性的银行是不应该止步于估值修复的当前瑞丰银行股价对应2023年仅067倍PB但我们认为市场依然没有充分认识瑞丰银行的成长性这种预期差会伴随稳步向上的业绩验证持续修正目标估值23年1倍PB维持盈利增速预测预计2023-25年归母净利润同比增速分别为203212217维持买入评级和银行首推组合风险提示经济复苏低于预期息差持续承压参股认购落地存在不确定性零售需求端改善明显低于预期联系人郑庆明林颖颖冯思远公牛集团60319523H1业绩点评23Q2利润表现超预期渠道改革红利带动收入提速公司公布23H1业绩利润表现超预期23H1收入7592亿元同比110归母净利润1822亿元同比208扣非归母净利润1666亿元同比213其中23Q2收入4258亿元同比133归母净利润1086亿元同比254扣非归母净利润1020亿元同比258传统电连接23Q2收入增速环比回落预计后续需求稳健23H1电连接传统电连接数码配件收入3677亿元同比47其中传统电连接预计23H1收入同比约423Q2收入同比微增23Q1收入同比高个位数23Q2收入环比回落主要系宏观景气度回落流通款产品终端动销疲软经销商库存偏高轨道插座等高单值的特殊款销售表现仍较好展望后续插座需求预计稳健增速随消费回暖有望回升电池电动工具等新品类基数小收入增速预计在20左右全年传统电连接收入同比有望维持高个位数新能源渠道扩张产品扩充收入放量23H1收入131亿元同比1952公司2023年组建独立事业部实现产供销一体化发展提速产品端针对细分用户持续扩充SKU如充电领域面向运营商的大功率120kW直流双枪充电桩面向C端用户的357kw移动式充电桩兼备家用充电桩和随车充功能面向社区用户的7kw智联款充电桩等储能领域的偏性价比小电量户外电源产品等渠道端截至2023年6月末公司有新能源专业分销网点近万家较2022年底翻倍中小B端客户500余家快速扩张中2023年起公司将请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告国际化策略上升到公司战略层面预计后续储能产品持续放量智能电工照明渠道改革红利支撑收入环比提速23H1收入377亿元同比155其中23Q2收入2184亿元同比2371墙开传统LED预计23H1收入同比分别约135170其中23Q2收入同比均超2023Q1二者收入同比分别为1550主要系Q1墙开缺货递延叠加消费降级背景下偏性价比产品动销更好公司在下沉市场的集成店改革红利持续释放市占率提升2无主灯预计23H1收入约1亿元主要由公牛品牌贡献沐光仍处于招商和建店阶段沐光独立招商采用品牌旗舰大店体验店的双轨驱动模式并进行门店运营的标准化培训增强渠道拓展能力23H1签约几百家门店23H2步入开店高峰我们预计2023年沐光贡献收入约1亿元无主灯整体收入预计约3亿元同比150受益于原材料成本下降高毛利产品收入占比提升供应链提质增效23Q2毛利率大幅改善带动盈利修复23H1毛利率4052同比46pct其中23Q2毛利率4315同比环比均60pct主要系1铜塑料等原材料价格同比回落2023年5月铜价为年内低位公司踩准时机加大采购量23Q2毛利率环比大幅提升223Q2墙开轨道插座等高毛利产品收入占比提升如墙开收入占比自23Q1的31提升至23Q2的333供应链提质增效持续推进如LED灯饰工厂开展小型柔性线体的全面复制大幅提升综合生产效率23Q2销售管理研发财务费用率分别为740310353-076同比2602-0100pct销售费用率同比提升主要系品牌升级新业务渠道等投入其他费用率维稳因此23Q2归母净利率2550同比环比分别2534pct展望后续我们预计原材料价格整体稳定23H2毛利率环比持平无主灯新能源业务渠道开拓力度加大23H2销售费用率环比或上行整体看23H2归母净利率环比整体维稳投资分析意见公司是民用电工头部传统核心品类护城河深厚渠道改革红利释放布局无主灯新能源充电两大高景气新赛道有望在多条新赛道继续复刻头部地位我们维持2023-2025年归母净利润预测381547265766亿元2023-2025年同比197239220当前市值对应的PE为252017倍维持买入评级风险提示新业务竞争加剧原材料价格波动影响利润率联系人屠亦婷张文静三花智控00205023年中报点评双主业Q2再加速储能温控及机器人业务培育在路上营收净利双双高速增长经营表现亮眼公司2023H1实现营收12529亿元同比增长23实现归母净利润1395亿元同比增长39实现扣非后归母净利润1467亿元同比增长42其中Q2单季度实现营收6850亿元同比增长28实现归母净利润793亿元同比增长44实现扣非后归母净利润911亿元同比增长45公司上半年经营业绩符合我们业绩前瞻报告中给出的预期但好于市场预期传统制冷Q2再加速盈利再上新台阶按照产品划分制冷零部件业务营业收入为7706亿元同比上升1070分季度看Q2传统制冷业务实现营收4246亿同比增长增长135增速环比Q1的74增速显著加速公司上半年创新产品高耐腐蚀微通道换热器实现重大突破有望解决微通道换热器取代传统管翅式换热器过程中的难题微通道业务发展前景广阔根据产业在线数据2023H1年家空实现产量9734万台同比142考虑到2023年上半年铜价同比显著回调公司传统制冷业务产品定价采用成本加成我们预计公司传统制冷业务整体增速仍好于行业得益于产品结构升级商用制冷和家用电子膨胀阀增速显著高于制冷行业平均水平公司传统制冷业务2023年上半年实现销售毛利率2585同比显著提升22pcts延续了2022年下半年改善趋势2022H1毛利率23652022H2毛利率2871主要得益于一方面铜价自2022年4月开启下行周期公司成本压力显著缓解另一方面公司制冷业务收入结构持续优化高毛利的商用制冷零部件和家用电子膨胀阀产品收入占比持续提升传统制冷零部件业务上半年实现净利润764亿同比增2773销售净利润991同比提升132pcts汽零业务Q2显著加速持续兑现高速高质量增长中国汽车工业协会发布的数据显示2023年上半年中国汽车销量131227万辆同比增长884其中新能源汽车行业产销分别进行完成3788万辆和3747万辆同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告比分别可以增长424和441市场销售占有率已经达到285公司汽车零部件业务上半年实现营业收入为4823亿元同比上升5078公司汽零业务增速好于行业平均汽零营收在总营收中占比进一步提升至38同比提升7pcts其中新能源汽零业务在汽零业务中占比进一步提升至89分季度看Q2汽零业务实现营收2623亿同比增长61环比Q1的40增速亦显著提升受益于原材料降价及新产品与客户协商调价公司汽零上半年实现毛利率2573同比微升037pct但Q2毛利率同比略有下滑主要因季节性偶发波动可能和阶段性新品产品结构变动有关Q3预计回升净利润方面汽零业务上半年实现631亿同比增长5571销售净利率1308同比微升042pct储能及机器人等新业务布局在路上国际化战略同步推进2023年上半年公司储能温控业务成功突破行业标杆客户已实现营收公司抓住储能行业需求爆发的时间窗口全面拓展力争成为全球储能热管理解决方案的领先供应商在仿生机器人领域公司聚焦机电执行器全方面配合客户产品研发试制调整并最终实现量产落地公司拟发行GDR募集资金不超过50亿人民币用于拓展公司全球化经营布局加强制冷控制元器件和新能源热管理生产制造持续深化全球化战略的同时同步配合客户量产目标积极筹划机电执行器海外生产布局投资分析意见维持买入评级我们维持公司2023-2025年盈利预测预计可实现归母净利润308539825029亿同比增长202926对应当前市盈率分别为332620倍公司传统制冷业务产品结构持续优化商用制冷配件国产化替代进程加速稳健增长有保障新能车热管理核心零部件业务随着疫后复苏收入有望再加速该业务已成为公司目前成长的核心驱动力展望未来储能热管理核心零部件以及人工智能相关产品有望持续为公司开辟新的成长赛道公司长中短期成长可见度极高发展战略清晰继续维持买入评级风险提示原材料价格波动风险汇率波动风险联系人刘正刘嘉玲中泰化学0020922023年中报点评23Q2业绩磨底短期看好粘胶景气上行中长期布局煤制烯烃产业链可期公司公告公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营业收入20442亿元YoY-3035归母净亏损951亿元YoY-18304扣非归母净亏损974亿元YoY-18755其中2023Q2实现营业收入9735亿元YoY-3213QoQ-907实现归母净亏损629亿元YoY-18949实现扣非归母净亏损637亿元YoY-19272业绩低于预期PVC景气下行叠加参股BDO和PTA盈利下滑拖累业绩看好粘胶景气上行带来业绩弹性2023年上半年公司主营产品保持稳定生产累计生产PVC树脂含糊树脂9464万吨烧碱7130万吨粘胶短纤2845万吨粘胶纱1695万吨其中2023Q2生产PVC树脂含糊树脂4704万吨烧碱3500万吨粘胶短纤1354万吨粘胶纱840万吨价格方面据百川盈孚数据2023H1电石法PVC固体烧碱粘胶短纤粘胶纱线的均价分别为586236421317917388元吨同比分别-3185-1413-489-577其中2023Q2电石法PVC固体烧碱粘胶短纤粘胶纱线的均价分别为564032651318517429元吨同比分别-3392-2623-1041-639环比分别-737-1890010048其中PVC价格景气持续下行是拖累业绩的主要原因此外2023H1参股公司投资亏损138亿元主要系BDO和PTA盈利下滑成本端压力有所缓解2023Q2动力煤均价环比下降1798溶解浆均价环比下降133利润率方面2023H1公司毛利率和净利率分别为767-641同比分别-659pct-1160pctPVC氯碱粘胶短纤粘胶纱线的毛利率分别为6965736-013-255同比分别-1593pct148pct-036pct-1643pct2023年以来粘胶短纤盈利持续修复23-24年行业无新增产能随着传统纺织旺季的到来下游需求有望复苏当前棉花与粘胶短纤的价差超过5000元吨高价差对粘胶短纤需求也有一定的拉动预计未来粘胶短纤景气上行将带来业绩弹性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告百万吨煤制甲醇示范项目稳步推进中长期规划布局煤制烯烃产业链据公司公告公司计划通过控股子公司中泰新材料在吐鲁番规划建设资源化综合利用制甲醇升级示范项目规模100万吨总投资约60亿元截至2023年二季度末累计实际投入715亿元项目进度达19预计2024年底将逐步投产达产后预计年利润总额约56亿元该项目是公司现代煤化工规划的重要项目项目充分利用煤化工的特点和优势将公司兰炭装置副产的筛余物用作本项目的气化原料将低价值物料变为生产原料提升其附加值延伸产业链项目的实施可推动当地现有煤炭深加工产业资源化高效利用转型升级提升煤炭分级分质综合利用产业发展水平项目的建设不仅可以保障中泰集团乃至全疆BDO产业原料的稳定供应而且能够降本增效实现中泰集团产业间相互支撑协同效应显著据新疆公共资源交易网23年5月中泰集团中标新疆托克逊县干沟矿区南部煤矿探矿权投标报价36亿元若集团顺利开发此煤矿未来公司煤化工产业链一体化竞争优势将显著提升投资分析意见考虑到公司主营产品PVC价格景气下滑下调2023-2025年归母净利润至-3372103亿元前值为52107131亿元当前市值对应PB分别为072070067倍可比公司三友化工滨化股份2023年平均PB估值为083倍Wind一致预期给予公司2023年PB估值083倍对应当前市值上行空间约15维持增持评级风险提示产品价格大幅波动下游需求恢复不及预期在建项目进度不及预期联系人宋涛任杰太平鸟60387723H1运营数据点评业绩表现符合预期盈利改善运营提效23H1业绩符合预期低基数下利润弹性率先释放2023年上半年公司收入同比下滑14至36亿元归母净利润同比增长88至25亿元本文数据均来自公司公告其中23Q2单季度收入同比下降119至153亿元环比一季度下滑16跌幅收窄归母净利润同比增长159至034亿元整体表现与前期公司业绩预告保持一致符合市场预期分品牌看各品牌盈利能力逐步恢复男装收入增速率先转正1主品牌门店精简男装品牌表现亮眼PB女装收入同比下降203至132亿元毛利率增加62pct至594期内净关店225家至1656家PB男装收入同比增长22至137亿元毛利率上升80pct至615期内净关店66家至1437家两大主品牌占总营收约752乐町仍在调整毛利率同比改善乐町营收同比下降266至39亿元毛利率增加37pct至507净关店122家至436家3MiniPeace童装门店小幅调整童装营收同比下降153至45亿元毛利率增加51pct至581净关店55家至642家4其他品牌门店持续收缩物质女孩太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入05亿元同比下降541毛利率减少165pct至236期内净关店29家至3家渠道结构持续优化主动调整低效门店1直营渠道聚焦运营质量改善毛利率环比一季度继续提升2023年上半年直营渠道净关店150家至1277家收入同比下降70至174亿元毛利率上升61pct至704环比一季度的696也提升了08pct2加盟渠道加快优化调整速度加盟渠道净关店347家至2897家收入同比下降42至87亿元毛利率上升73pct至4713线上受线下恢复短期承压新平台快速增长线上收入同比下滑30至97亿元主要是受线下恢复后对线上有一定分流的影响毛利率上升38pct至477天猫等传统电商渠道维持高质量运营抖音等社交电商新兴渠道快速迭代目前公司线上收入占比约27未来预计将持续提升至50资产质量稳健存货情况持续改善1盈利能力修复明显上半年毛利率同比增加63pct至582销售费用率同比下降22pct至375管理费用率含研发同比提升18pct至104最终净利率上升38pct至702库存情况改善资产质量稳健23H1存货为175亿元同比下降18经营性现金流净额为28亿元比去年同期-21亿元有明显改善主要系本期支付的薪酬税费及其他经营费用减少期末现金余额为78亿元账上资金充裕资产负债率为42相比22年底51明显改善投资分析意见公司聚焦时尚品牌发展努力创中国青年首选品牌数字化转型推动运营效率提升维持买入请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告评级考虑到当前零售仍处于弱复苏态势公司品牌仍处于调整过程中我们下调公司盈利预测预计23-25年归母净利润为607283亿元原为728394亿元对应PE为151311倍中长期而言公司持续推进品牌年轻化升级聚焦年轻时尚增强消费者认知数字化转型全面赋能公司研发生产销售全流程推动运营质量不断提升依然看好未来成长空间维持买入评级风险提示线下恢复不及预期风险市场竞争加剧风险存货管理风险联系人王立平刘佩银星能源2023年中报点评上半年盈利大幅改善集团源网荷储协同有望加速落地事件1公司发布2023年半年报上半年实现营收728亿元同比增长1316实现归母净利润155亿元同比增长426扣非后归母净利润106亿元同比增长5723公司上半年归母净利润略超过我们此前预期的15亿元2公司发布定增发行情况报告书发行价646元募资总额1368亿元大额扣非损益来自收购风电资产上半年业绩大幅增长主要受益于风况较好公司2023年上半年非经常性损益合计049亿元根据公告其中044亿元为同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益公司于2023年6月26日已完成阿拉善左旗贺兰山20万千瓦风电资产收购该项目2021年实现净利润102亿元补贴电价项目截至2023年6月底公司总装机19168万千瓦其中风电装机16068万千瓦宁夏地区占比88光伏装机31万千瓦结合公司装机情况与宁夏地区风况预计公司上半年扣非后归母净利润同比增长主要受益于宁夏地区来风较去年同期有所好转根据wind宁夏地区2023年1-6月风电利用小时数为1046小时同比增长136小时增速152023年上半年风况基本回到2021年上半年水平宁夏老牌风电运营商以大代小弹性巨大定增落地项目有望加速公司今年3月发布定增预案大股东等股比认购4023定增项目为宁东25万千瓦光伏以及两个老旧风电场以大代小改造合计918MW其中宁东25万千瓦光伏项目已于今年5月全部投产项目总投资1074亿元全投资回报率667考虑到投产后的调试期预计利润主要在今年下半年释放根据公司中报预计918万千瓦以大代小项目将于今年8月开工年底建成并网公司测算老旧风场改造后项目内部收益率税后约为10根据公司8月22日公告定增已完成配售募集资金已到账本次定增发行价646元发行股本212亿股募资总额1368亿元资金到账后有望为缓解公司现金流压力公司为宁夏地区风电资产最悠久的公司2010年前投产风电装机占比达到46高于大唐新能源32与龙源电力25预计公司省内风电资产有望在全国老旧风电场改造推动下焕然一新中铝集团业务协同源网荷储模式解决新能源消纳问题根据公司中报银星能源为中铝集团旗下唯一新能源上市平台双碳战略及电力市场化推进下中铝集团面临降碳降本用电可靠三重压力2021年至今国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展我们认为当前西北地区新能源运营商面临着较为严峻的消纳问题而源网荷储是新型电力系统下关键概念同时本次能耗双控转变为碳双控为西部省份依托绿电发展高耗能释放空间中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台将充分受益于中铝集团的支持投资分析意见结合行业及公司中报我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为301507808亿元当前股价对应PE分别为16106倍考虑定增后当前股价对应PE分别为21128倍公司在集团源网荷储支持下新能源项目有望加速发展维持买入评级风险提示新能源装机开发进展不及预期电价政策发生不利变动联系人查浩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告有关报告或销售服务请联系机构客户总部网址wwwswsresearchcom机构客户总部联系名单姓名分工直线分机E-mail机构客户总部倪红副总经理021-333882508250nihongswhysccom朱元彧副总经理0755-829906760676zhuyuanyuswhysccom华东A组茅炯华东A组负责人021-333884888488maojiongswhysccom金芙蓉联席负责人021-333885468546jinfurongswhysccom华东B组李庆华东B组负责人021-333882458245liqing3swhysccom谢文霓华东B组负责人B角18930809211xiewenniswhysccom华北组肖霞华北组负责人010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇华南组负责人0755-82990609lisheng5swhysccomPB团队邱蔚晶PB业务组负责人021-333882888288qiuweijingswhysccom李梦杰PB业务华北团队负责人010-66500627limengjieswhysccom大宗交易团队张朋大宗交易团队13910951906zhangpeng6swhysccom种子基金团队王耀宇种子基金团队18601123617wangyaoyuswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609lisheng5swhysccomA股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现本报告采用的基准指数沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现1020持有Hold相对市场表现在1010之间波动减持Underperform相对弱于市场表现1020以下卖出Sell相对弱于市场表现20以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现本报告采用的基准指数恒生中国企业指数HSCEI我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到本晨会报告为相关研究报告的节选摘要有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想