广告业务收入稳健修复，利润同比显著改善
　　2Q23百度集团（百度）总收入为340.6亿元，同比增长14.9%，增速优于彭博一致预期的12.3%。非GAAP净利润80.0亿元，对应于非GAAP净利率23.5%，同比提升4.8pp，优于彭博一致预期的17.4%，我们认为部分得益于高利润率的广告业务修复支撑集团毛利率超彭博一致预期2.7pp以及汇兑收益等的贡献。我们上调2023-2025年百度集团非GAAP净利润预测至270/266/312亿元（前值：241/250/295亿元）。我们基于分部估值模型的目标价为189.3美元（前值：190.5美元）。维持“买入”评级。
　　百度核心业务：收入恢复健康增长，利润稳健改善
　　2Q23百度核心总收入同增14.0%至264.1亿元，好于彭博一致预期的同增10.8%：广告收入同比增长14.7%至195.9亿元，非广告收入同比增长12.1%至68.2亿元（其中AI云收入同比增长5%，AI云在非GAAP口径下延续正经营利润）。百度核心非GAAP经营利润65.2亿元，同比增长27.2%，对应非GAAP经营利润率24.7%，同比提升2.6pp，我们认为主要得益于高利润率的广告业务收入占比提升，以及AI云业务利润率的改善。展望2H23，我们预计百度广告的收入增长将依赖于宏观广告需求的修复，但在AI的加持下，百度有望进一步强化其搜索广告竞争力并展现快于行业增速的表现。
　　爱奇艺：优质内容供给持续爬坡，收入稳健性提升
　　2Q23爱奇艺收入同增17.2%至78.0亿元，符合彭博一致预期的同增16.6%。其中会员服务收入同增15.4%至49.5亿元，主要得益于订阅会员数的增加（同比净增1,290万）和货币化能力提升（月度平均ARM 14.8元，同比+2.0%）。线上广告服务收入同增25.3%至15.0亿元，管理层归因于效果广告收入的强劲增长（同比翻倍）及品牌广告需求修复。非GAAP经营利润7.9亿元，同比增长128.6%，得益于内容成本的优化与经营杠杆释放。
　　新业务持续迭代，深耕大模型时代新机遇
　　百度对于大模型的研发和推进展现出坚定的决心，管理层在业绩会上亦分享了数项进展：1）对于搜索体验，AI帮助百度搜索持续提升了一次性搜索结果满意度。我们期待后续AI能力的进一步赋能帮助百度搜索提升其搜索广告的效率并持续推升eCPM；2）对于百度文库，AI助理功能通过帮助用户生成定制化内容而推动用户粘性和留存率显著提高。自动驾驶业务方面，百度自动驾驶Apollo Go在2Q23提供了约71.4万次出行，同比增长149%。Apollo Go已于2023年6月获得在深圳坪山提供无人驾驶的叫车服务，并于2023年7月获得在上海浦东开放道路上进行无人驾驶测试的许可。
　　风险提示：AI技术研发进度慢于预期；在线广告需求复苏弱于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告百度BIDUUSAI大模型探索持续推进华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日美国互联网目标价美元18930研究员侯杰广告业务收入稳健修复利润同比显著改善SACNoS0570523010002houjie017864htsccom百度集团百度总收入为亿元同比增长增速优于SFCNoBRI0048621289722282Q233406149彭博一致预期的123非GAAP净利润800亿元对应于非GAAP净利华泰证券研究所分析师名录率235同比提升48pp优于彭博一致预期的174我们认为部分得益于高利润率的广告业务修复支撑集团毛利率超彭博一致预期27pp以及汇兑收益等的贡献我们上调2023-2025年百度集团非GAAP净利润预测至270266312亿元前值241250295亿元我们基于分部估值模型的目标价为1893美元前值1905美元维持买入评级百度核心业务收入恢复健康增长利润稳健改善2Q23百度核心总收入同增140至2641亿元好于彭博一致预期的同增108广告收入同比增长147至1959亿元非广告收入同比增长121基本数据至682亿元其中AI云收入同比增长5AI云在非GAAP口径下延续正目标价美元经营利润百度核心非GAAP经营利润652亿元同比增长272对18930收盘价美元截至8月21日12492应非GAAP经营利润率247同比提升26pp我们认为主要得益于高利市值美元百万43669润率的广告业务收入占比提升以及AI云业务利润率的改善展望2H236个月平均日成交额美元百万37991我们预计百度广告的收入增长将依赖于宏观广告需求的修复但在AI的加52周价格范围美元7358-16088持下百度有望进一步强化其搜索广告竞争力并展现快于行业增速的表现BVPS美元9269爱奇艺优质内容供给持续爬坡收入稳健性提升股价走势图2Q23爱奇艺收入同增172至780亿元符合彭博一致预期的同增百度美元166其中会员服务收入同增154至495亿元主要得益于订阅会员相对标普50016113数的增加同比净增1290万和货币化能力提升月度平均ARM148元同比20线上广告服务收入同增253至150亿元管理层归因于效1406果广告收入的强劲增长同比翻倍及品牌广告需求修复非GAAP经营1191利润79亿元同比增长1286得益于内容成本的优化与经营杠杆释放9777614新业务持续迭代深耕大模型时代新机遇Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23百度对于大模型的研发和推进展现出坚定的决心管理层在业绩会上亦分享资料来源SP了数项进展1对于搜索体验AI帮助百度搜索持续提升了一次性搜索结果满意度我们期待后续AI能力的进一步赋能帮助百度搜索提升其搜索广告的效率并持续推升eCPM2对于百度文库AI助理功能通过帮助用户生成定制化内容而推动用户粘性和留存率显著提高自动驾驶业务方面百度自动驾驶ApolloGo在2Q23提供了约714万次出行同比增长149ApolloGo已于2023年6月获得在深圳坪山提供无人驾驶的叫车服务并于2023年7月获得在上海浦东开放道路上进行无人驾驶测试的许可风险提示AI技术研发进度慢于预期在线广告需求复苏弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万124493123675137119151104165925-162706610871020981归属母公司净利润人民币百万102267559223132137025303-54492608195184221840EPS人民币最新摊薄29072153636160987149ROE506336918807878PE倍27084023130113571158PB倍127131114105097EVEBITDA倍15231654952932776资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1百度BIDUUS2Q23业绩回顾图表1百度集团季度收入趋势图表2百度集团季度调整后归母净利润趋势人民币十亿yoy人民币十亿35209非GAAP归母净利润非GAAP归母净利率右轴25总收入同比增速右轴34815337203210631155305429100328272552612510001Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3百度核心季度收入趋势图表4百度核心季度调整后经营利润趋势人民币十亿人民币十亿yoy百度核心非GAAP经营利润30167非经营利润率右轴30百度核心收入同比增速右轴GAAP146251225105208206415154321010025215406001Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5爱奇艺季度收入趋势图表6爱奇艺季度调整后经营利润趋势爱奇艺非GAAP经营利润人民币十亿yoy人民币百万非GAAP经营利润率右轴9爱奇艺收入同比增速右轴2012001481510001271010680055860040634005421020012015001Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2百度BIDUUS盈利预测与估值盈利预测调整我们将百度202320242025年收入预测分别上调051208主要考虑到在精进的AI能力加持下广告收入恢复好于此前预期以及来自爱奇艺稳健的收入增长贡献我们将百度202320242025年非GAAP口径净利率调整至1971761882023年预测上调主要考虑到高利润率广告业务收入恢复带来的正向帮助以及美国加息背景下相关利息收入及汇兑收益走高的贡献图表7华泰预测变动2023E2024E2025E人民币百万前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入136434137119051493481511041216469016592508毛利润699457076812775227912121869758787310经营利润GAAP201842057619239612437917285112896016净利润GAAP204172231393208622137024247062530324净利润非GAAP2413127026120249982661265295263124958资料来源华泰研究预测图表8华泰利润率预测变动2023E2024E2025E前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp毛利率513516035195240552853002经营利润率GAAP148150021601610117317502净利率GAAP150163131401410115015202净利率非GAAP177197201671760917918809资料来源华泰研究预测SOTP估值我们基于分部估值模型的新目标价为1893美元前值1905美元新目标价分别对应184186158倍202320242025E非GAAPPE我们的分部估值结果主要包括1百度核心非云业务估值为578美元前值585美元基于60倍2023年预测EVEBIT不变低于可比同业均值131倍2023年预测EVEBIT主因其广告业务模式成熟但长期收入增长前景或弱于其他在线广告公司我们认为未来百度AI大模型的应用将有助于提高其广告效率与竞争力或催化该业务估值的进一步修复2百度AI云不包括ASD业务估值为310美元前值320美元基于40倍2023年EV收入预测不变低于可比同业均值的63倍以反映其相对较小的收入规模及放缓的收入增速我们期待未来百度AI大模型的应用帮助百度重振云业务收入增速3Apollo业务估值为371美元前值371美元基于35倍2030年EV收入预测并根据130的WACC折现至2023年不变4净现金524美元前值517美元5爱奇艺及其他投资108美元前值113美元基于截至2023年8月21日最新市值及百度所持权益份额给予持有折让30不变免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3百度BIDUUS图表9百度分部估值分部估值方法估值基础估值倍数x估值市值估值市值百度持有比例归属百度每ADS人民币百万美元百万的价值估值百度核心非云业务2023EEVEBIT236040601416239202900100202900578百度AI云不包含ASD业务2023EEV营业收入18961540758459108662100108662310阿波罗ASD业务2030EEV营业收入折现至2023908944130221100130221371净现金1283233183844100183844524投资给予30持有折让38237109爱奇艺497545522635携程2605512031267汉得信息9319133554722总估值美元百万元663864ADS数量百万3508每ADS估值美元1893资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表10可比估值在线广告EBIT同比增速yoyEVEBIT2023E2024E2025E2023E2024E2025E阿里巴巴BABAUS356137124827264腾讯700HK36161100170146133微博WBUS101226120514237GoogleGOOGUS129163139182156137MetaMETAUS487254143170135118平均值13111098云计算营收同比增速yoyEV营收2023E2024E2025E2023E2024E2025EAmazonAMZNUS106120127262321MicrosoftMSFTUS921221351069483GoogleGOOGUS78115150615547SalesforceCRMUS106109112595348平均值635650注1数据截至8月21日2阿里巴巴和Salesforce的2023-2025年数据使用其FY24-FY26数据Microsoft数据按时间加权调整至日历年口径资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示新技术研发进度慢于预期在线广告需求复苏不及预期图表11百度PE-Bands图表12百度PB-Bands美元百度10x15x美元百度08x16x20x25x30x24x32x41x73142548831924421301062444880Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4百度BIDUUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入124493123675137119151104165925EBITDA2508621505369603421640377销售成本6431463935663517198278053融资成本21303332436747565190毛利润6017959740707687912187873营运资本变动1869116758159771086715474销售及分销成本2472320514248082688928520税费31872578501340674818管理费用000000000000000其他1904427333477954635896其他收入支出2493823315253832785430393经营活动现金流2012226170163814172320792财务成本净额21303332436747565190CAPEX112408393128131427915707应占联营公司利润及亏损932001910411327066370663其他投资活动202044449435421444451税前利润1077810112286912742832442投资活动现金流31444394484591642211256税费开支31872578501340674818债务增加量47513449000000000少数股东损益26352500136519912322权益增加量1722771300000000000净利润102267559223132137025303派发股息000000000000000折旧和摊销1643814725126361154413124其他融资活动现金流109209126436747565190EBITDA2508621505369603421640377融资活动现金流233966390436747565190EPS人民币基本29662174642361587218现金变动1207415836122903005714726年初现金36540476716523677526107582汇率波动影响943001729000000000资产负债表年末现金476716523677526107582122308会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据2103322093208452280321244现金及现金等价物36850531566544695502110228其他流动资产155432137601135116138036134820总流动资产213315212850221407256342266292业绩指标固定资产2302723973245192462524247会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产8947809577251035413314增长率其他长期资产134745146055148190144957146686营业收入162706610871020981总长期资产166719178123180434179936184247毛利润1592073184611801106总资产380034390973401841436278450539营业利润26655127293218481879应付账款5695364574448646060940360净利润54492608195184221840短期借款41685343534353435343EPS54922671195484131723其他负债133679713971397139713盈利能力比率总流动负债7448879630599207566555416毛利润率48344830516152365296长期债务1819818532185321853218532EBITDA20151739269522642433其他长期债务6339655006619065723664123净利润率821611162714141525总长期负债8159473538804387576882655ROE506336918807878股本6630774591745917459174591ROA287196563510571储备其他项目152300157280179593200963226266偿债能力倍股东权益218607231871254184275554300857净负债比率6631263163525992870少数股东权益534559347299929011612流动比率286267370339481总权益223952237805261483284844312469速动比率286267370339481营运能力天总资产周转率次035032035036037估值指标应收账款周转天数58866277563752004778会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数3357334214296892637523285PE27084023130113571158存货周转天数NANANANANAPB127131114105097现金转换周期NANANANANAEVEBITDA15231654952932776每股指标人民币股息率000000000000000EPS29662174642361587218自由现金流收益率235171125873164每股净资产6340166677731677939885830资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5百度BIDUUS免责声明分析师声明本人侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6百度BIDUUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7百度BIDUUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011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