强赎条款博弈的机会与风险
　　强赎是可转债退出市场的主要方式之一，2020年证监会颁布《可转债公司债券管理办法（征求意见稿）》之后，转债监管政策逐步细化，强赎迎来高峰期。从行业层面看，强赎主要集中于电力设备、基础化工、机械设备、交运等现金流能力较弱的行业。
　　强赎条款博弈需关注以下要点：1）强赎公告后转债和正股价格双重承压，大股东资产面临缩水减值风险，因此强赎发起前，大股东减持转债概率较高；2）转债前三年利率普遍较低，从成本节约角度，强赎主要发生在前三年，到期时间越短，强赎意愿越强；3）未转股比例较低时，公司强赎意愿较为强烈；4）转股稀释率越低，强赎对正股市场冲击越小，公司强赎意愿越强。根据以上标准，我们在当前存续的543支转债中可以筛选出17支个债。
　　公司公告强赎后，转债价格、正股价格往往双双承压下跌，同时转股溢价率将快速归零。若公司公告暂不提前赎回，转债价格和转股溢价率均表现为先跌后涨，自公告日开始逐渐修复至原有水平，正股价格经历小幅下跌后趋稳。
　　市场复盘：流动性收紧，转债成交额环比回落
　　从资金上看，北向资金持续流出，上周北向资金净买入-291.16亿元，杠杆资金变动较小，两融余额1.58万亿元，与前周持平。周五DR001/DR007/GC001/GC007分别收于1.94%/1.92%/1.92%/1.94%。
　　上周可转债市场成交额2620.69亿元，较前周下降7.21%。543只可转债中，171只上涨，18只持平，354只下跌，其中神通转债、聚隆转债和兴瑞转债领涨；共有4只可转债正式发行，发行规模15.70亿元，13支可转债上市，发行规模110.94亿元，上市首日成交规模86.79亿元。上周无可转债通过董事会预案或证监会批准，且无可转债触发回售。赎回方面，上周苏租转债、横河转债触发赎回条件，公司方决定不行使提前赎回权利；贵广转债、苏银转债、永和转债、中银转债、赛轮转债有一定概率触发有条件赎回条款。下修方面，甬金转债宣布本次下修，正川转债、德尔转债、道恩转债、丝路转债、华海转债、海能转债、晶澳转债、道通转债宣布本次不下修。未来转债、华宏转债、兄弟转债、正元转02、百洋转债、润禾转债有一定概率触发有条件下修条款。
　　风险提示：
　　正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益报告2023年8月22日研究所可转债周观点分析师梁伟超SAC登记编号S1340523070001转债强赎条款博弈浅谈Emailliangweichaocnpseccom可转债周观点20230822强赎条款博弈的机会与风险强赎是可转债退出市场的主要方式之一2020年证监会颁布可转债公司债券管理办法征求意见稿之后转债监管政策逐步细化强赎迎来高峰期从行业层面看强赎主要集中于电力设备基础化工机械设备交运等现金流能力较弱的行业强赎条款博弈需关注以下要点1强赎公告后转债和正股价格双重承压大股东资产面临缩水减值风险因此强赎发起前大股东减持转债概率较高2转债前三年利率普遍较低从成本节约角度强赎主要发生在前三年到期时间越短强赎意愿越强3未转股比例较低时公司强赎意愿较为强烈4转股稀释率越低强赎对正股市场冲击越小公司强赎意愿越强根据以上标准我们在当前存续的543支转债中可以筛选出17支个债公司公告强赎后转债价格正股价格往往双双承压下跌同时转股溢价率将快速归零若公司公告暂不提前赎回转债价格和转股溢价率均表现为先跌后涨自公告日开始逐渐修复至原有水平正股价格经历小幅下跌后趋稳市场复盘流动性收紧转债成交额环比回落从资金上看北向资金持续流出上周北向资金净买入-29116亿元杠杆资金变动较小两融余额158万亿元与前周持平周五DR001DR007GC001GC007分别收于194192192194上周可转债市场成交额262069亿元较前周下降721543只可转债中171只上涨18只持平354只下跌其中神通转债聚隆转债和兴瑞转债领涨共有4只可转债正式发行发行规模1570亿元13支可转债上市发行规模11094亿元上市首日成交规模8679亿元上周无可转债通过董事会预案或证监会批准且无可转债触发回售赎回方面上周苏租转债横河转债触发赎回条件公司方决定不行使提前赎回权利贵广转债苏银转债永和转债中银转债赛轮转债有一定概率触发有条件赎回条款下修方面甬金转债宣布本次下修正川转债德尔转债道恩转债丝路转债华海转债海能转债晶澳转债道通转债宣布本次不下修未来转债华宏转债兄弟转债正元转02百洋转债润禾转债有一定概率触发有条件下修条款风险提示正股波动较大转债估值压缩业绩增长不及预期外围市场波动等市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1转债强赎条款博弈浅谈511历史上的转债强赎监管逐步细化512强赎条款博弈要点四个特征明显613转债强赎复盘是否强赎对走势影响较大82资金面北上资金持续流出市场资金边际收紧103市场行情转债成交额下降估值充分回升1131中期业绩回顾整体保持良好1132转债市场价格中枢相对稳定个债跌多涨少1333权益市场行业跌多涨少环保板块涨幅较高1734上周0814-0818每日行情184一级市场上周转债市场共4支发行13支上市1941上周共17支转债新发行或上市1942上周无可转债进入预案或过会阶段205特殊条款进度追踪216风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款部分2图表目录图表12020年以来所推政策逐步完善市场强赎机制5图表22019年以来共有241支可转债公告强赎6图表3历史中强赎主要集中于现金流能力较弱的行业6图表4转债强赎主要集中在三年内7图表5可转债前三年利率较低7图表6未转股比例较低时强赎概率较高8图表7强赎转债的稀释率集中在5以内8图表8强赎公告后转债及正股价格双双承压8图表9强赎公告后转股溢价率回落至0左右8图表10公布不强赎后转债及正股价格双双回弹9图表11公布不强赎后估值亦得到回升9图表12以四个标准筛选当前存续状态下17支个债符合条件9图表13北上资金流出额较前周增加10图表14两融余额较前周持平10图表15DR001录得19354DR007录得1922111图表16GC001录得19200GC007录得1940011图表172023年中期业绩预告净利润下限前1011图表182023年中期业绩净利润前1012图表192023年中期各行业净利润规模及披露业绩的公司个数13图表20转债指数和上证综指均出现下降13图表21转债成交额较前周下降72114图表22正股成交额较前周下降35314图表23上周神通转债聚隆转债兴瑞转债领涨14图表24上周大叶转债岱美转债明泰转债领跌15图表25转债加权平均收盘价收涨15图表26平衡型转债加权平均收盘价上涨最多15图表27120-130元价格区间占比提升最多16图表2890分位数上行幅度最大16图表29加权平均转股溢价率周环比上升16图表30平衡型转债转股溢价率环比居高16图表3120-50含50亿规模转债转股溢价率上行最多17图表32AA评级转债转股溢价率上行最多17图表33上周仅5个行业实现上涨17图表34A股重点指数及美股三大指数均收跌18图表35上周共发行可转债4支发行额1570亿元19请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表36上周共上市可转债13支发行额11094亿元19图表37上周新发行转债一览20图表38上周新上市转债一览20图表39苏租转债横河转债宣布不提前赎回21图表40可转债赎回信息21图表41可转债下修信息22请务必阅读正文之后的免责条款部分41转债强赎条款博弈浅谈11历史上的转债强赎监管逐步细化强赎是可转债退出市场的主要方式之一转债条款通常设置为当转债的正股价格连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130或未转股余额不足3000万元时转债发行人将有权按照约定的价格债券面值加当期应计利息赎回全部或部分未转股的转债转债强赎对于投资者和发行人是双优解相对于信用债转债利率前三年利率较低发行人可通过转债完成前期低息融资发行人通过公告宣布强赎后赎回价格一般远低于转债平价大部分投资者将选择转股进行获利此后发行人将不再支付利息成本和到期返还的本金融资成本大幅降低强赎政策完善市场细则推动强赎公告发布2020年证监会颁布可转债公司债券管理办法征求意见稿转债监管政策逐步细化2021年管理办法正式实施随后2022年沪深两市交易所同时发布关于可转债的上市公司自律监管指引对公开交易风险提示与监测信息披露等规则的细化与补充旨在促进可转债市场良性发展保护投资者合法权益转债政策推出后强赎规则逐步得到完善有助于推动强赎执行图表12020年以来所推政策逐步完善市场强赎机制转债政策发布日期发布部门政策亮点内容可转债公司债券管理要求上市公司事项发布风险提示公告满足赎回条件次日需要发布公告是否赎回行20201023证监会办法征求意见稿使赎回权后每五个交易日至少发布一次赎回提示公告1预计能满足赎回条件的应当在赎回条件满足的5个交易日前及时披露2应当在满足条件的当日召开董事会决定是否行使赎回权并在次一交易日开市前披露赎回可转债交易细则和自沪深交易或者不赎回的公告未及时履行审议程序及信息披露义务的视为不行使本次赎回权2022729律监管指引所3在未来至少3个月内不得再次行使赎回权并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间4赎回登记日前每个交易日披露1次赎回提示性公告5赎回条件触发日与赎回资金发放日的间隔期限应当不少于15个且不超过30个交易日资料来源中国政府网上交所深交所中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分520年管理办法颁布后转债强赎迎来高峰期我们对历史存续转债进行分析有425只尚未触发过强赎条件114只转债曾经触发强赎条件但是公告不提前赎回2019年以来有241只转债通过强赎退出市场其中20202021年分别由6360支转债通过强赎退市远高于政策未颁布时期图表22019年以来共有241支可转债公告强赎资料来源iFinD中邮证券研究所行业层面强赎主要集中现金流能力较弱的行业我们对历史上强赎退市的333只转债进行分析强赎主要集中于电力设备基础化工机械设备交运等行业强赎公告的核心目的在于促进债转股这些行业由于现金流盈利能力整体较弱促转股意愿则更为强烈图表3历史中强赎主要集中于现金流能力较弱的行业资料来源iFinD中邮证券研究所12强赎条款博弈要点四个特征明显请务必阅读正文之后的免责条款部分6强赎发起前大股东减持转债概率较高转债发行阶段公司大股东可按照正股持有比例参与转债发行配售强赎公告后转债和正股价格将双重承压导致大股东资产缩水减值而大股东减持转债无需提前公告只需在规定情形下进行披露即可因此大股东会主动在转债完成退市之前率先完成减持转债从节约财务成本角度出发强赎主要发生在前三年若可转债刚刚发行公司强赎意愿一般比较薄弱但到期时间越短转债利率一般会随之走高公司财务成本上升转债强赎的意愿也就越强以无锡转债为例前3年利率均低于100利息支出较低而第4-6年利率升至100130和180333支转债中819的转债于前三年发生强赎其中1年内占比304101支1-2年占比310103支2-3年占比20568支强赎转债的剩余期限大部分在3年以上暂不提前赎回的转债剩余期限更长图表4转债强赎主要集中在三年内图表5可转债前三年利率较低资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所转债剩余规模越小公司强赎意愿越强发布强赎可能会出现大量抛售流通量不足将导致股价下跌因此转债剩余规模较高时公司一般不选择强赎当未转股比例较低时公司主动强赎的意愿会逐步增强历史333支强赎转债中未转股比例集中在20-50之间而80-9090-100两个区间中的强赎转债占比分别为7893低于其他区间未转股比例偏高时强赎的概率较小相同条件下转股稀释率越低公司强赎意愿越强当稀释率较高时转债强赎将对正股市场冲击较大公司会主动选择稀释率较低的阶段进行强赎历史333支强赎转债的稀释率主要集中在5以下请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表6未转股比例较低时强赎概率较高图表7强赎转债的稀释率集中在5以内资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所13转债强赎复盘是否强赎对走势影响较大强赎对转债价格正股价格转债估值将造成一定冲击同样面临强赎风险执行或宣布暂不强赎的转债市场风格存在差异我们对近两月触发赎回的典型个英联转债和恩捷转债进行复盘英联转债公司公告执行赎回案例6月英联转债价格及正股价均实现快速上涨截至2023年7月13日英联转债价格正股价格分别升至217301335元转股溢价率34947月13日晚公司公告强赎次日转债价格正股价格分别跌至173841324元转股溢价率跌至885截至8月9日赎回登记日英联转债价格正股价格分别腰斩至149281235元图表8强赎公告后转债及正股价格双双承压图表9强赎公告后转股溢价率回落至0左右资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分8恩杰转债公司公告暂不赎回案例公告强赎前恩杰转债价格处于高位2023年7月13日公司公告强赎转债价格由17810元跌至14821元转股溢价率由2373收缩至397截至7月21日公司宣布暂不赎回转债价格已降至14545元正股价格亦由9573下降至9212元随后价格逐渐修复至原有水平并逐渐稳定图表10公布不强赎后转债及正股价格双双回弹图表11公布不强赎后估值亦得到回升资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所我们对当前处于存续状态的543支转债进行筛选结合前文所述根据以下标准筛选个债1行业主要分布于电力设备电子基础化工交运设备医药生物有色金属的个债2转股稀释率位于5以下的个债3未转股比例低于50的个债4剩余期限少于三年的个债共筛选出17支个债图表12以四个标准筛选当前存续状态下17支个债符合条件转债代码转债简称所处行业转股稀释率未转股比例存续期年110801SH继峰定01交运设备18496390825376113027SH华钰转债有色金属40065372736419113537SH文灿转债交运设备24053154104420123012SZ万顺转债有色金属22161128498509123013SZ横河转债基础化工18845270552507123018SZ溢利转债医药生物1353681412467123022SZ长信转债电子17384208323443123029SZ英科转债医药生物0053002897401123031SZ晶瑞转债电子14360285885398请务必阅读正文之后的免责条款部分9123034SZ通光转债电力设备20773261872379123046SZ天铁转债基础化工13698146552342128021SZ兄弟转债基础化工46711378716573128039SZ三力转债基础化工46253326430520128053SZ尚荣转债医药生物44016253080452128085SZ鸿达转债基础化工26876138927368128095SZ恩捷转债电力设备06908283291352128111SZ中矿转债有色金属14290137382319资料来源iFinD中邮证券研究所2资金面北上资金持续流出市场资金边际收紧从资金角度出发上周北向资金大幅流出净买入额-29116亿元较前周多流出3536亿元杠杆资金变动较小两融余额158万亿元与前周持平图表13北上资金流出额较前周增加图表14两融余额较前周持平资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所市场资金面紧张国债逆回购利率上行周五DR001收于194较前周最后一个交易日上行6032BPDR007录得192较前周最后一个交易日上行1585BPGC001录得192较前周最后一交易日上行1950BPGC007录得194较前周最后一交易日上行1450BP请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表15DR001录得19354DR007录得19221图表16GC001录得19200GC007录得19400资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所3市场行情转债成交额下降估值充分回升31中期业绩回顾整体保持良好年中业绩披露阶段性收官截至8月20日存续转债的530家A股上市公司中共有162家披露了半年报业绩预告其中82家净利润预计同比为正110家净利润下限预计为正已披露业绩预告的相关上市公司整体盈利水平相对良好预计归属上市公司股东的净利润下限超过1亿元的有50家预计超过5亿元的有16家预计超过10亿元的有9家分别为晶澳科技立讯精密晶科能源天合光能科伦药业甘肃能化天赐材料长城汽车拓普集团晶澳科技凭借23年上半年4200亿元的预计净利润下限暂列榜首图表172023年中期业绩预告净利润下限前10转债代码转债名称正股代码正股名称所处行业净利润预告上限净利润预告下限净利润预告变动幅度亿元亿元127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技电力设备4900420018795128136SZ立讯转债002475SZ立讯精密电子454041622000118034SH晶能转债688223SH晶科能源电力设备4060366034858118031SH天23转债688599SH天合光能电力设备3752332719561127058SZ科伦转债002422SZ科伦药业医药生物144013606588127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化煤炭128012809831127073SZ天赐转债002709SZ天赐材料电力设备13601160-6009请务必阅读正文之后的免责条款部分11113049SH长汽转债601633SH长城汽车交运设备15501150-7947113061SH拓普转债601689SH拓普集团交运设备112010505824127006SZ敖东转债000623SZ吉林敖东医药生物108898912000资料来源iFinD中邮证券研究所截至8月20日530家A股上市公司中共有105家披露了半年报业绩其中共有95家实现正向净利润61家净利润在1亿元以上18家在5亿元以上9家在10亿元以上分别为晶科能源中信特钢平煤股份川投能源东方盛虹江苏金租甘肃能化天赐材料伟明环保晶科能源凭借3843亿元的净利润位居榜首图表182023年中期业绩净利润前10转债代码转债名称正股代码正股名称所处行业营业总收入亿元净利润亿元实际披露日期118034SH晶能转债688223SH晶科能源电力设备53624433842862023-08-15127056SZ中特转债000708SZ中信特钢黑色金属58324603105392023-08-19113066SH平煤转债601666SH平煤股份煤炭15969112397062023-08-18110061SH川投转债600674SH川投能源公用事业547432119912023-08-18127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹基础化工65899891679532023-08-11110083SH苏租转债600901SH江苏金租非银金融2411981318432023-08-19127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化煤炭5754821284352023-08-17127073SZ天赐转债002709SZ天赐材料电力设备7986601231142023-08-15113652SH伟22转债603568SH伟明环保环保2893171042202023-08-19110082SH宏发转债600885SH宏发股份电力设备667231956492023-07-27资料来源iFinD中邮证券研究所从行业方面来看基础化工电力设备电子有10家以上上市公司披露2023年中期业绩共有11个行业净利润超过10亿元其中电力设备8296亿元黑色金属4217亿元煤炭3681亿元位居榜首请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表192023年中期各行业净利润规模及披露业绩的公司个数资料来源iFinD中邮证券研究所32转债市场价格中枢相对稳定个债跌多涨少转债指数随正股下行弹性相对较小中证转债指数收于40858点较前周回落034上证综合指数收于313195点较前周下降180图表20转债指数和上证综指均出现下降资料来源iFinD中邮证券研究所权益市场风格偏向板块轮动转债成交降幅高于正股可转债市场上周成交额262069亿元低于前周水平周内日均交易额52414亿元可转债正股市场上周成交额322731亿元较前周下降353请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表21转债成交额较前周下降721图表22正股成交额较前周下降353资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所上周个债跌多涨少543只可转债中171只上涨18只持平354只下跌神通转债11602聚隆转债8876和兴瑞转债4600领涨大叶转债-1586岱美转债-999和明泰转债-905领跌成交额上亚康转债18421亿大叶转债14835亿和福蓉转债12232亿位居前三图表23上周神通转债聚隆转债兴瑞转债领涨代码转债名称所处行业收盘价周涨跌幅发行公告日债券余额亿元转股溢价率信用评级元111016SH神通转债交运设备21602116022023-07-2157716405AA-123209SZ聚隆转债基础化工1887688762023-07-2421910109A127090SZ兴瑞转债电子1460046002023-07-204626326AA-123212SZ立中转债交运设备1311331132023-07-259003152AA-113674SH华设转债建筑装饰1308030802023-07-194003444AA123210SZ信服转债计算机1300030002023-07-2512153305AA110094SH众和转债有色金属1239023902023-07-1413753009AA123211SZ阳谷转债基础化工1231523152023-07-256503338AA-118040SH宏微转债电子1227122712023-07-214304860A资料来源iFinD中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表24上周大叶转债岱美转债明泰转债领跌代码转债名称所处行业收盘价周涨跌幅发行公告日债券余额亿元转股溢价率信用评级元123205SZ大叶转债机械设备18179-15862023-07-1347610882-113673SH岱美转债交运设备14574-9992023-07-149082547AA113025SH明泰转债有色金属19706-9052019-04-05984468AA118037SH上声转债交运设备18093-8952023-07-0452010190A113601SH塞力转债医药生物10802-8182020-08-195434556AA-128140SZ润建转债通信13000-7272020-12-03013-650AA123207SZ冠中转债环保12889-6602023-07-194003996A123025SZ精测转债机械设备21050-6442019-03-273092114AA-123206SZ开能转债家用电器16080-6132023-07-182506339A资料来源iFinD中邮证券研究所转债加权平均收盘价11930环比上涨099偏股型转债的收盘价周环比135偏债型转债的收盘价周环比-017平衡型转债的收盘价周环比167图表25转债加权平均收盘价收涨图表26平衡型转债加权平均收盘价上涨最多资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所从转债收盘价分布情况看120-130区间占比提升收盘价位于120-130元区间的个券支数占比较前周上升138pct收盘价格在110-120130-150区间的个券支数占比较前周分别上升029053pct150元以上价格区间占比跌幅最大为-163pct请务必阅读正文之后的免责条款部分15价格中位数为12211较前周周五下降013价格15分位数25分位数75分位数90分位数分别环比变动080-061002097图表27120-130元价格区间占比提升最多图表2890分位数上行幅度最大资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所转股溢价率平均值为4871较前周上升679pct位于2019年以来9830分位数位置25分位50分位70分位转股溢价率分别为273334234127其中偏股型转股溢价率周环比825pct偏债型转股溢价率周环比563pct平衡型转股溢价率周环比847pct图表29加权平均转股溢价率周环比上升图表30平衡型转债转股溢价率环比居高资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所各评级及各规模转债的转股溢价率均有所上升AAAAAAAAA-AA评级转债的转股溢价率较前周分别上涨440963846790524720pct从余额规模上看50以上20-50含5010-20含200-10含10亿规模转债的溢价率较前周上升5531141744569pct请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表3120-50含50亿规模转债转股溢价率上行最多图表32AA评级转债转股溢价率上行最多资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所33权益市场行业跌多涨少环保板块涨幅较高上周申万一级行业指数中仅5个行业出现增长其中环保板块以127的增幅位居首列纺织服饰070轻工制造054国防军工047尾随其后26个下跌行业中电子-477计算机-426传媒-406有色金属--406跌幅居前图表33上周仅5个行业实现上涨资料来源iFinD中邮证券研究所海外市场方面美股三大指数集体收跌道指本周累计-221纳指-259标普500指数-211纳指金龙中国-707国内A股重点指数亦出现不同程度下跌上证指数-180深证成指-324中小100及创业板指数分别-410-311中证转债指数-034请务必阅读正文之后的免责条款部分17图表34A股重点指数及美股三大指数均收跌资料来源iFinD中邮证券研究所34上周0814-0818每日行情8月14日中证转债指数环比-028上证综指环比-034深证成指指数环比-050可转债市场成交额60626亿元环比上升362涨幅前三位的行业为传媒283计算机182通信163跌幅前三位的为汽车-162食品饮料-134银行-1328月15日中证转债指数-015上证综指指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