市场再现三重谷底，已具备以往历史底部特征；政策积极信号已非常明确，政策举措正不断落实，须坚定信心；政策起效及市场情绪的扭转需要时间，须保持耐心；择机布局产业及政策主题。首先，从市场目前的状态来看，政策预期从无到亢奋再回到冰点，情绪也重回谷底，市场环境已具备以往历史底部的特征。其次，从政治局会后的政策动向来看，财政政策会变得更加积极，化债举措已在稳步推进，地产领域的进一步宽松可期，部分城市已衍生出多样化的放松举措，活跃资本市场政策率先落地，放松优质证券公司资本约束超市场预期。最后，政策落地后的作用来看，预计政策效果的最早体现可能要到9月，但8月经济数据不会进一步恶化，市场情绪已经进入失望和宣泄阶段，情绪扭转需要时间。配置上，建议产业主题继续围绕地产、科技、能源资源三大维度布局，政策主题围绕后续政府开支的增长，关注数字经济和地方化债受益主题。
　　▍市场再现三重谷底，已具备以往历史底部特征。
　　1）政策预期从无到亢奋再回到冰点，情绪也重回谷底。7月政治局会议之前，市场对政策几乎没有预期，而政治局会议最终超预期的全面回应了市场关切，在优化地产政策、活跃资本市场和化解债务风险三大领域做出了安排，市场情绪随之转向急迫和亢奋。政治局会议结束后的一周（7月25日至8月4日），万得全A区间涨幅为3.97%，3157只个股的累计收益为正，占比60.9%，全部A股的平均涨幅达到1.78%。不过近期市场对政策节奏和力度的过高期待和政策需要渐次落实和起效形成了矛盾，市场情绪又重回谷底。如果观察窗口拉长到政治局会议后的三周（7月25日至8月18日），万得全A区间跌幅为-1.84%，3650只个股的累计收益为负，占比70.1%，全部A股的平均跌幅为-2.28%。这种市场情绪波动和政策拐点的交互关系与以往“政策底”与“市场底”的交互关系非常类似，即“市场底”滞后于“政策底”，且市场情绪会出现二次探底。
　　2）市场环境已具备以往历史底部的特征。2010年以来，如果以直接针对资本市场的支持举措作为“政策底”的判断标准，A股出现过4次明显的“政策底”到“市场底”的组合，两个底部间的时间间隔分别为43、15、53、28个交易日，平均数约为34.8个交易日，期间上证指数分别下跌了2.2%、15.0%、0.9%、5.8%，平均下跌幅度为6.0%。当下市场因情绪波动产生的调整并未超出历史经验的范围。在“政策底”向“市场底”过度的过程中，还会出现一些共性的特征，例如，活跃私募的仓位在“政策底”之前基本已经完成主要的下降过程，在向“市场底”过渡的过程中基本保持稳定；融资余额下降的速度开始慢于市场下跌的速度，融资余额占比逆势上升；市场成交金额在“政策底”之后就趋于稳定，不再继续下滑。反观当下的市场，活跃私募仓位在“政策底”后的市场调整中只下滑2.3个百分点，基本稳定，融资余额在流通市值中的占比小幅增加8个基点，市场成交金额也稳定在7000亿元以上，已经具备不少历史底部特征。
　　▍政策积极信号已非常明确，政策举措正不断落实，须坚定信心。
　　1）财政政策会变得更加积极，化债举措已在稳步推进。受制于收入端的恢复进度，上半年全国广义财政支出同比下滑3.6%，对经济产生负向拉动作用。由于经济复苏趋势的放缓，如果下半年广义财政支出继续延续“以收定支”的模式，容易陷入“经济复苏放缓，广义财政收入恢复放缓，广义财政支出进一步放缓并拖累经济”的循环。为了实现2023年中央经济工作会“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”的定调，下半年广义财政支出重新发力是大概率事件。近期专项债的发行在明显提速，7月新增专项债为2457亿元，中信证券研究部FICC团队预计8月和9月均可达到6000亿元左右。化债举措也正在加紧推进过程当中，目前来看，继续发行特殊再融资债券以及与金融机构协商化债是最可能的两种形式。化债的推进有利于激发信心和盘活存量。
　　2）地产领域的进一步宽松可期，部分城市已衍生出多样化的放松举措。中信证券研究部房地产组认为，政策目标在于防范系统性风险，避免房价过快下行，阻断信用风险蔓延，政策会不断推出直至达到目标，一、二线城市“四限”还有放松空间，公积金个贷率还有提升潜力，按揭利率有望继续下降。过去一周央行的超预期降息或为接下来推动银行降低存量房贷利率做准备，中信证券研究部宏观组预计8月21日LPR报价可能会进行下调，重点关注5年期LPR下调幅度是否会超过15bp，另外存款利率可能也会在近期进行下调。此外，全国各个城市已经推出了公积金支持、购房补贴、优化限购、降低首付比例及房贷利率、房票安置、带押过户、放松二手房限售、放松限价等一系列政策，部分城市尝试放开了新房备案价格下限，有望极大促进开发商降价促销以加快现金回笼进度。
　　3）活跃资本市场政策率先落地，放松优质证券公司资本约束超市场预期。8月18日证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况，尽管T+0等并不现实的市场预期落空，但合理把

研究报告全文：坚定信心保持耐心A股策略聚焦2023820中信证券研究部核心观点市场再现三重谷底已具备以往历史底部特征政策积极信号已非常明确政策举措正不断落实须坚定信心政策起效及市场情绪的扭转需要时间须保持耐心择机布局产业及政策主题首先从市场目前的状态来看政策预期从无到亢奋再回到冰点情绪也重回谷底市场环境已具备以往历史底部的特征其次从政治局会后的政策动向来看财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进地产领域的进一步宽松可期部分城市已衍生出多样化的放松举措活跃资裘翔联席首席策略师本市场政策率先落地放松优质证券公司资本约束超市场预期最后政策落地S1010518080002后的作用来看预计政策效果的最早体现可能要到9月但8月经济数据不会进一步恶化市场情绪已经进入失望和宣泄阶段情绪扭转需要时间配置上建议产业主题继续围绕地产科技能源资源三大维度布局政策主题围绕后续政府开支的增长关注数字经济和地方化债受益主题市场再现三重谷底已具备以往历史底部特征1政策预期从无到亢奋再回到冰点情绪也重回谷底7月政治局会议之前秦培景首席策略师市场对政策几乎没有预期而政治局会议最终超预期的全面回应了市场关切S1010512050004在优化地产政策活跃资本市场和化解债务风险三大领域做出了安排市场情绪随之转向急迫和亢奋政治局会议结束后的一周7月25日至8月4日万得全A区间涨幅为3973157只个股的累计收益为正占比609全部A股的平均涨幅达到178不过近期市场对政策节奏和力度的过高期待和政策需要渐次落实和起效形成了矛盾市场情绪又重回谷底如果观察窗口拉长到政治局会议后的三周7月25日至8月18日万得全A区间跌幅为杨帆-1843650只个股的累计收益为负占比701全部A股的平均跌幅为宏观与政策首席分-228这种市场情绪波动和政策拐点的交互关系与以往政策底与市场析师底的交互关系非常类似即市场底滞后于政策底且市场情绪会出S1010515100001现二次探底2市场环境已具备以往历史底部的特征2010年以来如果以直接针对资本市场的支持举措作为政策底的判断标准A股出现过4次明显的政策底到市场底的组合两个底部间的时间间隔分别为43155328个交易日平均数约为348个交易日期间上证指数分别下跌了2215009程强58平均下跌幅度为60当下市场因情绪波动产生的调整并未超出历史宏观经济首席分析经验的范围在政策底向市场底过度的过程中还会出现一些共性的师特征例如活跃私募的仓位在政策底之前基本已经完成主要的下降过程S1010520010002在向市场底过渡的过程中基本保持稳定融资余额下降的速度开始慢于市场下跌的速度融资余额占比逆势上升市场成交金额在政策底之后就趋于稳定不再继续下滑反观当下的市场活跃私募仓位在政策底后的市场调整中只下滑23个百分点基本稳定融资余额在流通市值中的占比小幅增加8个基点市场成交金额也稳定在7000亿元以上已经具备不少历史底部特征李世豪策略分析师政策积极信号已非常明确政策举措正不断落实须坚定信心S10105200700041财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进受制于收入端的恢复进度上半年全国广义财政支出同比下滑36对经济产生负向拉动作用证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023820由于经济复苏趋势的放缓如果下半年广义财政支出继续延续以收定支的模式容易陷入经济复苏放缓广义财政收入恢复放缓广义财政支出进一步放缓并拖累经济的循环为了实现2023年中央经济工作会积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度的定调下半年广义财政支出重新发力是大概率事件近期专项债的发行在明显提速7月新增专项债为2457杨家骥亿元中信证券研究部FICC团队预计8月和9月均可达到6000亿元左右策略分析师化债举措也正在加紧推进过程当中目前来看继续发行特殊再融资债券以及S1010521040002与金融机构协商化债是最可能的两种形式化债的推进有利于激发信心和盘活存量2地产领域的进一步宽松可期部分城市已衍生出多样化的放松举措中信证券研究部房地产组认为政策目标在于防范系统性风险避免房价过快下行阻断信用风险蔓延政策会不断推出直至达到目标一二线城市四限还有放松空间公积金个贷率还有提升潜力按揭利率有望继续下降过去一周联系人徐广鸿海外策略首席央行的超预期降息或为接下来推动银行降低存量房贷利率做准备中信证券研究部宏观组预计8月21日LPR报价可能会进行下调重点关注5年期LPR下调幅度是否会超过15bp另外存款利率可能也会在近期进行下调此外全国各个城市已经推出了公积金支持购房补贴优化限购降低首付比例及房贷利率房票安置带押过户放松二手房限售放松限价等一系列政策部分城市尝试放开了新房备案价格下限有望极大促进开发商降价促销以加快现金回笼进度3活跃资本市场政策率先落地放松优质证券公司资本约束超市场预期8月18日证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况尽管T0等并不现实的市场预期落空但合理把握IPO再融资节奏完善一二级市场逆周期调节降低融资融券费率把ETF纳入转融通等举措对活跃市场有着实实在在的作用此外在证券公司业务逐步向重资产模式转型但是资本金使用效率仍然不高ROE仍然偏低的背景下此次证监会明确提出优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束以及提升资本使用效率这些举措将显著改善证券公司服务资本市场的能力利用市场化机制来活跃资本市场相比单纯地降低交易费率产生更长远有利影响政策起效及市场情绪的扭转需要时间须保持耐心1预计政策效果的最早体现可能要到9月但8月经济数据不会进一步恶化中信证券研究部宏观组认为8月政府债发行提速放量有望支撑存量社融维持89的同比增长与7月持平社融增长大概率不会再继续放缓从高频数据来看8月国内经济正展现出积极变化工业生产方面开工率与产能利用率指标均表现出同比高增长或环比复苏大宗消费方面根据乘联会数据8月前两周汽车零售同比上升533批发销售同比上升6178月汽车消费有望超预期进出口方面出口运价基本持平对美运价已出现触底回升尽管地产政策化债政策政府增加开支的效果可能要到9月才有所体现但目前来看8月经济数据相对7月至少不会再进一步恶化2市场情绪已经进入失望和宣泄阶段情绪扭转需要时间事实上近期不乏超预期的一些政策落地无论是地产政策化债的进展央行降息上市公司密集推出回购都呈现出积极的变化但上周仍有3517只个股下跌平均跌幅34市场已经进入到宣泄情绪无差异抛售的阶段截至8月18日当周活跃私募仓位已降至699已接近2022年10月底市场底期间68的仓位水平我们认为当下活跃资金的仓位已进入击球区只要具有实质性影请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023820响的增量政策能够不断接续并积累随着卖盘逐步枯竭市场情绪的扭转也将一触即发三重谷底再现择机布局产业及政策主题我们建议保持耐心择机布局产业主题和政策主题从产业主题来看可围绕地产科技能源资源三大产业积极布局1地产产业关注物业管理家居消费建材等行业的长期成长机遇2科技产业自主可控领域建议持续关注半导体AI国产化的催化基本面视角下关注盈利持续改善的运营商以及存储面板的行业周期底部反转机会新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商3能源资源产业传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复从下半年盈利弹性的角度建议关注充电桩风电等从政策主题来看围绕后续政府开支的增长建议关注数字经济主题信创信息安全等和地方化债主题包括环保园林等政府应收款占比较高的行业风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023820目录市场再现三重谷底已具备以往历史底部特征6政策预期从无到亢奋再回到冰点情绪也重回谷底6市场环境已具备以往历史底部的特征8政策积极信号已非常明确政策举措正不断落实须坚定信心14财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进14地产领域的进一步宽松可期部分城市已衍生出多样化的放松举措16活跃资本市场政策率先落地放松优质证券公司资本约束超市场预期18政策起效及市场情绪的扭转需要时间须保持耐心19政策效果的最早体现可能要到9月但8月经济数据不会进一步恶化19市场情绪已经进入失望和宣泄阶段情绪扭转需要时间22三重谷底再现择机布局产业及政策主题23风险因素23插图目录图1政治局会议后至8月18日上证指数交易热度下降04度6图2政治局会议后至8月18日沪深300交易热度下降10度6图3政治局会议后至8月18日中证1000交易热度下降32度6图4本周创业板指交易热度出现明显回落6图5政治局会议以来主要宽基指数的走势7图67月25日至8月4日个股累计收益率分布7图77月25日至8月18日个股累计收益率分布8图82010年以来A股出现过4次明显的政策底到市场底的组合9图9历史上从政策底到市场底的过程中领涨的行业10图10政治局会议以来大金融钢铁食品饮料等行业表现不错10图112012年10至11月融资余额在流通市值的占比不断增加11图122018年12月融资余额在流通市值的占比不断增加11图132022年4月下旬融资余额在流通市值的占比不断增加11图14今年8月中旬以来融资余额在流通市值的占比不断增加11图152012年11月中下旬A股成交额开始企稳12图162018年12月中下旬A股成交额能够维持稳定12图172022年4月下旬A股日度成交额稳定在8000亿元左右12图18今年8月中旬以来A股日度成交额稳定在7000亿元以上12图192018年10月18日至2019年1月3日北向资金累计净流入7240亿元13图202022年3月16日至4月26日北向资金累计净流入1951亿元13图21截至今年8月18日北向资金已连续10个交易日出现净流出13图22新增专项债发行规模14图23新增专项债发行进度14图24再融资一般债发行规模15图25再融资专项债发行规模15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023820图26国房景气指数走势16图27房地产开发投资同比增速16图28新开工和竣工同比增速16图29房屋销售面积和金额同比增速17图30近期重点城市按揭利率走势17图31票据利率仍维持在低位20图32地方债净融资额20图33国内粗钢产量21图34石油沥青装置开工率21图35全国电炉产能利用率21图36水泥熟料产能利用率21图37中国出口集装箱运价指数22图38当月提出回购预案数量剔除回购目的为股权激励注销的预案23表格目录表1地方债发行预测15表21-8月我国部分地方政府推进房地产市场优化政策梳理18请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023820市场再现三重谷底已具备以往历史底部特征政策预期从无到亢奋再回到冰点情绪也重回谷底市场急迫的心态和政策渐次落地之间的矛盾使政策预期重回冰点情绪也重回谷底政治局会议前市场对政策的预期非常低迷大多数投资者认为难有超预期的政策出现然而7月24日的政治局会议全面回应了市场的焦虑和关切并且在优化地产政策活跃资本市场化解债务风险等领域的表述明显改善了此前处于低位的政策预期极大提振了市场信心由于政策的研究和制定需要时间市场在短期内对政策趋于亢奋的期待与政策渐次落地之间的矛盾不断加深投资者所期待的政策迟迟不出导致政策预期再次回到冰点情绪也重回谷底从市场热度指标来看截至8月18日上证指数沪深300中证1000的交易热度分别为446度436度791度相较政治局会议7月24日结束当天分别下降了04度10度和32度自7月以来持续恢复的创业板交易热度在本周也出现了明显的回落指标的具体编制规则请参考A股策略聚焦20190310当前市场温度有多高图1政治局会议后至8月18日上证指数交易热度下降04度图2政治局会议后至8月18日沪深300交易热度下降10度市场温度指数上证指数市场温度指数沪深30010010090908080707060605050404030302020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图3政治局会议后至8月18日中证1000交易热度下降32度图4本周创业板指交易热度出现明显回落市场温度指数中证1000市场温度指数创业板指100809070806070506040503040203010200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023820政治局会议以来截至8月18日A股主要宽基指数均出现下跌超过70的个股区间涨跌幅为负具体来看政治局会议后主要宽基指数在政策预期的推动下均出现明显上涨7月25日至8月4日上证指数沪深300中证800中证1000国证2000创业板指科创50万得全A区间涨幅分别为392566511221146542265397在该时期内共有3157只个股的累计收益为正占比为609全部A股的平均涨幅为178中位数为114此后主要宽基指数均出现明显回落7月25日至8月18日上证指数沪深300中证800中证1000国证2000创业板指科创50万得全A区间涨跌幅分别为-102-056-103-433-439-130-487-184在该时间区间内共有3650只个股的累计收益为负占比为701全部A股的平均涨幅为-228中位数为-286图5政治局会议以来主要宽基指数的走势600400上证指数200沪深300中证800000中证1000-200国证2000创业板指-400科创50-600万得全A资料来源Wind中信证券研究部图67月25日至8月4日个股累计收益率分布满足横轴条件的股票数量只25002064200015351500100069450036436212900271002023072520230804区间涨跌幅资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023820图77月25日至8月18日个股累计收益率分布满足横轴条件的股票数量只2000178616001209120092380064933340026215251402023072520230818区间涨跌幅资料来源Wind中信证券研究部市场环境已具备以往历史底部的特征2010年以来A股出现过4次明显的政策底到市场底的组合12012年9月底在保监会发布的保险资产配置管理暂行办法保险资金投资债券暂行办法等13项政策文件也被称为险资投资新政13条的促进下险资大量入市同一时期汇金公司在二级市场上大量增持四大行的股份此后11月8日党的十八大胜利开幕提出了全面建成小康社会的目标进一步稳定了市场预期11月16日起A股的IPO暂停在一定程度上缓解了股票发行对流动性的虹吸2012年9月26日A股达到阶段性政策底的20042点并在此后的12月3日达到市场底的19598点22016年1月7日证监会出台上市公司大股东董监高减持股份的若干规定也被称为减持新规在很大程度上防范了大规模集中减持对市场造成的冲击此外在A股熔断机制推出后不久由于1月4日和1月7日A股两次下跌触发阈值暂停全天交易并加剧了市场恐慌上交所深交所和中金所均宣布自1月8日起暂停实施指数熔断机制1月26日中央财经领导小组第十二次会议研究供给侧结构性改革方案具体措施呼之欲出2016年1月7日A股达到阶段性政策底的31250点并在此后的1月28日达到市场底的26557点32018年10月19日国务院副总理刘鹤携一行两会的一把手集体喊话刘鹤表示政府高度重视股市的健康稳定发展促进股市健康发展一定要有针对性地推出新的改革举措银保监会主席提出三大举措维稳股市鼓励银行理财子公司资金入市要求银行稳妥处理股权质押鼓励险资入市央行行长表示人民银行正在研究继续出台有针对性的措施缓解企业融资困难问题推动实施民营企业债券融资股权融资支持计划支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放证监会主席也喊话六大举措提振市场信心如鼓励地方政府帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境促进其健康请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023820发展2018年10月18日A股达到阶段性政策底的24864点并在此后的2019年1月3日达到市场底的24644点42022年3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议研究经济形势和资本市场问题会议指出宏观经济运行方面要切实振作一季度经济货币政策要主动应对新增贷款要保持适度增长房地产方面要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措施平台经济治理方面要稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作红灯绿灯都要设置好促进平台经济平稳健康发展提高国际竞争力2022年3月15日A股达到阶段性政策底的30640点并在此后的4月26日达到市场底的28864点图82010年以来A股出现过4次明显的政策底到市场底的组合上证指数收盘价市场底政策底5500050000450004000035000312503000030640250002486428864265572464420000200421959815000资料来源Wind中信证券研究部平均来看从政策底到市场底的过程大概需要35个交易日期间大盘继续回落6左右且大金融食品饮料煤炭等行业表现较好在上述4次从政策底到市场底的过程中两个底部间的时间间隔分别为43155328个交易日平均数约为348个交易日且从政策底到市场底上证指数分别下跌了221500958平均下跌幅度为60行业层面中信一级行业分类口径下在上述4次磨底过程中表现最好的5个行业分别为房地产银行家电建筑汽车2012年银行煤炭食品饮料家电医药2016年综合农林牧渔通信电力设备及新能源房地产20182019年房地产银行煤炭食品饮料消费者服务2022年值得一提的是自今年7月政治局会议召开以来截至8月18日非银行金融房地产钢铁银行食品饮料等行业表现较好涨幅分别为1046647349232057与历史上政策底到市场底过程中领涨的行业有较大的重合请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023820图9历史上从政策底到市场底的过程中领涨的行业区间涨跌幅201510520160108201601280201209272012120320181019201901032022031620220426-5-10-15-20资料来源Wind中信证券研究部图10政治局会议以来大金融钢铁食品饮料等行业表现不错2023072520230818区间涨跌幅121086420-2-4-6-8钢铁建材银行建筑综合煤炭家电汽车机械医药传媒电子通信房地产计算机食品饮料交通运输轻工制造纺织服装商贸零售石油石化国防军工有色金属基础化工农林牧渔非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind中信证券研究部当前的市场环境在许多方面已经体现出从政策底到市场底的特征1融资余额在流通市值中的占比明显提高复盘可知从政策底到市场底的过程中特别是在临近市场底时融资余额在流通市值中的占比明显提高例如2012年9月28日至12月3日该融资余额占比从042增加至0492018年12月4日至2019年1月3日该比值从202增加至2152022年4月19日至26日该比值从237增加至253政治局会议以来A股融资余额在流通市值中的占比有所增加已经从7月28日的203增加至8月17日的211请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023820图112012年10至11月融资余额在流通市值的占比不断增加图122018年12月融资余额在流通市值的占比不断增加融资余额亿元融资余额亿元融资余额在流通市值占比右轴融资余额在流通市值占比右轴780050780022076004877002157400467207600210044700750020568004266004074002006400387300195资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图132022年4月下旬融资余额在流通市值的占比不断增加图14今年8月中旬以来融资余额在流通市值的占比不断增加融资余额亿元融资余额亿元融资余额在流通市值占比右轴融资余额在流通市值占比右轴165002551500021516000250149002121550024520915000148002402061450014700140002352031350023014600200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2成交金额开始逐步企稳历史复盘可知从政策底到市场底的过程中特别是在临近市场底时前期不断萎缩的成交金额逐渐企稳甚至开始回升例如2012年11月9日至12月3日A股成交规模结束了此前不断萎缩的态势日均成交额稳定在7101亿元左右2018年12月7日至2019年1月3日A股日均成交额稳定在24292亿元的水平结束了此前震荡下行的局面2022年4月18日至26日A股日均成交额能够稳定在81780亿元的水平政治局会议以来A股日度成交金额波动明显单日最大成交额能达到111万亿元7月31日最小值仅有6951亿元8月10日不过8月11日以来A股的成交金额开始逐步企稳能稳定保持在7000亿元以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023820图152012年11月中下旬A股成交额开始企稳图162018年12月中下旬A股成交额能够维持稳定成交金额亿元成交金额亿元1400500012004000100080030006002000400100020000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图172022年4月下旬A股日度成交额稳定在8000亿元左右图18今年8月中旬以来A股日度成交额稳定在7000亿元以上成交金额亿元成交金额亿元14000120001200010000100008000800060006000400040002000200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3私募仓位回调接近尾声历史复盘可知从政策底到市场底的过程中活跃私募基金的仓位会有惯性调减而在临近市场底时仓位的惯性回调接近尾声例如2018年10月第三周对中信证券渠道调研的活跃私募仓位水平为626该仓位在12月第四周下降至600降幅为26个百分点2022年3月第三周活跃私募的仓位水平为699该仓位在4月第四周下降至662降幅为37个百分点本周活跃私募的仓位水平为700与7月政治局会议前一周723的水平相比减少了23个百分点该降幅已经非常接近此前2次从政策底到市场底的过程中私募的减仓幅度4北向资金恢复净流入仍需等待复盘可知从政策底到市场底的过程中北向资金通常会出现持续净流入特别是其中的配置型资金具体来看2018年10月18日至2019年1月3日北向资金累计净流入7240亿元其中配置型资金交易型资金分别累计净流入5092亿元1786亿元2022年3月16日至4月26日北向资金累计净流入1951亿元其中配置型交易型资金分别累计净流入2098亿元118亿元政治局会议后至8月1日北向资金连续6个交易日出现净流入累计规模5363亿元此后8月7日至18日连续10个交易日出现净流出累计规模5306亿元其中配置型资金1669亿元交易型资金3357亿元北向资金恢复净流入依然需要时间请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023820图192018年10月18日至2019年1月3日北向资金累计净流入7240亿元配置型外资亿元交易型外资亿元托管于内资港资机构的资金亿元净流入亿元200150100500-50资料来源Wind中信证券研究部图202022年3月16日至4月26日北向资金累计净流入1951亿元配置型外资亿元交易型外资亿元托管于内资港资机构的资金亿元净流入亿元150100500-50-100-150-200资料来源Wind中信证券研究部图21截至今年8月18日北向资金已连续10个交易日出现净流出配置型外资亿元交易型外资亿元托管于内资港资机构的资金亿元净流入亿元200150100500-50-100-150资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023820政策积极信号已非常明确政策举措正不断落实须坚定信心财政政策会变得更加积极化债举措已在稳步推进广义财政仍有发力空间和必要性地方政府债的发行和使用将迎来边际提速受制于收入端的恢复进度上半年全国广义财政支出同比下滑36已经对经济产生负面拖累作用也未能达到2023年中央经济工作会定下的积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度由于经济复苏趋势的放缓如果下半年广义财政支出继续延续以收定支的模式容易陷入经济复苏放缓广义财政收入恢复放缓广义财政支出进一步放缓并拖累经济的循环下半年广义财政支出重新发力是大概率事件今年新增专项债发行节奏稳定8月发行速度较7月有所抬升截至8月7日以38万亿元作为全年发行额度目标测算的新增专项债的发行进度为688今年新增专项债发行节奏和2022年较为相近7月政治局会议召开后无论是发行日期的密度还是单日发行规模均有所抬升7月新增专项债为2457亿元中信证券研究部FICC团队预计8月可达到6000亿元7月24日政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用8月24日国常会提出要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额并在10月底前发行完毕在全年38万亿元的发行限额的前提下参考国家统计局每月公布的发行统计今年1到6月的新增专项债的发行规模为23万亿元而wind统计的7月新增专项债发行规模为2457亿元则8到12月剩余的发行限额为125万亿元中信证券研究部FICC团队考虑到历史上专项债提前发行表述出现后的1到2个月左右专项债会发行完毕认为若以9月底前发行完毕假设则89月单月发行规模在6000亿元左右我们预计随着近期政策端围绕加大专项债发行和使用力度的发声频频下半年广义财政支出较大概率有望扭转上半年负增长趋势图22新增专项债发行规模亿元图23新增专项债发行进度2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年2022年2023年50000100040000800300006002000040010000200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023820对于市场普遍关心的地方政府化债问题近期相关举措已稳步推进从目前来看债务化解的具体方式可分为两类主流方案1继续发行特殊再融资债券在隐债化解的关键窗口期建制县隐债化解试点有进一步扩容的可能性因此有望重启发行特殊再融资债券也可释放中央的维稳信号2地方政府与国有企业以及以银行为代表的金融机构协商化债借助外力缓解集中偿债压力为远期的平稳发展腾挪宝贵时间2022年在隐债控增化存的背景下债务融资环境边际趋紧应付债券占比出现下滑取而代之的是银行贷款规模占比的逆转上升未来由点及面推动降低核心成本部分存量债务展期适度债务置换甚至个别债务重组料将是大势所趋今年地方再融资券发行规模较高而8月以来再融资专项债发行节奏明显加快今年以来再融资一般债的发行规模处于历史相对高位二季度后的发行节奏明显抬升截至8月7日的年内累计发行规模已抬升至13606亿元远高于2019-20202022年同期水平略低于2021年13773亿元的同期高位今年专项债再融资券发行规模同样在7月后有所抬升同样与2021年的高水平已较为接近再融资专项债发行节奏在8月明显提速7月地方政府再融资债券发行规模为4074亿元中信证券研究部FICC团队预计8-9月再融资债券发行规模将保持在4500亿元以上图24再融资一般债发行规模亿元图25再融资专项债发行规模亿元2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年2022年2023年200001600014000150001200010000100008000600050004000200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表1地方债发行预测亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增一般债1346106271817826477649010001000300660新增专项债491233575299264727554038245760006535000再融资地方债17713422883231245353488407445474770178813441119地方政府债发行总64355761890051377554830270211154712305208814101119计地方政府债净融资64005250582284550522385306556346071151112145总计资料来源Wind中信证券研究部预测注8月以及之后的数据为预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023820地产领域的进一步宽松可期部分城市已衍生出多样化的放松举措7月地产基本面表现不佳预计政策将会继续积极加大托底力度根据国家统计局2023年1-7月商品房销售面积同比下降65降幅扩大12pcts销售额同比下降15由增转负7月单月商品房销售面积同比下降155降幅收窄27pcts销售金额同比下降193降幅扩大01pct2023年1-7月房屋新开工面积56969万平米同比下降245开发投资67717亿元同比降低85降幅均有扩大7月国房景气度指数为9378为2016年来最低值中信证券研究部房地产组跟踪的头部企业拿地谨慎且聚焦高线城市意味着短期新开工规模很难有明显改善7月24日政治局会议对房地产市场做出新的定调随后重点城市及相关部委都做了回应住建部长倪红表示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施房地产组进一步认为政策目标在于防范系统性风险避免房价过快下行阻断信用风险蔓延推动行业行稳致远发展政策会持续出台以达到调控目标当前政策工具箱储备仍然丰富一二线城市四限还有放松空间公积金个贷率还有提升潜力按揭利率有望继续下降图26国房景气指数走势106104102100989694929088862012-022011-022011-062011-102012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源Wind中信证券研究部图27房地产开发投资同比增速图28新开工和竣工同比增速新开工竣工40503540303025202010150105-100-20-5-30-10-40-15-502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320112008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232007资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为前7月资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为前7月请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023820图29房屋销售面积和金额同比增速图30近期重点城市按揭利率走势销售面积销售额平均放款周期右首套二套100806080706055604050504020453002040-2010350-40190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221023012304230720162008200920102011201220132014201520172018201920202021202220232007资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为前7月资料来源贝壳研究院中信证券研究部过去一周央行的超预期降息或为接下来推动银行降低存量房贷利率做准备2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利MLF操作利率分别比上次降低10bp和15bp央行时隔2个月后再次降息超市场预期而且MLF降息幅度为15bp超过此前10bp的降幅在本轮降息周期中2022年1月2022年8月和2023年6月央行曾进行MLF和逆回购降息间隔时间分别为10个月和8个月因此在今年6月降息后市场预期下次降息会间隔较长时间央行时隔2个月便再次降息明显超出市场预期幅度方面前三次降息都是MLF和逆回购各下调10bp而本次MLF下调15bp这也是2019年MLF常态化操作以来首次MLF和逆回购非对称降息央行降息或许也是为推动银行降低存量房贷利率做准备8月4日四部门新闻发布会上央行表示将指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率央行降低MLF和逆回购利率有利于降低银行的负债成本银行可以进一步向存量房贷的贷款人让利降低存量房贷利率这有利于稳定居民房贷减少提前还贷行为中信证券研究部宏观组预计8月21日LPR报价也会进行下调重点关注5年期LPR下调幅度是否会超过15bp另外存款利率可能也会在近期进行下调年初以来各地方政府积极推进房地产市场优化政策已衍生出多样化的举措年初以来房地产市场持续低迷各地方政府因地制宜不断优化加码稳地产政策据中指研究院监测数据显示1-8月全国已有超百省市县优化调整房地产政策出台调控措施超360次目前的政策内容已呈现多样化趋势包括不限于公积金支持政策购房补贴政策优化限购降低首付比例及房贷利率房票安置带押过户放松二手房限售放松限价等等其中多地政府针对需求释放的限购限售政策已经积极出台优化举措据克而瑞研究中心统计截至7月广州长沙厦门武汉等14城已放松限购湖南省及青岛合肥等十余城市已放松限贷深圳常州无锡等7城市已放松限价郑州厦门青岛等城市已放松限售等我们预计此类政策有望帮助平稳房地产市场供需关系帮助相关企业盘活资产充实现金流请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023820表21-8月我国部分地方政府推进房地产市场优化政策梳理今年以来地方主要措施相关地方政府及举措细节近百城调整住房公积金政策一线城市中深圳上海广州均调整了多孩家庭公积金贷款额度北京优化公公积金支持政策积金提取条件二线城市中乌鲁木齐大连济南长沙太原杭州合肥郑州宁波苏州南昌等城市均降低公积金首付比例或提高贷款额度已有超50城执行购房补贴政策补贴方式主要包括按套或面积一次性补贴一次性或分期拨付契税补贴发购房补贴政策放消费券补贴人才购房补贴购房价款的一定比例补贴等放松限购区域以热门二线城市为代表如杭州临平余杭钱塘区部分街道纳入差异化限购范围非户籍居民满足1个月社保即可在当地购房合肥庐阳区部分乡镇购买住房不限购郑州荥阳深汕特别合作区等地优化限购区放开限购同时住房政策针对特定人群持续优化调整如长沙对人才放松购房限制条件合肥对老年成员家庭及多孩家庭增加限购套数降低首付比例及房贷利率超40城的首套利率跌破4南宁温州的首付比例低至202023年以来南京无锡重庆南昌青岛等地均启动房票安置房票安置带押过户北京地区工农中建等银行均已启动带押过户业务办理杭州5月末成功办理首单涉省直公积金带押过户二手房云办证业务深圳亦将带押过户覆盖至公积金业务资料来源新京报中指研究院诸葛数据研究中心中信证券研究部活跃资本市场政策率先落地放松优质证券公司资本约束超市场预期活跃资本市场提振投资者信心一揽子政策率先得到明确落实根据新华社报道在7月24日召开的政治局会议明确提出要活跃资本市场提振投资者信心之后8月18日证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况1在加快投资端改革方面证监会将放宽指数基金注册条件提升指数基金开发效率鼓励基金管理人加大产品创新力度推进公募基金费率改革全面落地降低管理费率水平等政策2在提高上市公司投资吸引力方面证监会将推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性持续增长性和可预期性支持上市公司开展股份回购合理把握IPO再融资节奏完善一二级市场逆周期调节等政策3在优化完善交易机制方面该负责人表示将降低证券交易经手费同步降低证券公司佣金费率进一步扩大融资融券标的范围降低融资融券费率将ETF纳入转融通标的等政策4在激发市场机构活力方面证监会将优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率实施融资融券逆周期调节在杠杆风险总体可控的前提下研究适度降低场内融资业务保证金比率5在统筹提升A股港股活跃度方面证监会将持续优化互联互通机制进一步拓展互联互通标的范围在港股通中增设人民币股票交易柜台在香港推出国债期货及相关A股指数期权同时支持在美上市中概股在香港双重上市6在形成活跃资本市场合力方面近期证监会加大跨部委沟通协调抓紧研究推动若干重要举措例如推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制引导和支持银行理财资金积极入市支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场等放松优质证券公司资本约束超市场预期证券行业迎来高质量发展期有望推动行业头部集中1经纪业务方面随着市场交易佣金率与渠道费率的下降倒逼证券公司推动以投顾服务为核心的财富管理转型依托生态建设和资产配置能力持续优化投资者的服务体验构筑自身核心竞争力2投行业务方面在融资节奏稳步控制的情况下能否以并购重组为突破点助力上请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023820市公司质量改善并提升财务顾问收入将是未来关注点具有资产发掘能力和风险定价能力的证券公司有望脱颖而出3资管业务方面随着公募产品投资范围的扩容能否在逐步完善的多空机制下在不同市场环境中为投资者创造超额收益将是资管机构主动管理能力核心体现行业格局可能围绕主动管理能力重新洗牌同时指数化浪潮下率先通过指数构建能力和渠道能力实现规模效应的资管机构同样有望构筑坚实的竞争壁垒并实现高速发展4重资产业务方面证监会明确提出优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率的改革方向长期来看头部优质证券公司有望通过发展客需投资交易业务从而提升经营效率改善服务资本市场的能力带动行业ROE和估值水平的提升5国际业务方面随着互联互通机制持续优化海外挂钩A股衍生品种类持续扩容海外上市和回港上市逐步正常化以及海外REITS发行的持续提升证券公司海外经纪投行资管和投资交易业均将显著受益在新一轮资本市场改革中专业化和国际化是证券公司发展的核心方向头部证券公司有望通过杠杆率扩容和资本市场深度开放持续深化重资本业务和国际业务的领先优势同时通过公司内部协同能力和总部赋能能力的发挥逐步构筑在轻资本业务端的竞争力推动行业格局逐步走向头部集中政策起效及市场情绪的扭转需要时间须保持耐心政策效果的最早体现可能要到9月但8月经济数据不会进一步恶化社融方面预计8月存量社融规模增长有望与7月持平一方面从票据利率来看截至8月18日6月期国股行银票转贴现利率仅为107因票据融资冲量票据利率在7月中下旬由7月17日的141的中高水平快速下行至7月28日的102进入8月票据利率在8月1日小幅反弹至128后持续走低当下107的转贴现利率已接近7月末低点水平反映当下资金面相对宽松预计8月信贷投放或仍有较大压力仍需进一步观察下旬票据利率情况另一方面8月地方政府债券发行量较大截至8月18日8月以来地方政府债总发行量已达10439亿元净融资额达4526亿元分别较2022年8月全月增长6530亿元3439亿元8月政府债券发行显著放量中信证券研究部宏观组认为尽管8月以来票据利率维持低位信贷投放可能依旧偏弱但政府债发行提速放量有望支撑存量社融维持89的同比增长与7月持平请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023820图31票据利率仍维持在低位资料来源Choice中信证券研究部图32地方债净融资额亿元资料来源Wind中信证券研究部注2023年8月数据截至8月18日从高频数据来看8月国内经济正展现出积极变化工业生产方面开工率与产能利率指标均表现出明显的同比高增长或环比复苏8月上旬国内钢铁企业日均粗钢产量为29525万吨天旬度环比变动0668月以来粗钢产量同比增长729较7月增加103个百分点本周2023年8月12日-2023年8月18日247家钢厂高炉开工率为84097月末为8214截至8月16日国内石油沥青装置开工率已恢复至458较7月3575的平均水平回升101pcts较去年8月同比增86pcts截至8月11日全国电炉产能利用率为5493较去年8月497的平均水平同比提高52pcts截至8月16日水泥熟料产能利用率为5977已较7月572的平均水平回升7月受暴雨和洪涝灾害等极端天气影响国内工业生产和基建投资受到较大冲击从高频数据来看8月起开工和产能指标已出现底部改善迹象预计8月下旬工业生产和基建投资有望进一步环比回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明20