7月政治局会议对政策的定调较为积极，8月料将迎来政策兑现期。预计8月市场走势取决于政策落地的速度和力度。对于股票市场而言，估值偏低、经济磨底回升和政策定调积极三大因素可能共同决定了股市下跌风险有限，但在“弱复苏”的宏观环境下，未来股市可能仍以结构性机会为主，市场风格可能将迎来快速轮动；债市在调整之后已经具备一定的配置价值，预计未来宽松货币政策落地后，长端利率仍有下行空间。
　　▍宏观：经济磨底，拐点将至。今年3月以来，经济增速持续回落。7月制造业PMI仍处于荣枯线以下，显示经济尚未完全摆脱下行压力。不过，库存周期和PPI这两大拐点正在逐步显现，经济增速回落压力最大的时点可能正在逐渐过去，未来宏观环境的基调可能正从快速下行向底部震荡回升切换。
　　▍政策：积极定调后，关注政策的速度和力度。相比于4月的在政治局会议，7月政治局会议对当前宏观形势的表述更为严峻，对后续政策的定调也更为积极。政策基调超预期后，更需关注政策落地的速度和力度。市场可能因此进入新的观察期：若有关部门对政治局会议所部署的各类政策快速响应，则市场风险偏好有望进一步回升；若政策落地速度偏缓或力度偏弱，则市场基调可能重回“弱复苏”。
　　▍海外：外资流入拐点已至？7月最后一周，随着内外环境的共同改善，北向资金加速流入。未来外资流入的速度或取决于海外紧缩周期和国内经济基本面两大因素的变化。一方面，美联储加息尾声临近的迹象更为明确，但转向降息的阻力较强；另一方面，国内经济开启磨底阶段，多个拐点有望逐步显现。整体而言，未来跨境资金有望逐步回流人民币资产，不过回流速度可能会受到美联储转向降息速度偏慢、以及国内经济复苏斜率抬升速度偏缓的负面影响。
　　▍大类资产策略判断
　　股票：风险缓释，博弈仍存。股债性价比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平；随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认，A股反弹所面临的阻力也将逐渐减弱；7月政治局会议对未来政策定下积极基调后，投资者风险偏好整体有望回升。估值、基本面和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大。不过，在经济磨底阶段，宏观环境的基调可能仍是“弱复苏”。预计在这样的环境下，A股市场可能仍以结构性机会为主。预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升，市场风格可能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换。
　　债券：利率调整带来配置机会。政治局会议后，10年期国债收益率回升至2.66%附近，已高于MLF利率。而历史上，当经济下行压力尚未完全解除时，10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态，因此，债市的配置价值再度显现。预计下半年降准、降息均有可能落地，在宽松货币政策的助力下，长端利率可能仍有下行空间
　　商品：企稳回升在望。随着经济基本面的逐步改善，以及限产逐渐落地，黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续。而短期来看，高利率对美国经济基本面的影响有限，二季度美国GDP环比折年率达2.4%，同样对大宗商品价格形成支撑。预计在我国经济基本面磨底回升、美国经济衰退风险减弱的带动下，黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续。
　　▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期

研究报告全文：政策兑现期开启2023年8月大类资产配置月报202383中信证券研究部核心观点7月政治局会议对政策的定调较为积极8月料将迎来政策兑现期预计8月市场走势取决于政策落地的速度和力度对于股票市场而言估值偏低经济磨底回升和政策定调积极三大因素可能共同决定了股市下跌风险有限但在弱复苏的宏观环境下未来股市可能仍以结构性机会为主市场风格可能将迎来快速轮动债市在调整之后已经具备一定的配置价值预计未来宽松货币政策落地后长端利率仍有下行空间明明中信证券首席经济宏观经济磨底拐点将至今年3月以来经济增速持续回落7月制学家造业PMI仍处于荣枯线以下显示经济尚未完全摆脱下行压力不过库S1010517100001存周期和PPI这两大拐点正在逐步显现经济增速回落压力最大的时点可能正在逐渐过去未来宏观环境的基调可能正从快速下行向底部震荡回升切换政策积极定调后关注政策的速度和力度相比于4月的在政治局会议月政治局会议对当前宏观形势的表述更为严峻对后续政策的定调也更7为积极政策基调超预期后更需关注政策落地的速度和力度市场可能余经纬大类资产配置首席因此进入新的观察期若有关部门对政治局会议所部署的各类政策快速响分析师应则市场风险偏好有望进一步回升若政策落地速度偏缓或力度偏弱S1010517070005则市场基调可能重回弱复苏海外外资流入拐点已至7月最后一周随着内外环境的共同改善北向资金加速流入未来外资流入的速度或取决于海外紧缩周期和国内经济基本面两大因素的变化一方面美联储加息尾声临近的迹象更为明确但转向降息的阻力较强另一方面国内经济开启磨底阶段多个拐点有望逐步显现整体而言未来跨境资金有望逐步回流人民币资产不过回赵云鹏FICC分析师流速度可能会受到美联储转向降息速度偏慢以及国内经济复苏斜率抬升S1010521120002速度偏缓的负面影响大类资产策略判断股票风险缓释博弈仍存股债性价比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认A股反弹所面临的阻力也将逐渐减弱7月政治局会议对未来政策定下积极基调后投资者风险偏好整体有望回升估值基本面和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大不过在经济磨底阶段宏观环境的基调可能仍是弱复苏预计在这样的环境下A股市场可能仍以结构性机会为主预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升市场风格可能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换债券利率调整带来配置机会政治局会议后10年期国债收益率回升至266附近已高于MLF利率而历史上当经济下行压力尚未完全解除时10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态因此债市的配置价值再度显现预计下半年降准降息均有可能落地在宽松货币政策的助力下长端利率可能仍有下行空间证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明年月大类资产配置月报20238202383商品企稳回升在望随着经济基本面的逐步改善以及限产逐渐落地黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续而短期来看高利率对美国经济基本面的影响有限二季度美国GDP环比折年率达24同样对大宗商品价格形成支撑预计在我国经济基本面磨底回升美国经济衰退风险减弱的带动下黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期海外风险事件负面冲击超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月大类资产配置月报20238202383目录2023年7月大类资产走势回顾5宏观经济磨底拐点将至6政策积极定调后关注政策的速度和力度9海外外资流入拐点已至11大类资产策略判断13股票风险缓释博弈仍存13债券利率调整带来配置机会13商品企稳回升在望14风险因素15插图目录图1组合表现5图22023年7月大类资产走势回顾5图3今年二季度经济下行压力较大6图47月制造业PMI仍处于荣枯线以下6图5从主动去向被动去切换的迹象更为明确7图6库存周期对经济冷暖的指示意义较强7图7近半数行业的库存增速处于2013年以来的20分位数以下7图8大宗商品价格开始企稳回升9图9从7月开始PPI的高基数效应将明显改善9图10企业盈利周期变动跟随通胀周期9图11股债市场已对风险偏好的回升有所反应11图127月最后一周北向资金单周净买入量创今年2月以来的最大值12图13核心通胀尤其是住宅项回落速度偏慢12图14股债性价比仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平附近13图15PMI位于荣枯线以下时10年国债收益率处于MLF利率以下是常态14图168月之后MLF到期量明显抬升亿元14表格目录表12023年8月战术资产配置观点政策兑现期开启4表2近半数行业的库存增速处于2013年以来的20分位数以下7表3相比于4月政治局会议7月政治局会议对政策表态更为积极10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月大类资产配置月报20238202383表12023年8月战术资产配置观点政策兑现期开启配置建议组合比例资产类别核心逻辑变化低配平配增配评分均衡建议股票资产189931092股票风险缓释博弈仍存股债性价-金融板块15174174比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认A股反弹所面周期板块-20129161临的阻力也将逐渐减弱7月政治局会议对未来政策定下积极基调后投资者风险偏好整体有望回升估值基本面-消费板块10268202和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大不过在经济磨底阶段宏观环境的基调可能仍是弱复苏预计在-成长板块25251347这样的环境下A股可能仍以结构性机会为主预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升市场风格可-港股20171209能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换债券资产1879248133债券利率调整带来配置机会政治局-利率债2025152763会议后10年期国债收益率回升至266附近已高于MLF利率而历史上当经济下行压力尚未完全解除时10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态因此债市的配置价值再度显信用债-1554105370现预计下半年降准降息均有可能落地在宽松货币政策的助力下长端利率可能仍有下行空间大宗商品-02583276-黑色金属-05070017商品企稳回升在望随着经济基本面-有色金属-05067017的逐步改善以及限产逐渐落地黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续而短期来看高利率对美国经济基本面的影响有限二季度美国GDP环-能源化工-05077023比折年率达24同样对大宗商品价格形成支撑预计在我国经济基本面磨底回升美国经济衰退风险减弱的带动下-农产品00147069黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续-贵金属05221149房地产00000000政策底已至基本面处于磨底过程现金-10500500央行可能维护流动性合理充裕合计100100资料来源中信证券研究部注评分的范围是-55其中5代表最大程度增配-5代表最大程度低配0代表平配组合配置比例依据动态风险预算模型计算均衡比例为被动投资组合建议比例为结合主观观点后计算的结果请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月大类资产配置月报20238202383图1组合表现被动组合净值主动组合净值112110108106104102100098资料来源Wind中信证券研究部2023年7月大类资产走势回顾图22023年7月大类资产走势回顾151050-5A铜铝100300500500225DAX指数焦炭豆粕黄金螺纹铁矿棕榈动煤玉米CAC40LMELMERTS沪深标普中证日经万得全德国创业板指恒生指数上证指数中证转债国债指数美元指数法国布伦特原油企业债指数美元兑日元英国富时美元兑人民币纳斯达克指数资料来源Wind中信证券研究部2023年7月海内外积极因素共振全球主要大类资产表现均不差1国内方面经济开启磨底阶段7月PMI虽仍处于荣枯线以下但较6月出现边际改善且7月政治局会议对未来一段时间内的政策定调积极投资者对未来经济预期和风险偏好双双改善2海外方面美联储再度加息25bps但鲍威尔在讲话中保留了未来政策灵活性市场对9月再度加息的预期有所下调请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年月大类资产配置月报20238202383宏观经济磨底拐点将至今年3月以来经济增速持续回落进入三季度后经济增速仍尚未完全摆脱下行压力自今年3月以来经济复苏斜率持续走低今年二季度GDP的两年平均增速仅为335较一季度465的增速明显回落7月制造业和服务业分化的格局仍在延续制造业PMI较6月小幅回升03pct至493但仍处于荣枯线以下显示经济已经开启磨底阶段不过尚未完全摆脱下行压力短期来看预计宏观环境的主基调仍将是弱复苏图3今年二季度经济下行压力较大2021202220231871181086420Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4GDP增速两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部图47月制造业PMI仍处于荣枯线以下中国制造业PMI中国非制造业PMI服务业585654525048464442402022-052021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072021-01资料来源Wind中信证券研究部不过宏观环境的两大拐点正在逐步显现经济增速回落压力最大的时点可能正在逐渐过去未来宏观环境的基调可能正从快速下行向底部震荡切换拐点之一库存周期拐点逐步确认经济景气度整体有望企稳回升6月工业企业库存同比增速进一步回落至22处于2002年以来的7分位数左右正逐步接近历史最低水平此外工业企业利润累计同比跌幅也收窄至-168显示库存周期由主动去向被动去阶段切换的迹象更为明确而库存周期对经济周期的指示意义较强当库存增速逐步触底反弹时往往意味着经济景气度也将企稳回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年月大类资产配置月报20238202383图5从主动去向被动去切换的迹象更为明确图6库存周期对经济冷暖的指示意义较强中国工业企业产成品存货同比库存增速PMIMA12右工业企业利润累计同比右355625200305420150251510020521510501050505480-500-5462021-052020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042023-062005-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图7近半数行业的库存增速处于2013年以来的20分位数以下库存增速历史分位数右20100801060040-1020-200纺织金属制品食品制造医药制造家具制造汽车制造仪器仪表制造通用设备制造专用设备制造农副食品加工造纸及纸制品化学纤维制造非金属矿物制品煤炭开采和洗选橡胶和塑料制品非金属矿物制品黑色金属矿采选有色金属矿采选纺织服装服饰石油和天然气开采开采专及辅助性活动电气机械及器材制造电气机械及器材制造酒饮料和精制茶制造印刷和记录媒介的复制木材加工及木竹藤铁路船舶航空航天和计算机通信和其他电子皮革毛皮羽毛及其制文教工美体育和娱乐化学原料及化学制品制造黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工上游中游下游资料来源Wind中信证券研究部表2近半数行业的库存增速处于2013年以来的20分位数以下库存增速行业历史分位数2023年6月2023年6月2023年5月2023年4月煤炭开采和洗选1531771627980石油和天然气开采-168-12-107780开采专及辅助性活动781651377190化学原料及化学制品制造-0561821400上游橡胶和塑料制品001091140化学纤维制造-132-103-75080非金属矿物制品538951840黑色金属矿采选-10818241310请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年月大类资产配置月报20238202383库存增速行业历史分位数2023年6月2023年6月2023年5月2023年4月黑色金属冶炼及压延加工-122-112-54700有色金属矿采选-29-33-213330有色金属冶炼及压延加工26331053240非金属矿物制品538951840电气机械及器材制造6249993150仪器仪表制造1221311455350通用设备制造262135780中游专用设备制造121321286050金属制品-45-4-23000铁路船舶航空航天和其他运输设备制造944126660计算机通信和其他电子设备制造07-04611220农副食品加工5462785260食品制造681121355520酒饮料和精制茶制造6874334030医药制造1139783940纺织1709112100纺织服装服饰-37-36-23000皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋2834311750下游文教工美体育和娱乐用品制造664983070家具制造-18-17-24170造纸及纸制品-1302341490印刷和记录媒介的复制-31-46-56260木材加工及木竹藤棕草制品7278953770电气机械及器材制造6249993150汽车制造57871193150资料来源Wind中信证券研究部拐点之二预计PPI拐点即将显现企业盈利能力改善进程有望加速原油螺纹钢铝等大宗商品价格已经呈现企稳回升迹象预计PPI进一步大幅环比走弱可能性较低且进入三季度后PPI的高基数效应也将逐步改善预计在这两大因素的共同助推下PPI同比增速有望在7月迎来拐点而我国企业盈利周期和通胀周期的走势高度同步PPI拐点出现后企业盈利改善进程也有望加速不过也需警惕房地产投资缺位的情况下PPI回升速度偏弱的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年月大类资产配置月报20238202383图8大宗商品价格开始企稳回升图9从7月开始PPI的高基数效应将明显改善螺纹钢原油LME铝对PPI拉动生活资料对PPI拉动生产资料180PPI16015140101205100080-560-102021-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源Wind中信证券研究部注以2022-01-05价格为基准资料来源Wind中信证券研究部图10企业盈利周期变动跟随通胀周期PPI万得全AEPS增速右1560104052000-5-20-10-40资料来源Wind中信证券研究部政策积极定调后关注政策的速度和力度相比于4月的在政治局会议7月政治局会议对当前宏观形势的表述更为严峻对后续政策的定调也更为积极7月政治局会议指出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻相较于4月会议中当前我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力还不强需求仍然不足经济转型升级面临新的阻力推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战的表述7月会议对宏观形势的表述更为严峻对应的政策部署也更为积极并且除了市场普遍预期的数字经济汽车等领域的产业政策以及总量和结构性货币政策工具本次会议还提及了活跃资本市场提振投资者信心我国房地产市场供求关系发生重大变化制定实施一揽子化债方案和把稳就业提高到战略高度通盘考虑等超预期表述请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年月大类资产配置月报20238202383表3相比于4月政治局会议7月政治局会议对政策表态更为积极7月政治局会议4月政治局会议当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外当前我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力还经济表述部环境复杂严峻疫情防控平稳转段后经济恢复是不强需求仍然不足经济转型升级面临新的阻力一个波浪式发展曲折式前进的过程我国经济具有推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调发展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来形成格局全面深化改革开放加大宏观政策调控力度推动高质量发展的强大动力统筹推动经济运行持续经济工作思路着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改隐患持续化解乘势而上推动经济实现质的有效提善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升升和量的合理增长和量的合理增长要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所和政策储备要继续实施积极的财政政策和稳健的货在币政策延续优化完善并落实好减税降费政策积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准宏观政策发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持科技有力形成扩大需求的合力要改善消费环境促进创新实体经济和中小微企业发展要保持人民币汇文化旅游等服务消费要发挥好政府投资和政策激励率在合理均衡水平上的基本稳定要活跃资本市场的引导作用有效带动激发民间投资提振投资者信心要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地策支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚生保稳定工作促进房地产市场平稳健康发展推房地产性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展动建立房地产业发展新模式在超大特大城市积极稳要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲规划建设保障性住房置房产要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债地方债务要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务方案要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系既要大力推动现代化产业体系建设加快培育壮大战略要逆势而上在短板领域加快突破也要顺势而为性新兴产业打造更多支柱产业在优势领域做大做强要推动数字经济与先进制造业现代服务业深度融合要夯实科技自立自强根基培育壮大新动能要巩固促进人工智能安全发展和扩大新能源汽车发展优势加快推进充电桩储能产业政策要推动平台企业规范健康持续发展等设施建设和配套电网改造要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育要重视通用人工智能发展营造创新生态重视防范休闲文化旅游等服务消费风险要制定出台促进民间投资的政策措施要推动平台企业规范健康发展鼓励头部平台企业探索创新扩大高水平对外开放要把吸引外商投资放在更加重要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高要的位置稳住外贸外资基本盘要支持有条件的自对外开放标准经贸规则推动改革开放先行先试要精心办好贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则开第三届一带一路国际合作高峰论坛展改革开放先行先试要加大民生保障力度把稳就业提高到战略高度通盘考虑兜牢兜实基层三保底线扩大中等收入群要切实保障和改善民生强化就业优先导向扩大高民生体要加强耕地保护和质量提升巩固拓展脱贫攻坚校毕业生就业渠道稳定农民工等重点群体就业成果全面推进乡村振兴要坚决防范重特大安全事故发生保障迎峰度夏能源电力供应资料来源新华社央视新闻中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年月大类资产配置月报20238202383政策基调超预期后更需关注政策落地的速度和力度超预期的政策有望助力市场风险偏好回升不过预计股债市场可能在短期内充分定价风险偏好的回升随后其走势有望向基本面回归因此政策对资产价格的影响最终取决于政策能否带动经济复苏斜率回升也就是说市场后续演绎路径更容易受到政策落地速度和力度的影响市场可能因此进入新的观察期若有关部门对政治局会议所部署的各类政策快速响应则市场风险偏好有望进一步回升若政策落地速度偏缓或力度偏弱则市场基调可能重回弱复苏图11股债市场已对风险偏好的回升有所反应万得全A10年期国债收益率右5300305200295100285000274900264800252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部海外外资流入拐点已至7月最后一周随着内外环境的共同改善北向资金加速流入7月最后一周北向资金累计净买入近350亿元为今年2月以来的最大单周净买入北向资金的加速流入或源于内外环境的共同改善一方面虽然7月美联储加息25bps但鲍威尔在讲话中保留了未来政策灵活性市场对于9月再度加息的预期有所减弱海外投资者风险偏好进一步上行A股同样从中受益另一方面政治局会议提振了境内外投资者信心在对国内复苏斜率抬升预期的推动下A股对海外投资者的吸引力有所提升人民币汇率的低位反弹也助力了近期外资的快速流入请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年月大类资产配置月报20238202383图127月最后一周北向资金单周净买入量创今年2月以来的最大值6005004003002001000-100-200-300-400-500资料来源Wind中信证券研究部外资流入的拐点是否已至一看海外紧缩周期美联储加息已近尾声但通胀粘性仍存降息时点尚远二看国内经济基本面经济复苏斜率有望逐步抬升人民币汇率有望持续回升预计A股对外资吸引力将逐步加强整体而言预计跨境资金有望逐步回流人民币资产一方面7月美联储加息25bps后鲍威尔表示当前的利率水平已经是有限制性的加息的影响尚未完全体现加息尾声临近的迹象更为明确不过美国通胀粘性堪忧核心服务项特别是住宅项通胀回落速度偏慢且7月之后通胀基数效应对CPI读数走低的贡献将逐步减弱因此美联储转向降息的阻力较强另一方面国内经济开启磨底阶段多个拐点有望逐步显现这一点在前文已有详细阐述整体而言预计在美联储加息尾声临近国内经济增速下行压力最大阶段结束的环境下外资大幅流出风险已经明显降低未来跨境资金有望逐步回流人民币资产不过回流速度可能会受到美联储转向降息速度偏慢以及国内经济复苏斜率抬升速度偏缓的负面影响图13核心通胀尤其是住宅项回落速度偏慢美国CPI同比美国核心CPI同比美国CPI住宅同比1008060402000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年月大类资产配置月报20238202383大类资产策略判断股票风险缓释博弈仍存估值基本面和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大首先即使在经历7月末的快速上涨后A股当前估值仍处于偏低水平截至7月末以万得全A非金融非石油石化构造的股债性价比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平其次经济可能已经开启磨底阶段随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认A股反弹所面临的阻力也将逐渐减弱最后7月政治局会议对未来政策定下积极基调后投资者风险偏好整体有望回升预计在三大积极因素的共同作用下A股短期下行风险不大图14股债性价比仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平附近股债性价比AVG-2STD-STDSTD2STD00-05-10-15-20-25-30-35-40-452011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部弱复苏环境下后续A股走势可能仍以震荡为主配置过程中寻找合适的方向可能更为重要经济磨底阶段宏观环境的基调可能仍是弱复苏预计在这样的环境下主要宽基指数可能延续震荡格局A股可能仍以结构性机会为主预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升市场风格可能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换债券利率调整带来配置机会政治局会议后长端利率重回高位当前点位再度具备一定的配置价值7月政治局会议召开后政策端的积极表态了引发了长端利率的快速调整截至7月末10年期国债收益率回升至266附近已高于MLF利率而历史上当经济下行压力尚未完全解除PMI位于荣枯线以下时10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态因此随着10年期国债收益率重回高位债市的配置价值再度显现预计长端利率有望偏强震荡运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年月大类资产配置月报20238202383图15PMI位于荣枯线以下时10年国债收益率处于MLF利率以下是常态中国10年期国债收益率中期借贷便利MLF利率1年PMI右4354415339523751503549334831472946274525442016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部货币政策仍有宽松空间长端利率下行可期在7月14日召开的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上央行邹澜司长提及综合运用存款准备金率中期借贷便利公开市场操作等多种货币政策工具而7月政治局会议再度强调发挥总量和结构性货币政策工具作用这被市场普遍认为是降准落地前的预告预计降准有望在MLF到期量较大的8月或9月率先落地而进入四季度后若经济复苏斜率仍处于偏低水平加之年内通胀无忧则降息也有再度落地的可能预计在宽松货币政策的助力下中长期来看长端利率仍有下行空间图168月之后MLF到期量明显抬升亿元中国中期借贷便利MLF到期量1200010000800060004000200002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122021-01资料来源Wind中信证券研究部商品企稳回升在望随着国内经济开启磨底阶段黑色系等大宗商品需求有望逐步回暖叠加限产等供给端扰动因素预计黑色系商品价格有望逐步企稳回升美国经济的强劲表现也有望带动有色金属价格反弹随着经济基本面的逐步改善以及限产逐渐落地黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续而短期来看高利率对美国经济基本面的影响有限二季度美国GDP环比折年率达24同样对大宗商品价格形成支撑预计在我国经济基本面磨底回升美国经济衰退风险减弱的带动下黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年月大类资产配置月报20238202383风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期海外风险事件负面冲击超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利17