核心观点
　　当前市场上有许多关于“中国是否会走上日本三十年前的老路”的担忧，主要包括“经济增速下台阶论”、“资产负债表衰退论”、“人口红利衰减论”三种典型论调，虽各有合理之处但均失之片面。从决定“国家竞争潜力”的六个维度比较中国与三十年前的日本，中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外，在外需潜力、内需潜力、政策能力、产业实力和资源禀赋五个维度均明显优于日本。从更深层次的原因看，产业是一国实现战略突围的决定性变量，日本之所以步入长期衰退也是来源于其产业实力的衰落。和三十年前的日本相比，中国的产业政策更加独立自主、科学有效，产业发展潜力巨大，中国并不会走上日本“失去的三十年”的老路。
　　▍近三十年日本经济表现出GDP在全球所占份额大减、人均收入水平下降、长期通缩、私人部门消费与投资低迷、货币政策失灵等“症状”，陷入“失去的三十年”。以1990年代初期的资产泡沫破裂为导火索，日本经济陷入衰退。但这不是一次简单的经济下行周期，而是一场长达三十年持续衰退的序章。“失去的三十年”期间，日本GDP在全球所占份额从巅峰时期的18%跌至2022年的5.1%，人均收入水平自1997年以来出现明显下降，经济陷入长期通缩，私人消费和私人投资持续低迷，出现货币政策失灵与流动性陷阱。今年二季度以来我国宏观经济增长动能有所减弱，并出现若干“日本病”迹象，市场担忧中国是否会走上日本三十年前的老路。
　　▍从决定“国家竞争潜力”的六个维度比较中国与三十年前的日本，中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外，在其他五个维度均明显优于日本，中长期维度看并不会走上日本“失去的三十年”的老路。具体分析如下：
　　（1）外需潜力：中国出口对美国的依赖程度远低于日本，贸易合作伙伴更为多元；中日两国都曾与美国发生贸易摩擦，但中国在全球的出口份额反而逆势上升；中国具有印度、越南等后发经济体难以匹敌的优势，外需韧性强。
　　（2）内需潜力：中国城镇化率仅与1960年代的日本相当，城镇化率提升将伴随基建、房地产、消费等需求进一步释放；和三十年前的日本相比，中国居民消费潜力尚未充分释放；中国有超大规模市场，内需释放空间大。
　　（3）政策能力：日本汇率政策被美国高度“绑架”，“广场协议”后日元的持续升值严重影响出口导向战略，中国汇率政策独立性更强；日本财政政策缺乏持续性，中国财政政策更积极且“大政府”模式下可使用的政策工具更多。
　　（4）产业实力：三十年前的日本在“制造业规模竞争力”和“劳动力成本优势”方面远不及当前的中国。
　　（5）资源禀赋：日本核心能源自给率远低于中国，导致日本工业成本更高，且经济更易受全球能源价格波动影响；日本农产品高度依赖进口，不利于保障国家发展的安全
　　 ▍产业是一国实现战略突围的决定性变量，中国的产业政策比日本更加独立自主、科学有效，产业发展仍有巨大潜力。产业政策对于后发追赶型经济体产业实力的培育至关重要，一个成功的产业政策需要同时具备“独立自主”和“科学有效”两大特点。日本电子产业衰落的主要原因是缺乏产业独立性，从产业起源到发展过程处处依赖于美国、妥协于美国，而中国的产业政策则更加独立自主。新世纪以来，日本在新兴产业领域的布局和发展明显滞后于中国，一个重要原因就是产业政策的“科学有效性”弱于中国，具体表现在政策布局未紧跟世界前沿发展方向、政策押注单一赛道两方面。从目前的发展形势看，中国并不存在类似日本过去三十年出现的“产业衰落”问题，但未来也应持续对产业发展保持高度关注。
　　▍风险因素：房地产市场软着陆情况不及预期；老龄化发展速度超预期；新兴产业发展进度不及预期。

研究报告全文：中国会患上日本病吗宏观经济专题研究202384中信证券研究部核心观点当前市场上有许多关于中国是否会走上日本三十年前的老路的担忧主要包括经济增速下台阶论资产负债表衰退论人口红利衰减论三种典型论调虽各有合理之处但均失之片面从决定国家竞争潜力的六个维度比较中国与三十年前的日本中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外在外需潜力内需潜力政策能力产业实力和资源禀赋五个维度均明显优于日本从更深层次的原因看产业是一国实现战略突围的决定性变量程强日本之所以步入长期衰退也是来源于其产业实力的衰落和三十年前的日本相宏观经济首席比中国的产业政策更加独立自主科学有效产业发展潜力巨大中国并不分析师会走上日本失去的三十年的老路S1010520010002近三十年日本经济表现出GDP在全球所占份额大减人均收入水平下降长期通缩私人部门消费与投资低迷货币政策失灵等症状陷入失去的三十年以1990年代初期的资产泡沫破裂为导火索日本经济陷入衰退但这不是一次简单的经济下行周期而是一场长达三十年持续衰退的序章失去的三十年期间日本GDP在全球所占份额从巅峰时期的18跌至2022年的51人均收入水平自1997年以来出现明显下降经济陷入长期通缩私人消费和私人投资持续低迷出现货币政策失灵与流动性陷阱今年二季度以来我国宏观经济增长动能有所减弱并出现若干日本病迹象市场担忧中国是否会走上日本三十年前的老路从决定国家竞争潜力的六个维度比较中国与三十年前的日本中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外在其他五个维度均明显优于日本中长期维度看并不会走上日本失去的三十年的老路具体分析如下1外需潜力中国出口对美国的依赖程度远低于日本贸易合作伙伴更为多元中日两国都曾与美国发生贸易摩擦但中国在全球的出口份额反而逆势上升中国具有印度越南等后发经济体难以匹敌的优势外需韧性强2内需潜力中国城镇化率仅与1960年代的日本相当城镇化率提升将伴随基建房地产消费等需求进一步释放和三十年前的日本相比中国居民消费潜力尚未充分释放中国有超大规模市场内需释放空间大3政策能力日本汇率政策被美国高度绑架广场协议后日元的持续升值严重影响出口导向战略中国汇率政策独立性更强日本财政政策缺乏持续性中国财政政策更积极且大政府模式下可使用的政策工具更多4产业实力三十年前的日本在制造业规模竞争力和劳动力成本优势方面远不及当前的中国5资源禀赋日本核心能源自给率远低于中国导致日本工业成本更高且经济更易受全球能源价格波动影响日本农产品高度依赖进口不利于保障国家发展的安全证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明宏观经济专题研究202384产业是一国实现战略突围的决定性变量中国的产业政策比日本更加独立自主科学有效产业发展仍有巨大潜力产业政策对于后发追赶型经济体产业实力的培育至关重要一个成功的产业政策需要同时具备独立自主和科学有效两大特点日本电子产业衰落的主要原因是缺乏产业独立性从产业起源到发展过程处处依赖于美国妥协于美国而中国的产业政策则更加独立自主新世纪以来日本在新兴产业领域的布局和发展明显滞后于中国一个重要原因就是产业政策的科学有效性弱于中国具体表现在政策布局未紧跟世界前沿发展方向政策押注单一赛道两方面从目前的发展形势看中国并不存在类似日本过去三十年出现的产业衰落问题但未来也应持续对产业发展保持高度关注风险因素房地产市场软着陆情况不及预期老龄化发展速度超预期新兴产业发展进度不及预期六大维度进行比较中国VS三十年前的日本资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宏观经济专题研究202384目录过去三十年里日本失去了什么5中国VS三十年前的日本国家竞争潜力的显著差异11维度1外需潜力11维度2内需潜力13维度3政策能力14维度4产业实力16维度5资源禀赋17产业是战略突围的决定性变量19与日本不同中国的产业政策更加独立自主20与日本不同中国的产业政策更加科学有效22风险因素24插图目录图1日本资产泡沫积累与破裂的全过程复盘6图2各大主要经济体占全球GDP份额变化的全过程复盘6图31990年代以来日本雇员人均薪资水平出现明显下降7图41990年代末期开始核心CPI连续多年录得负值7图51990年代以来日本私人消费投资均较为低迷8图6日本的货币政策失灵8图7中国当前的人均GDP水平与1990年代的日本相当8图81990年以来日本经济增速和经济体量全球占比明显下滑8图91990年以来日本非金融企业和居民部门持续去杠杆9图10近3年中国企业和居民部门也出现了去杠杆的行为9图11今年上半年居民存款增速明显偏高贷款增长明显偏低9图12近期中国民间投资较为低迷连续录得负值9图13中国当前的老年抚养比与三十年前的日本极为类似10图14中国当前的老年人口占比与三十年前的日本极为类似10图15六大维度进行比较中国VS三十年前的日本11图16签订广场协议后美国从日本的进口额骤减12图17同样经历与美国的贸易摩擦中日出口表现完全不同12图18对美国和东盟的出口在中国出口总额中的占比12图19中国对美国的出口依赖度远远小于日本12图20中国当前的城市化率水平刚刚达到日本1960年代的水平13图21中国与发达国家的城市化率水平仍然存在较大差距13图22中国居民消费支出在GDP中的比重处于较低水平14图23中国的人均消费支出远低于美日韩等发达国家14图24自日本被迫签订广场协议后日元汇率大幅升值且始终维持高位15图25日本屡次增加消费税严重影响了私人消费的修复进程16图26中国中央政府杠杆率水平不高仍有较大提升空间16图27中日两国制造业增加值和GDP的全球占比17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宏观经济专题研究202384图281980年代末日本劳动力成本与美国接近成本优势丧失17图29日本工业用电价格远高于中国大陆18图30历次全球大宗商品价格高企均对日本的贸易顺差产生巨大打击18图31中日世界500强企业数量的历史变化复盘19图32日本电子产业发展历程复盘20图33日美贸易逆差占据美国贸易逆差份额一度超过6521图34近二十年日本高技术产品出口额占比快速下降21图35全球各区域半导体销售市场份额占比21图36日本新能源汽车产业被中国快速追赶并超越23图37中国新能源汽车保有量已经达到1620万辆23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宏观经济专题研究202384今年二季度以来我国宏观经济增长动能有所减弱市场上出现了一些关于中国是否会走上日本三十年前的老路的担忧今年以来我国经济在经历了一季度的快速修复后增长动能有所减弱并出现了物价水平低迷企业资本开支意愿不足居民商品消费偏弱房价下跌居民提前还贷青年失业率居高不下地方政府债务负担较重等一系列现象与日本1990年代表现出的经济特征具有较高程度的相似性基于上述表象市场上出现了一种担忧的声音中国未来是否会走上日本1990年代后经济增速持续低迷的老路作为东亚两大主要经济体中国和日本在经济发展路径上有诸多相似之处但本质上又存在巨大差别分析中国和日本的共性与差异既有助于回答当前市场热议的疫后中国潜在经济增速会达到多少的问题也有助于投资者的长期资产配置判断过去三十年里日本失去了什么以1990年代初期的资产泡沫破裂为导火索日本经济陷入衰退日本在1960-1980年代的高速发展引起了美国的忌惮为了扭转巨额的贸易逆差美国于1985年9月与日本签订了广场协议要求日元相对美元大幅升值为了对冲本国汇率过快升值带来的经济下行压力日本政府在1986年1月至1987年2月连续5次降低基准利率造成市场上出现大量的过剩资金过剩资金疯狂涌入股票市场和房地产市场助推了资产价格泡沫的形成东经225指数从13083点飙涨1975一度达到近39000点的水平日本六城土地价格指数从131翻升3倍有余至1991年的403面对如此快速集聚的资产价格泡沫日本政府选择立即执行紧缩的货币政策收紧银根主动刺破泡沫泡沫破裂后持有大量股票和房地产资产的居民和企业资产负债表受到严重损伤日本经济急速下行但这不是一次简单的经济下行周期而是一场长达三十年持续衰退的序章历史上几乎所有的发达经济体都经历过资产泡沫积累和破裂虽然难熬但也终究只是一次经济下行周期日本在1990年代初期也抱有同样的想法然而即便日本后续动用了极其宽松的财政和货币政策刺激经济经济最多也只是出现短暂企稳未能彻底走出泥淖反而陷入了长期通缩请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宏观经济专题研究202384图1日本资产泡沫积累与破裂的全过程复盘东京日经225指数日本城市土地价格指数右轴1991年12月450001989年5月-1990年8月房市泡沫破裂450日本央行连续5次加息股市泡沫破裂400001991年-1993年400货币财政宽松政策无济于事350003501986年1月-1987年2月1994年-1995年30000日本央行连续5次降息经济短暂企稳300泡沫加速积累又遇银行危机250001997年250财政重整计划激进加税减支200002001985年9月15000广场协议签订1501998年10000亚洲金融危机100经济再陷衰退5000长期通缩5000资料来源Wind中信证券研究部失去的三十年期间日本发生了如下几个重要的变化1在全球所占经济份额大减1980年代初期的日本凭借对外贸易创造了惊人的发展成就稳坐全球第二大经济体的宝座巅峰时期日本占全球GDP的份额一度接近18甚至高于英国德国法国三大欧洲强国所占份额之和但随着日本经济的持续衰退日本在全球所占的GDP份额迅速下降截至2022年这一数值仅为51相反地中国在过去40年里异军突起在全球GDP中所占份额从1980年的17扩张至2022年的185图2各大主要经济体占全球GDP份额变化的全过程复盘各大主要经济体占全球GDP的比重美国日本英法德中国其他国家01020304050607080901001970年1974年1978年1982年1986年1990年1994年1998年2002年2006年2010年2014年2018年资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宏观经济专题研究2023842人均收入水平不增反降上世纪90年代末期各大主要经济体在全球化程度加深互联网科技革命的背景下纷纷迎来高歌猛进式的发展人均收入水平迎来快速增长以美国为例1990年至今薪资水平扩张近3倍然而曾经辉煌的日本却面临完全不同的境遇1992年以来日本的雇员人均薪资水平增速明显放缓到1997年甚至开始出现下跌从巅峰时期113万日元人的水平一度降至2013年的97万日元人3长期通缩对于研究日本问题的学者来说通缩问题一直是日本病典型症状主要表现为国内物价水平持续下跌市场主体会基于该现象形成未来价格仍会继续下跌的预期从而延缓消费和投资行为进而陷入负向反馈的螺旋1990年代后期日本开始步入长期通缩核心CPI常年录得负数表征工业品出厂价格的PPI下跌幅度则更大迟迟难以摆脱通缩图31990年代以来日本雇员人均薪资水平出现明显下降图41990年代末期开始核心CPI连续多年录得负值日本雇员人均薪资水平万日元美国非农平均周薪右轴美元日本核心CPI同比增速120失去的三十年1000209001101580010100700056000090500400-0580300-1070200-151983198019861989199219951998200120042007201020132016201920221998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121997资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部4私人消费和私人投资持续低迷从日本GDP内部的结构来看在陷入衰退的三十年里私人消费私人住宅投资私人设备投资增速出现急剧下滑分别从1981-1990年代的4531183410降至1991-2000年代的57-6796并且在2001-2010年代仍然维持低迷态势GDP的几大分项中只有政府消费仍保持高速正增长私人部门的消费投资意愿极度低迷5政策失灵与流动性陷阱过去的三十年纵使日本央行出台0利率负利率等极其宽松的货币政策也未能成功刺激M2的增长货币活化程度极低即陷入了流动性陷阱出现上述现象的核心原因在于人们对于未来的收入预期极低以至于无论银行给予多么低的利率哪怕降到0都不愿意举债而是倾向于增加储蓄请务必阅读正文之后的免责条款和声明7宏观经济专题研究202384图51990年代以来日本私人消费投资均较为低迷图6日本的货币政策失灵各项GDP组成部分在不同阶段的增长率日本M0定基指数日本M2定基指数1981-19901991-20002001-2010150160001183140001200010010000日本M0远大于M2453800050410宽松的货币政策失效6000576996400002000-67-700-50-310私人消费私人设备投资私人住宅投资92-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0190-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部近期部分研究认为中国正在步入1990年代日本的后尘主要有以下几种典型论调一是经济增速下台阶论根据追赶型后发经济体的经济发展规律当经济发展到一定阶段时增速会自然下降并呈现逐级下台阶的趋势根据绝对收入对标法两国人均GDP水平大致相当时后续的增长路径可能高度相似日本自1970年代进入经济增速换档期从年均近10的增速逐渐降至4左右自1990年代步入极低增长阶段实际GDP增速仅在1附近徘徊且持续时间长达三十年当前中国的人均GDP水平与1990年代的日本大致相当意味着后续的增长路径存在高度相似的可能性基于上述现象部分研究者担忧中国会步入三十年前日本极低增长的后尘经济增速将节节下滑图7中国当前的人均GDP水平与1990年代的日本相当图81990年以来日本经济增速和经济体量全球占比明显下滑日本实际GDP年均复合增长率人均GDP基于购买力平价国际元日本GDP占全球比重右轴50000日本中国经济增速换档失去的三十年4500011981894400001693500014日本199371230000中国202221764454910250002147654241200008361500015101210410000101日本19810025000中国201096509255-100199220131980198319861989199519982001200420072010201620192022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部二是资产负债表衰退论资产负债表衰退论的核心在于1990年代日本股市和房地产泡沫破裂后资产价格暴跌私人部门的资产严重缩水但负债端依旧存在刚性支出导致私人部门的行为目标从追求利润最大化转向负债最小化不断进行主动去杠杆居民端倾向于增加储蓄减少消费表现出低欲望的特征企业端倾向于用现金流偿还债务而非将资金投入扩产或新产品开发领域日本非金融企业杠杆率从1993年巅峰请务必阅读正文之后的免责条款和声明8宏观经济专题研究202384时期的1449跌至2015年的944居民部门杠杆率从1999年巅峰时期的71降至2015年的595类似地近年中国企业和居民也出现资产价格下跌情况下的去杠杆行为今年上半年居民端出现明显的提前还贷增加储蓄行为企业端也出现投资低迷减产裁员现象基于上述现象部分研究者认为中国当前也出现了典型的资产负债表衰退特征存在陷入如日本失去的三十年类似境遇的风险图91990年以来日本非金融企业和居民部门持续去杠杆图10近3年中国企业和居民部门也出现了去杠杆的行为日本非金融企业杠杆率中国非金融企业杠杆率日本居民杠杆率中国居民杠杆率145失去的三十年180160120140120951008070604045200202016-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032017-032018-032019-032020-032021-032022-0319741978198219861990199419982002200620102014201820221970资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图11今年上半年居民存款增速明显偏高贷款增长明显偏低图12近期中国民间投资较为低迷连续录得负值居民存款增加值1-6月累计万亿元民间投资单月同比增速居民贷款增加值月累计万亿元1-6141141260529105043786340331350630730422199141922080520159010103836383646-05-0100-04302228-2-06-12-17-130-4-302022-072023-052022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-062022-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部三是人口红利衰减论许多研究者认为日本正是因为低估了人口老龄化对经济的影响特别是对总需求的影响才陷入长期衰退劳动力供给数量的下降和成本优势的丧失带来日本人口红利的衰减与之伴随的是经济内生增长动能的减弱长期的通货紧缩以及巨额的财政负担日本从1970年代开始进入老龄化社会老年人口占比快速攀升截至2022年日本老年人口占比已经接近30老年抚养比达到51这意味着每100个劳动年龄人口需要供养51个老年人口负担之重不言而喻请务必阅读正文之后的免责条款和声明9宏观经济专题研究202384类似地我国从2000年代开始进入老龄化社会截至2022年我国老年人口比重已经占到149老年抚养比达到218与1990年代的日本具有极高相似度不可忽视的是中国老龄化速度比三十年前的日本更快并且面临未富先老的问题人口形势相对更为严峻基于上述现象部分研究者认为随着中国人口红利的持续衰减中国也会面临经济增长动能减弱甚至陷入长期通缩的局面图13中国当前的老年抚养比与三十年前的日本极为类似图14中国当前的老年人口占比与三十年前的日本极为类似资料来源Wind中信证券研究部注老年抚养比65岁及以上资料来源Wind中信证券研究部注老年人口占比65岁及以人口数量劳动年龄15-64岁人口数量表示的是每100个劳动上人口数量总人口数量年龄人口需要供养多少个老年人口上述三种论调固然有其合理之处但讨论维度较为单一失之片面基于此本文从影响一国经济增长潜力的六个核心维度出发以一种更全面的视角对中国和三十年前的日本进行系统的比较分析请务必阅读正文之后的免责条款和声明10宏观经济专题研究202384中国VS三十年前的日本国家竞争潜力的显著差异决定一个国家长期竞争潜力的因素可以被归纳为外需潜力内需潜力政策能力产业实力资源禀赋人口规模六个维度我们认为中国除了在人口规模方面和日本的变化趋势类似外在其他五个方面均明显优于日本中长期维度看中国并不会走上日本失去的三十年的老路图15六大维度进行比较中国VS三十年前的日本资料来源中信证券研究部绘制维度1外需潜力1990年代的日本对美国的出口依赖程度极高中国的出口并不完全依赖于欧美国家十年布局的一带一路国家将为我国外需提供韧性支撑日本出口行业对美国的依赖度非常高1986年日本对美出口占到日本出口金额的409这也意味着一旦失去美国这个贸易盟友将给日本的出口带来重大打击出于对日本高速发展的忌惮美国与日本在1985年签订了广场协议1986年签订了半导体协议要求日元大幅升值并限制了日本半导体对美出口自此之后日本对美出口数量开始大幅下降日本在全球的出口份额也从1986年巅峰时期的99降至2021年的34和日本相比中国对美国的出口依赖度不高出口合作对象更具多元性即便是在中国对美出口占比最高的2002年这一数值也只有215远小于日本的405此外中国早在2013年就开始布局一带一路战略东盟国家逐渐崛起为中国最重要的贸易伙伴国之一2022年中国对东盟的出口在中国出口总额中的占比高达158仅低于对美出口占比04个百分点如果将全部一带一路合作国家纳入统计口径2021年中国对一带一路国家出口额占比已经占到总出口额的40同样是与美国发生过贸易摩擦中国与日本的贸易表现是完全不同的这一点也体现出中国的出口贸易具有更高的韧性如果将广场协议视作日美贸易摩擦全面爆发的起始点在此之后日本在全球的出口份额一路下跌自此失去了贸易大国的地位甚至连续多年录请务必阅读正文之后的免责条款和声明11宏观经济专题研究202384得贸易逆差若以2018年视作中美贸易摩擦开启的起始点在此之后中国对美国的出口额在美国总进口中所占份额虽然有所下降但中国在全球的出口份额反而逆势上扬体现出中国的出口贸易具有更为强大的韧性图16签订广场协议后美国从日本的进口额骤减图17同样经历与美国的贸易摩擦中日出口表现完全不同美国从日本进口额亿美元中国占全球出口份额日本占全球出口份额美国从日本进口占比右轴16日美签中美发日美签订广场生贸易160025141507订广场协议摩擦140012协议2012001010001588006106004400523392000001960197019801990200020102020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图18对美国和东盟的出口在中国出口总额中的占比图19中国对美国的出口依赖度远远小于日本在中国出口中的占比美国日本对美国的出口依赖度在中国出口中的占比东盟中国对美国的出口依赖度25454092040163351530159251991020155101631976198819641968197219801984199219962000200420082012201620201960资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部前有追兵后无来者中国具有印度越南等后发外向型经济体难以匹敌的优势自1990年日本出口产品竞争力逐渐降低后韩国中国大陆中国香港新加坡等国家地区凭借低廉的劳动力成本优势和强大的生产能力优势迅速崛起在全球的出口份额稳步扩大由于当时日本的劳动力成本已经和欧美国家极其接近且在很多商品生产加工环节并不具备不可替代的优势地位日本的出口再无回天之力相较而言中国目前面临的情况则完全不同中国的劳动力成本仍明显低于发达国家虽然和印度越南等国相比偏高但印度受限于基础设施薄弱等因素制造能力偏弱越南则面临国内市场过小的问题预计短期内均难以替代中国并且随着出口带动上述后发国家经济实力提升其国内的消费升级或带动中国的中高端工业制品出口需求增加因此即便当前面临美国方面的制约中国在全球的出口份额仍具有相当强的韧性请务必阅读正文之后的免责条款和声明12宏观经济专题研究202384维度2内需潜力中国城镇化率仅与日本1960年代的水平相当预计未来我国城镇化率的继续提升将伴随着基建房地产消费等一系列需求的进一步释放改革开放以来伴随着工业化进程的推进我国城镇化水平得到极大提升城镇化率从1980年的194增至2000年的3592022年这一数值已达636但同发达国家相比我国城镇化率还处于相对较低的水平截至目前我国城镇化率水平仅与日本1960年代持平距离日本经济开始减速换挡的1970年代719的水平仍有一定差距更是远低于日本开始步入失去的三十年的1990年代773的水平该结果表明日本在步入1990年代前城镇化发展水平已经相对到位这无疑也是日本失去的三十年期间内需乏力的重要原因之一中国的情况则完全不同参考发达国家当前城市化率水平预计中国在未来三十年的城镇化率仍有接近20个百分点的提升空间在此过程中将伴随着政府基建建设房地产购置消费等一系列需求的陆续释放图20中国当前的城市化率水平刚刚达到日本1960年代的水平图21中国与发达国家的城市化率水平仍然存在较大差距城市化率中国城市化率日本各国城市化率2022年经济增速换挡失去的三十年959196城市化率日本城市化率日本2021城市化率日本90100199091871970844090773483087188858151814380城市化率中国70202280776560635650754030702063561065060中国美国英国法国德国日本韩国1984201619641968197219761980198819921996200020042008201220201960资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部和日本1990年相比我国消费潜力尚未得到充分释放未来或有巨大的提升空间中日两国均为高储蓄率低消费率的东亚国家消费领域具有较强的可比性居民消费占比偏低一直是我国经济结构中的核心问题这固然与我国目前仍在后工业化时代更多依赖投资的客观发展阶段有关但即便和日本经济结构转型前的1970年代相比也仍有较大差距2021年我国居民消费在GDP中的比重仅有381距离中等收入国家的495仍有较大差距亦远低于日本1971年478的水平从人均消费支出的角度来看中国同发达国家仍有较大差距距离日本1970年代初的水平也仍有13的差距日本在1990年代步入失去的三十年阶段的前夜居民消费支出占比重已经超过人均GDP50消费支出也超过18000美元人居民消费进一步提高的空间相对有限相比较而言当前我国居民端的消费潜力尚未得到充分释放请务必阅读正文之后的免责条款和声明13宏观经济专题研究202384图22中国居民消费支出在GDP中的比重处于较低水平图23中国的人均消费支出远低于美日韩等发达国家日本美国中国日本韩国美国中国中等收入国家60000美元人682170500006560400005351553000050495045200004010000353811300资料来源Wind中信证券研究部资料来源佩恩表第十版格罗宁根大学中信证券研究部内需不足是日本不得不依托于出口导向型战略的根本原因也是外需走弱后日本转型失败的核心因素相较而言中国具有超大规模市场的优势内需释放空间巨大中国有14亿人口中等收入群体规模超过4亿而日本只有约12亿人口扩大内需的空间远低于中国以高出口依赖度的电子制造业为例1985年日本电子制造业的出口金额占到总产值的56产业发展严重依赖外需当日本与美国的贸易冲突激化后转向发展国内市场然而日本本土市场狭小且受国外低价产品冲击只能发展更上游的元器件材料和设备总产值受到一定限制2013年日本电子行业已经开始出现贸易赤字相反中国国内市场巨大旺盛的本土需求对国内电子产业起到了显著的推动作用中国电子制造业出口金额占行业总产值仅为40左右并且在持续下降大内需市场还可对制造业产业升级形成反哺以大飞机项目为例日本在研发投入规模和技术基础上毫不逊色于中国但最终却在该项目上以失败收场一个很关键的原因就在于其国内市场的天花板过低研发者对于日本的内需市场信心不足在这一点上中国具有绝对的比较优势维度3政策能力日本在汇率政策方面缺乏自主权广场协议后日元汇率始终维持高位1985年9月广场协议签订要求日元相对美元有秩序性的升值以缓解美国巨额的贸易赤字一年时间内日本政府被迫大额抛售美元美元兑日元汇率从2366的高位下挫35至15451989年为了抑制极度扩张的资产泡沫日本央行开启紧缩货币政策的周期带动日元汇率短暂企稳19901991年股市和房地产市场泡沫先后破裂后日本经济进入深度下跌区间但日元汇率并未跟随经济周期顺利贬值反而进一步升值这在一定程度上与广场协议后国际社会形成的日元不可轻易贬值的共识有关美元兑日元汇率在1995年一度跌至80以下这一数值较1985年9月下跌近70请务必阅读正文之后的免责条款和声明14宏观经济专题研究202384图24自日本被迫签订广场协议后日元汇率大幅升值且始终维持高位美元兑日元月平均值广场协议签订1985-092366270220第一次半导体协议1986-091545亚洲金融危机后股市泡沫破裂日本经济衰退1701990-0415841998-081446房市泡沫破裂量化宽松政策开启1991-0713791201002012-0978170资料来源Wind中信证券研究部对日本这样一个出口导向型国家来说汇率快速升值严重掣肘企业发展特别是1990年代泡沫破裂后日元汇率不贬反升导致企业资产负债表衰退的时间进一步延长日元汇率是日本出口导向战略的关键环节也是影响日本经济发展的重要因素1985年后日元的快速升值给日本电子汽车钢铁等产品的出口竞争力带来了极大的影响企业盈利水平走低1990年代初日本资产泡沫破裂之时由于国际社会对日元有不可轻易贬值的共识日元汇率该贬却未贬严重掣肘了企业盈利的修复导致企业需要用更长的时间消化存量的债务负担一直到美国1994年开始重新进入到加息周期之后日元在1995年之后才开始回到贬值的趋势但是这时候大势已去资产价格已经跌了非常多就算日本开始推出QE也很难把资产价格扳回到原来的水平和90年代的日本相比中国当前的汇率政策独立性很强弹性更高和日本不同中国的汇率政策具有高度独立性不会被美国绑架以近期为例由于中国二季度经济增长动能有所放缓而美国经济表现较为强劲人民币汇率出现了明显的贬值并且央行对人民币贬值的包容度更高并未出台大规模的外汇干预政策人民币汇率的顺畅贬值可在一定程度上提高我国出口产品的竞争力有助于促进商品出口的企稳从而实现弹性汇率的经济自动稳定器功能日本财政政策缺乏持续性过去三十年中屡次发生财政扩张供需缺口转正财政收紧供需缺口转负财政扩张的恶性循环导致日本迟迟难以走出衰退由于日本政府杠杆率常年高居全球第一位老龄化背景下社保支出压力又比较大日本一向对财政政策空间颇为吝惜1996年在扩张的财政货币政策的刺激下日本经济刚刚从资产泡沫破裂的打击中出现一定缓和迹象时任首相桥本龙太郎认为当前政府杠杆率过高于下半年提出财政重整计划开源方面要求将国内消费税率由3提高至5取消了特别所得税减免项目节流方面要求大幅削减政府各项开支自该项政策推出以来私人消费增速从1995年25的高位逐年下降且降幅巨大经济复苏的态势就此中止紧缩的财政政策叠加亚洲金融危机风暴的席卷1998年日本经济又一次陷入衰退过去三十年请务必阅读正文之后的免责条款和声明15宏观经济专题研究202384中日本财政政策的失误不仅仅在1997年出现每逢经济出现好转迹象日本就倾向于紧缩财政从而让经济再度陷入低迷迟迟难以走出长期衰退图25日本屡次增加消费税严重影响了私人消费的修复进程图26中国中央政府杠杆率水平不高仍有较大提升空间税收收入占GDP比重消费税2022年各国政府杠杆率水平私人消费同比增速右轴25022852062001542150101117111909445100777-26630-450-5-60日本德国法国加拿大美国中国2004199219941996199820002002200620082010201220142016201820201990资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部相比较而言中国财政政策的使用更为积极并且大政府模式下中国可使用的政策工具也更多在历次中国经济步入下行周期时政府均积极实行扩张的财政政策并未出现犹疑未决政策反复的情况和发达国家相比中国当前中央政府杠杆率较低财政的扩张仍有一定空间和日本小政府的模式不同中国是典型的大政府模式政府拥有的资产比较大政策手段也比较多比如疫情期间政府积极使用政策性开发性金融工具进行逆周期调节并取得了良好的稳增长效果维度4产业实力三十年前的日本与当前的中国在制造业规模竞争力方面存在明显差距在过去日本经济腾飞的岁月里制造业是日本获得全球竞争优势的核心依凭丰田日产索尼松下等品牌异军突起日本制造成为一张全球响当当的名片同样是制造立国90年代的日本在制造业规模的全球竞争力方面仍难以与当前的中国相比图27中的两组重要数据足以说明这一问题1在日本制造业巅峰的1990年代制造业增加值在全球的占比最高也仅达到22但2022年中国的这一数值已经高达307中国制造的规模之庞大不言而喻2日本制造业增加值的全球占比和GDP的全球占比数值始终较为接近以日本制造业优势最为突出的1994年为例二者仅相差4个百分点2022年中国制造业增加值的全球占比较GDP占比高出12个百分点综合而言当前中国制造规模在全球具有显著的竞争力制造业规模约占全球的三分之一特别是在钢铁煤炭水泥等重要工业原料的生产能力极强远非90年代的日本可比请务必阅读正文之后的免责条款和声明16宏观经济专题研究202384图27中日两国制造业增加值和GDP的全球占比制造业增加值的全球占比日本制造业增加值的全球占比中国GDP的全球占比日本GDP的全球占比中国353025201510502005199519961997199819992000200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211994资料来源Wind中信证券研究部注图中实线为制造业增加值在全球的占比情况虚线为GDP在全球的占比情况三十年前的日本与当前的中国在劳动力成本优势上存在明显差距1980年代末期以来日本制造业工人的平均工资已经和美国近乎持平均在25000美元人的水平附近波动用工成本的高企也让日本制造中不具有核心优势的行业被迅速替代虽然近年来中国制造业工人的平均工资水平不断增长但相比美国等发达国家仍有较大差距以疫情发生前的2019年为例中国制造业工人的平均工资水平尚不足10000美元人但美国日本这一数值分别为6100033000美元人的水平与三十年前的日本相比中国制造仍然具有相当明显的成本优势图281980年代末日本劳动力成本与美国接近成本优势丧失各国制造业工人平均工资美元人日本美国中国三十年前的日本当下的中国700046000450004400043000420004100044资料来源联合国工业发展组织中信证券研究部维度5资源禀赋资源匮乏是掣肘日本发展的重要因素导致日本被迫面临工业成本高企的问题日本工业资源稀缺具有储量的矿种仅有十余种且多数不具备经济开采价值Statista数据显示日本的核心能源自给率仅为13相比较而言根据中国石油和化工工业协会的数据我国能源自给率长期以来在80以上自然资源禀赋的差距带来两国原材料价格的差异请务必阅读正文之后的免责条款和声明17宏观经济专题研究202384日本不可避免地面临工业企业成本高企的问题根据日本经济产业省2021年工业品和服务的国内外价格调查日本工业原材料价格平均相当于中国的152倍通过统计近年全球主要国家地区工业用电价格也可发现日本工业用电价格为025美元千瓦时在全球处于相对高位是中国同期用电成本的3倍图29日本工业用电价格远高于中国大陆2022年12月主要国家地区工业用电价格美元千瓦时09079080706206050050403102503022018018017017015014020120110100100090080080080100600500意德英西日法中菲美巴南泰加韩墨印中越印中俄马大国国班本国国律国西非国拿国西尼国南度国罗来利牙香宾大哥台大斯西港湾陆亚资料来源GlobalPetrolPrices中信证券研究部对海外能源的过度依赖导致日本国内经济极易被全球的能源价格涨跌所影响经济的脆弱性更高1973年石油危机爆发导致全球原油价格上涨资源型重工业成本普遍上升这让当时以重工业立国的日本陷入了严重的滞涨经济随之步入萧条1980年后随着日本汽车和电子产业的腾飞日本的出口导向战略也愈发明晰积累了大量的贸易顺差但2011年伴随着国际原油价格上涨日本结束了长达10年的全球贸易收支正增长连续5年录得贸易逆差直至2015年全球油价回调之后贸易收支的赤字才得以收窄图30历次全球大宗商品价格高企均对日本的贸易顺差产生巨大打击日本贸易差额十亿日元日本PPI同比右轴200001015000861000045000200-5000-2-4-10000-6-15000-8-20000-10197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18宏观经济专题研究202384日本农业资源稀缺农产品严重依赖中国与美国的进口也对国家发展的安全性提出了挑战根据国际贸易组织2021年的数据日本的农产品进口金额为85528亿美元高于其国内农产品产值64079亿美元其中绝大部分进口来自美国和中国2022年乌克兰危机引发全球粮食价格飙升日本国内玉米小麦大豆等农产品价格也随之出现暴涨与之不同的是中国的粮食自给率高在面对外部冲击时更能保持价格的稳定性和经济运行的独立性产业是战略突围的决定性变量产业是助力一国实现战略突围最为关键的变量日本步入失去的三十年更深层次的原因来源于日本产业实力的衰落经历过资产泡沫破裂的国家很多面临人口老龄化的国家很多但为什么唯独日本陷入了长达三十年的经济衰退迟迟难以走出我们认为日本步入失去的三十年更深层次的原因来源于其产业实力的衰落一个明显的例子在于1995年日本坐拥149家世界五百强企业但二十余年来优势却在逐渐丧失2022年进入五百强榜单的企业仅余47家相反地中国进入世界五百强企业的数量却在节节攀升从1995年的3家增至2022年的136家产业实力的增长不言而喻图31中日世界500强企业数量的历史变化复盘世界500强企业的数量家中国日本1601491361401241201079910081807154536046474016920301995200020052010201520202022资料来源财富杂志中信证券研究部产业政策对于后发追赶型经济体产业实力的培育至关重要一个成功的产业政策需要同时具备独立自主和科学有效两大特点由于后发追赶型经济体的产业基础较为落后产品缺乏国际竞争力产业政策是培育新发产业优势保护产业抵御外部冲击的一剂良药通过总结日本的经验教训我们认为一个成功的产业政策需要同时具备独立自主和科学有效两大特征1独立自主要求产业政策做到产业从发展的起源就不能过度依赖其他国家同时发展过程中也要保持对产业内部可控不可因为受制于其他国家的压力而轻易调整发展方向2科学有效要求产业政策做到紧跟世界前沿方向不盲目押注单一赛道请务必阅读正文之后的免责条款和声明19宏观经济专题研究202384与日本不同中国的产业政策更加独立自主作为日本的核心产业支柱之一电子产业的衰落不仅助推了日本资产泡沫的形成也让日本经济失去重要的长期增长动能电子产业是日本两大核心产业支柱之一另一个是汽车产业其中半导体和消费电子是日本最具国际竞争力的两大细分产业板块为1970-1980年代日本经济的腾飞立下了汗马功劳1985年以来日本电子产业实力竞争力的下降不仅助推了日本资产泡沫的形成更成为资产泡沫破裂后日本迟迟难以走出经济衰退泥潭的核心原因之一1产业衰落助长泡沫形成广场协议后日元大幅升值电子行业出口产品竞争力下降产业开始逐渐向外转移导致国内实体经济投资机会变少而彼时日本央行为了降低汇率升值影响实施了极度宽松的货币政策导致市场上过剩的资金涌入股票和房地产市场助推了资产泡沫的形成2产业衰落带来日本长期增长动能的疲弱随着1991年日本股市和房地产市场的泡沫先后破裂私人部门与公共部门资产质量受到巨大冲击日本经济陷入低谷虽然日本先后出台了大规模的财政货币刺激政策但也只能暂时稳住经济想要重新走回经济增长的轨道仍要依托优势产业的支持但随着日本电子产业国际竞争力的逐渐衰落日本经济再难重现当年风华图32日本电子产业发展历程复盘资料来源日本电子产业兴衰录西村吉雄中信证券研究部绘制成也美国败也美国缺乏产业独立性是日本电子产业衰落的重要原因1950-1960年代的朝鲜战争和美苏争霸中美国将日本作为远东兵工厂向日本采购了大量的军用物资日本借此机会大量积累财富与此同时日本通过引进-消化-改良的方式舶来美国的先进制造技术也奠定了本国电子行业发育的良好基础以半导体行业为例日本在该行业的腾飞缘起于1962年日本电气公司引进仙童的平面集成电路制造技术结合自身反向工程成功实现集成电路量产1974年日本政府批准超大规模集成电路计划组织日立富士通三菱东芝和日本电气等5家日企成立共同研究所进行半导体产业的技术攻关并取得了巨大成功上世纪80年代至90年代初期日本一度占据全球半导体市场的半壁江山然而随着日本在数控机床汽车半导体等美国优势领域迅速发展挤占了美国的全球份额并使美国长期对日本的贸易逆差巨大美国对日本崛起产生强烈的担忧同时叠加当时苏联式微后对其战略遏制的需求减弱美国以东芝事件请务必阅读正文之后的免责条款和声明20