事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。
　　Q2业绩提速明显，经营质量、效率显著提升。分季度来看，公司单Q2实现营业收入56.76亿元，同比增长19.51%（ Q1同比+0.25%）；实现归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%（ Q1同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23亿元，同比增长23.48%（ Q1同比+3.40%）。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。2023年上半年股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。
　　创新药价值凸显驱动业绩增长，仿制药收入基本持平。2023H1公司创新药收入达49.62亿元含税），公司创新药进入医保后可及性大大提高。重点产品中达尔西利是中国首个自主研发的CDK4/6抑制剂，在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月，客观缓解率ORR）为57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗PD-L1抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至15.3个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。
　　多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。2023H1公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）以及羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。
　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润为47.21/57.15/70.66亿元，同比增长20.85%、21.06%、23.63%，EPS分别为0.74/0.90/1.11元，当前股价对应2023-2025年PE为52/43/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

研究报告全文：TableHeader公司点评化学制药2023年08月22日TableTitleTableStockCode创新药收入高增长管线进入收获期恒瑞医药600276TableInvestRank推荐首次核心观点分析师TableSummary事件公司发布2023年中报业绩上半年公司实现营业收入11168亿元TableAuthors程培同比增长919归母净利润2308亿元同比增长891扣非归母净02120257805利润2243亿元同比增长1168chengpeiyjchinastockcomcnQ2业绩提速明显经营质量效率显著提升分季度来看公司单Q2分析师登记编号S0130522100001实现营业收入5676亿元同比增长1951Q1同比025实现归母净利润1069亿元同比增长2117Q1同比017扣非归母净利润1023亿元同比增长2348Q1同比340费用率方面20212023H1市场数据TableMarket2023-08-21销售费用率分别为362234543294下降较为明显管理费用率为11041084971平稳下降研发费用率分别为22942297A股收盘价元3882087上半年公司累计研发投入3058亿元其中费用化研发投入2331股票代码600276亿元销售净利率分别为173117932051提升显著2023年A股一年内最高价最低价元49293190上半年股权激励费用中销售费用研发费用与管理费用分别分摊万3480上证指数309298元4614万元和1019万元公司业绩重回增长快车道费用率将逐步优总股本实际流通A股万股637900637421化经营管理质量显著提升流通A股市值亿元2473创新药价值凸显驱动业绩增长仿制药收入基本持平2023H1公司创新药收入达4962亿元含税公司创新药进入医保后可及性大大提高相对沪深300表现图重点产品中达尔西利是中国首个自主研发的CDK46抑制剂在TableChartHRHER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月客观缓解率50ORR为574瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂此外4030上半年新获批阿得贝利单抗PD-L1抑制剂显著延长患者的总生存期20OS至153个月目前还在准入放量初期为公司业绩贡献了一定增100量上半年仿制药收入基本持平随着医疗机构诊疗复苏处方药需求逐-10步释放公司手术麻醉造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较-20为明显但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力第二批集采涉及产品注射用紫杉醇白蛋白结合型醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响上半年销售额同比减少523亿元2022年11恒瑞医药沪深300月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少578亿元资料来源中国银河证券研究院多项创新成果获批上市内生增长动力强劲2023H1公司1类创新药阿得贝利单抗磷酸瑞格列汀奥特康唑获批上市改良型新药盐酸右美相关研究托咪定鼻喷雾剂获批上市卡瑞利珠单抗的第9个适应症阿帕替尼的第TableResearch3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发转移性乳腺癌以及羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市研发管线进展包括共有6项上市申请获NMPA受理6项临床推进至期17项临床推进至期18项临床推进至期重磅品种丰富未来有望形成20创新药矩阵提供长远强劲增长动力投资建议考虑公司研发管线丰富未来将持续兑现贡献业绩增量我们预计公司2023-2025年归母净利润为472157157066亿元同比增长wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明TableReportType证券研究报告-公司点评208521062363EPS分别为074090111元当前股价对应2023-2025年PE为524335倍首次覆盖给予推荐评级风险提示研发进度不及预期的风险市场竞争加剧的风险降价超预期的风险产品注册进度不及预期的风险表1主要财务指标预测TableMainFinance2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2127527238546827613363259496收入增长率-1787121215761804净利润百万元390630472087571530706575利润增速-1377208521062363毛利率8361836183908416摊薄EPS元061074090111PE6336524343313503PB654602528459PS11631038896759资料来源公司公告中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2TableReportType证券研究报告-公司点评一业绩提速明显经营质量效率显著提升根据公司2023年半年报2023H1总营收11168亿元同比增长919归属于母公司所有者的净利润2308亿元同比增长819创新药销售收入4962亿元占总营收4443相比2022年提高628pcts公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值为广大患者带来了更好的治疗选择进入医保后可及性大大提高2023H1仿制药收入基本持平随着医疗机构诊疗复苏处方药需求逐步释放公司手术麻醉造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力图12020-2023H1收入和归母净利润亿元及增速图22022-2023H1公司创新药收入亿元和占比资料来源wind中国银河证券研究院资料来源公司公告中国银河证券研究院公司加强资源整合通过降本增效提高经营质量以及盈利能力费用率方面20212023H1销售费用率分别为362234543294下降较为明显管理费用率为11041084971平稳下降研发费用率分别为229422972087上半年公司累计研发投入3058亿元其中费用化研发投入2331亿元销售净利率分别为173117932051提升显著公司严格把控人员管理不断提高人均单产加强对销售运营支持体系营销财务体系的管理提升销售运营效率确保公司提质增效图32020-2023H1销售净利率和销售毛利率情况图42020-2023H1四项费用率情况资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3TableReportType证券研究报告-公司点评二多项创新成果获批上市内生增长动力强劲2023上半年公司1类创新药阿得贝利单抗磷酸瑞格列汀奥特康唑获批上市改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市卡瑞利珠单抗的第9个适应症阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发转移性乳腺癌羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市另外公司研发管线进展包括共有6项上市申请获NMPA受理6项临床推进至期17项临床推进至期18项临床推进至期重磅品种丰富未来有望形成20创新药矩阵提供长远强劲增长动力图52023H1公司临床后期管线进展资料来源公司公告中国银河证券研究院拓展海外合作方面2023年2月公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益有偿许可给TreelineBiosciencesTreeline已向公司支付1100万美元首付款并将按开发进度向公司支付累计不超过4500万美元的开发里程碑款进入商业销售阶段以后Treeline将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超过65亿美元的销售里程碑款此外Treeline公司还将按照约定比例10-125根据实际年净销售额向公司支付销售提成2023年8月公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP单克隆抗体除大中华区以外的全球权益有偿许可给OneBioIncOneBio将向公司支付2500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过1025亿美元的研发及销售里程碑款此外OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成表1公司2023H1海外拓展情况时间产品合作方协议内容授权地区向公司支付1100万美元首付款并将按开发进度向公司支付累计不超过4500万美元的开发里程碑款TreelineSHR2554EZH2进入商业销售阶段以后Treeline将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超大中华区2023年2月Bioscienc抑制剂过65亿美元的销售里程碑款以外区域esTreeline公司还将按照约定比例10-125根据实际年净销售额向公司支付销售提成胸腺基质淋巴向公司支付2500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向细胞生成素One大中华区2023年8月公司支付累计不超过1025亿美元的研发及销售里程碑款TSLP单克隆BioInc以外区域OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成抗体资料来源招股说明书中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4TableReportType证券研究报告-公司点评公司财务预测表资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产3093405322339636564114245546营业收入2127527238546827613363259496现金1511068144445516591491958617营业成本348664390895444708516328应收账款589140675883782379923524营业税金及附加19039212312457629010其它应收款56218656007593789636营业费用7347898110599250481075634预付账款105479121178137859160062管理费用230648238547270611309652存货245057289914329825382943财务费用-47087-49000-53000-58000其他586443626367671262730764资产减值损失-14668000000000非流动资产1142095136608815345071692722公允价值变动收益7650000000000长期投资76786134786192786250786投资净收益38736429384970458671固定资产538316620440692360754074营业利润411196501606604030743123无形资产51990597906759075390营业外收入208230230230其他475004551072581772612472营业外支出14555156001560015600资产总计4235501458948451909185938268利润总额396849486236588660727753流动负债363922403263441970493455所得税15342243122943336388短期借款126094126094126094126094净利润381507461924559227691365应付账款148697168302191471222308少数股东损益-9123-10162-12303-15210其他89131108867124404145053归属母公司净利润390630472087571530706575非流动负债30263287482874828748EBITDA394591518712627341771638长期借款000000000000EPS元061074090111其他30263287482874828748负债合计394185432011470719522203主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益58935487723646921259营业收入-1787121215761804归属母公司股东权益3782381410870046837305394805营业利润-1185219920422303负债和股东权益4235501458948451909185938268归属母公司净利润-1377208521062363毛利率8361836183908416现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E净利率1836197920702168经营活动现金流126526357833436132510790ROE1033114912201310净利润381507461924559227691365ROIC79896710481146折旧摊销644158147691681101886资产负债率931941907879财务费用649000000000净负债比率10261039997964投资损失-45734-42938-49704-58671流动比率850799827860营运资金变动-281324-157263-179614-238182速动比率736681707737其它7013146351454214392总资产周转率052054056059投资活动现金流39029-277679-224938-215821应收帐款周转率404377379382资本支出-197196-263376-216642-216492应付帐款周转率213247247250长期投资219576-58000-58000-58000每股收益061074090111其他16649436974970458671每股经营现金020056068080筹资活动现金流-31877-149537000000每股净资产593644734846短期借款126094000000000PE6336524343313503长期借款000000000000PB654602528459其他-157971-149537000000EVEBITDA5880451937032971现金净增加额141728-66613214694299468PS11631038896759数据来源公司公告中国银河证券研究院6901-456919021979请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5TableReportType证券研究报告-公司点评分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关程培银河证券医药首席分析师上海交通大学生物化学与分子生物学硕士7年医学检验行业6年医药行业研究经验公司研究深入细致对医药行业政策和市场营销实务非常熟悉此前作为团队核心成员获得新财富最佳分析师医药行业2022年第4名2021年第5名2020年入围2021年上海证券报最佳分析师第2名2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年第一财经最佳分析师医药行业第1名等荣誉评级标准TableRatingStandard行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6