核心观点
　　公司发布2023年半年报，2023H1营收111.68亿元（+9.19%），归母净利润23.08亿元（+8.91%）。2023Q2营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），上半年仿制药收入基本持平，创新药收入达49.62亿元（含税），拉动增长。公司实现营收利润双增长，创新药持续兑现，并在国际化进程中取得阶段性进展。
　　事件
　　恒瑞医药发布2023年半年报。2023H1营收111.68亿元（+9.19%），归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）。2023Q2营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.48%）。
　　简评
　　一、业绩趋势符合预期，二季度收入继续提速
　　公司上半年整体收入111.68亿元（+9.19%），2023Q1收入54.92亿元（+0.25%），2023Q2收入56.76亿元（+19.51%），Q2环比Q1增长3.35%。利润方面，2023H1实现归母净利润23.08亿元（+8.91%），2023Q1实现归母净利润12.39亿元（+0.17%），2023Q2实现归母净利润10.69亿元（+21.17%）。二季度收入继续提速。
　　公司上半年业绩表现及影响因素包括：（1）创新药临床价值凸显，驱动收入增长。报告期内创新药收入达49.62亿元（含税）。（2）仿制药收入基本持平。公司新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采仍然存在压力，具体表现在：第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.23亿元。同时，2022年11月开始执行的第七批集采，相关产品报告期内销售额同比减少5.78亿元。
　　2023年H1第二、七批集采产品累计同比下滑11.01亿，但上半年仿制药收入基本持平，这意味着恒瑞众多产品集群的放量可以抵消部分集采带来的影响。长远看，仿制药板块内部有望出现集采产品触底，新产品放量从而拉动增长的局面。
　　二、创新持续兑现，增量管线崭露头角
　　疾病领域布局增至11个，综合竞争力不断提升：公司持续多元化布局，强势进军眼科与核素领域。公司既在保证质量的前提下推动了现有治疗领域管线产品数量增加，同时使公司的研发管线迅速拓展到呼吸系统疾病、眼科、核药等其他领域，不断提升公司综合竞争力。
　　已上市创新药增至15个，医保战略推动销售放量：自2011年起艾瑞昔布上市，随后2014年甲磺酸阿帕替尼，2018年硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼，2019年卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑，2020年氟唑帕利，2021年海曲泊帕乙醇胺、脯氨酸恒格列净、羟乙磺酸达尔西利等陆续上市，到2022年6月SHR3680瑞维鲁胺和11月的林普利塞上市，以及2023年H1上市的阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等。公司的创新药矩阵日益壮大，产品管线组合及生命力也越来越强。
　　最高状态NDA的新药10个，梯次分明助力业绩回升：后续新产品分别为盐酸伊立替康脂质体、阿比特龙纳米晶、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）、SHR-1314（IL-17A）、SHR0302（JAK1）、SHR1209（PCSK9）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028（环孢素A）。
　　最高状态III期的创新药共12个，多领域布局展现临床竞争优势：较为抢眼的两个领域为抗肿瘤和自身免疫性疾病。抗肿瘤新药有SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、苹果酸法米替尼（VEGFR，FGFR，c-kit等多种激酶）、SHR-A1811（HER2 ADC）、HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）、INS068（胰岛素）、非布司他缓释片、布地奈德缓释胶囊、SHR-1703（IL-5）、HR19034（阿托品）、SHR7280（GnRH）、SHR4640（URAT1）、HR20013（NK-1RA与5-HT3RA复合制剂）。部分产品具有较强的临床竞争优势与海外BD潜力。
　　ADC产品储量丰富，紧跟研发热点及风向。公司HER2、HER3、TROP2、Claudin 18.2、Nectin-4、CD79b等6个靶点ADC药物进入临床阶段，位于国内领先水平。公司目前已公开12个ADC药物研发专利，除上述临床阶段药品外，PSMA、CEA、EGFR、B7-H3等多个潜在ADC靶点公司均已有专利布局，后续有望进一步丰富公司ADC管线。
　　三、国际化进程持续推动，自主出海+BD齐头并进
　　公司坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上着力加强国际合作。
　　2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences；Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向恒瑞支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；此外，Treeline公司还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。
　　2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.；One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评化学制药营收利润双增长创新稳步恒瑞医药600276SH兑现核心观点维持买入贺菊颖公司发布年半年报营收亿元20232023H111168919hejuyingcsccomcn归母净利润2308亿元8912023Q2营收5676亿元SAC编号S14405170500011951归母净利润1069亿元2117上半年仿制SFC编号ASZ591药收入基本持平创新药收入达4962亿元含税拉动增长公司实现营收利润双增长创新药持续兑现并在国际化进程中袁清慧取得阶段性进展yuanqinghuicsccomcnSAC编号s1440520030001事件SFC编号BPW879发布日期2023年08月22日恒瑞医药发布2023年半年报2023H1营收11168亿元当前股价3880元919归母净利润2308亿元891扣非归母净利润2243亿元11682023Q2营收5676亿元主要数据股票价格绝对相对市场表现1951归母净利润1069亿元2117扣非归母净利润1023亿元23481个月3个月12个月-1558-1316-2103-15228081315简评12月最高最低价元49293190总股本万股63790023一业绩趋势符合预期二季度收入继续提速流通A股万股63790023公司上半年整体收入11168亿元9192023Q1收入总市值亿元2475055492亿元0252023Q2收入5676亿元1951Q2流通市值亿元247505环比Q1增长335利润方面2023H1实现归母净利润2308近月日均成交量万亿元8912023Q1实现归母净利润1239亿元01733998162023Q2实现归母净利润1069亿元2117二季度收入继主要股东江苏恒瑞医药集团有限公司续提速2411重要财务指标股价表现20212022A2023E2024E2025E48营业收入百万元2590553212752723932252770715327343428YoY-659-17871249157718148净利润百万元453022390630480045580718697925-12YoY-2841-1377228920972018毛利率85568361845884838508202282220229222023122202322220233222023422202352220236222023722202210222022112220221222净利率17491836200620962132恒瑞医药上证指数ROE12941033116012721373相关研究报告EPS摊薄元071061075091109中信建投化学制药恒瑞医药2022-11-PE倍54636336515642623546600276林普利塞上市创新药BD开11PB倍707654598542487花结果中信建投化学制药恒瑞医药2022-10-资料来源iFinD中信建投证券600276业绩符合预期创新药利好持30续兑现中信建投制药及生物科技恒瑞医药2022-07-本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下600276恒瑞I类新药SHR8554国内12本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明申报上市中信建投化学制药恒瑞医药2022-05-600276恒瑞医药SHR3680达到OS26主要终点恒瑞医药A股公司简评报告公司上半年业绩表现及影响因素包括1创新药临床价值凸显驱动收入增长报告期内创新药收入达4962亿元含税2仿制药收入基本持平公司新上市的仿制药销售同比增长较为明显但仿制药集采仍然存在压力具体表现在第二批集采涉及产品注射用紫杉醇白蛋白结合型醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响报告期内销售额同比减少523亿元同时2022年11月开始执行的第七批集采相关产品报告期内销售额同比减少578亿元2023年H1第二七批集采产品累计同比下滑1101亿但上半年仿制药收入基本持平这意味着恒瑞众多产品集群的放量可以抵消部分集采带来的影响长远看仿制药板块内部有望出现集采产品触底新产品放量从而拉动增长的局面二创新持续兑现增量管线崭露头角疾病领域布局增至11个综合竞争力不断提升公司持续多元化布局强势进军眼科与核素领域公司既在保证质量的前提下推动了现有治疗领域管线产品数量增加同时使公司的研发管线迅速拓展到呼吸系统疾病眼科核药等其他领域不断提升公司综合竞争力已上市创新药增至15个医保战略推动销售放量自2011年起艾瑞昔布上市随后2014年甲磺酸阿帕替尼2018年硫培非格司亭马来酸吡咯替尼2019年卡瑞利珠单抗甲苯磺酸瑞马唑仑2020年氟唑帕利2021年海曲泊帕乙醇胺脯氨酸恒格列净羟乙磺酸达尔西利等陆续上市到2022年6月SHR3680瑞维鲁胺和11月的林普利塞上市以及2023年H1上市的阿得贝利单抗瑞格列汀奥特康唑等公司的创新药矩阵日益壮大产品管线组合及生命力也越来越强最高状态NDA的新药10个梯次分明助力业绩回升后续新产品分别为盐酸伊立替康脂质体阿比特龙纳米晶HR20033SGLT2二甲双胍HRX0701DPP-IV二甲双胍SHR-1314IL-17ASHR0302JAK1SHR1209PCSK9SHR-80583-NovSHR-8554MORSHR8028环孢素A最高状态III期的创新药共12个多领域布局展现临床竞争优势较为抢眼的两个领域为抗肿瘤和自身免疫性疾病抗肿瘤新药有SHR-1701PD-L1TGF-苹果酸法米替尼VEGFRFGFRc-kit等多种激酶SHR-A1811HER2ADCHR20031DPP-IV二甲双胍SGLT2INS068胰岛素非布司他缓释片布地奈德缓释胶囊SHR-1703IL-5HR19034阿托品SHR7280GnRHSHR4640URAT1HR20013NK-1RA与5-HT3RA复合制剂部分产品具有较强的临床竞争优势与海外BD潜力ADC产品储量丰富紧跟研发热点及风向公司HER2HER3TROP2Claudin182Nectin-4CD79b等6个靶点ADC药物进入临床阶段位于国内领先水平公司目前已公开12个ADC药物研发专利除上述临床阶段药品外PSMACEAEGFRB7-H3等多个潜在ADC靶点公司均已有专利布局后续有望进一步丰富公司ADC管线图1公司创新药15个已上市药物数据来源公司公告insight中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明1恒瑞医药A股公司简评报告三国际化进程持续推动自主出海BD齐头并进公司坚持自主研发与开放合作并重在内生发展的基础上着力加强国际合作2023年2月公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益有偿许可给TreelineBiosciencesTreeline已向公司支付1100万美元首付款并将按开发进度向公司支付累计不超过4500万美元的开发里程碑款进入商业销售阶段以后Treeline将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超过65亿美元的销售里程碑款此外Treeline公司还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成2023年8月公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP单克隆抗体除大中华区以外的全球权益有偿许可给OneBioIncOneBio将向公司支付2500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过1025亿美元的研发及销售里程碑款此外OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成除此之外公司稳步开展创新药国际临床试验公司首个国际多中心期临床研究卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心期研究已达到主要研究终点美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA该适应症已于2023年1月在国内获批上市与此同时多个项目在美国欧洲亚太等国家和地区获得临床试验资格2023年5月子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病NMOSD适应症获得了美国FDA授予的孤儿药资格认定有望加快推进临床试验及上市注册的进度一批创新项目的研究数据也陆续在美国癌症研究协会AACR美国临床肿瘤学会ASCO美国糖尿病协会ADA年会等国际学术会议上公布公司未来将通过自研合作许可引进等多种模式拓展海外研发边界丰富创新产品管线图2海外创新药主要临床研发管线数据来源公司公告中信建投证券即将到来的ESMO大会上恒瑞也将披露众多数据2023年欧洲肿瘤内科学会ESMO大会将于10月20日至24日中欧夏令时间CEST在西班牙马德里召开恒瑞医药共有12款抗肿瘤创新药的33项研究成果入围其中4项研究入选简短口头MiniOral报告29项研究接收为壁报覆盖食管胃癌乳腺癌胰腺癌肺癌结直肠癌黑色素瘤肉瘤胆管癌等十余个领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恒瑞医药A股公司简评报告图32023ESMO大会恒瑞医药口头报告数据来源公司官方公众号中信建投证券四财务分析销售费用率符合历史趋势经营活动现金流量净额大幅增长2023年H1费用分析销售费用3678亿元同比增加1261销售费用率为3294同比增加100pp管理费用1084亿元同比增加1098管理费用率为971同比增加016pp财务费用-244亿元同比减少1047财务费用率为-218同比减少049pp公司累计研发投入3058亿元同比增加512研发投入占销售收入的比重2738其中费用化研发投入2331亿元研发费用率2087Q2研发费用率为20832023年Q2费用分析销售费用2008亿元同比增加3318销售费用率为3539同比增加364pp管理费用538亿元同比增加2895管理费用率为948同比增加069pp财务费用-176亿元同比减少1972财务费用率为-309与去年同期基本持平研发费用1182亿元同比增加046研发费用率为2083同比减少395pp销售费用率方面季度之间可能存在一定的波动2022年Q2为31762021年Q2为33672020年Q2为36342019年Q2为37072023年H1现金流量表分析公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额2875亿元同比增长24011主要因为销售收入增长及销售回款较快导致本期销售商品收到的现金较同期增加投资活动产生的现金流量净额998亿元由负变正变动率18565主要因为公司银行理财产品及银行结构性存款收回净额增加筹资活动产生的现金流量净额-2622亿元由正转负变动率-800486主要由于偿还应收账款保理融资款及支付现金股利2023年H1资产负债表分析截至本期末公司货币资金16138亿元同比增长680货币资金占总资产的比例为3846同比增加278pp长期股权投资726亿元同比减少544应收账款存货固定资产与去年同期基本持平公司使用权资产078亿元同比下降2127主要为厂房及办公楼租赁退租及折旧影响短期借款010亿元去年同期为1261亿元已偿还9921公司合同负债217亿元同比增加1615为预售销售款增加租赁负债077亿元同比减少2224五盈利预测及估值预计公司202320242025年营业收入分别为239322770732734亿元对应增速为124915771814净利润分别为480058076979亿元对应增速分别为228920972018对应PE分别为5309倍4388倍3651倍未来公司研发管线储备多款重磅产品集采逐步出清创新药放量高端仿制药出海将助力公司业绩跨越拐点快速回升考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报维持对恒瑞医药买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3恒瑞医药A股公司简评报告图4报告期内研发管线进展情况2023年1月1日至2023年6月30日数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明4恒瑞医药A股公司简评报告风险分析行业政策风险因行业政策调整政府集采医保政策出现重大变化带来的研究设计要求变化价格变化带量采购政策变化医保报销范围及比例变化等风险同时行业反腐对于新产品销售放量准入速度等不及预期的风险并且由于政策落地有先后顺序细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现研发不及预期风险在产品研发过程中因设计计划组织协调控制等环节失误而造成研发周期延长成本上升或研发失败的风险新药物在研发过程中存在临床入组进度不确定疗效结果及安全性结果数据不确定等风险审批不及预期风险审批过程中存在资料补充审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险销售不及预期风险药新上市药品面临市场接受能力产品竞争能力以及市场需求变动等风险上市产品销售存在风险公司上市创新药存在进院速度慢医保产品放量速度慢销售额不及预期风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明5恒瑞医药A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名袁清慧中信建投证券制药及生物科技组首席分析师中山大学本科佐治亚州立大学硕士曾从事阿尔茨海默肿瘤相关新药研发2018年加入中信建投证券研究发展部负责制药及生物科技产业研究擅长创新药及其产业链分析深度跟踪全球及中国新药研发商业化趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明6恒瑞医药A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk