投资要点
　　Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51%（+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。
　　创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。
　　创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2 ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302（JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。
　　创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给One Bio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。
　　投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。

研究报告全文：2023年08月21日公司研究证券研究报告恒瑞医药600276SH公司快报医药化学制剂Q2净利重回20增长在研管线进入密集收获期投资评级买入-B首次股价2023-08-213880元投资要点Q2净利重回20增长盈利能力提升公司发布2023年半年度报告12023H1交易数据公司实现营收11168亿元919同增下同其中创新药收入达4962亿总市值百万元24750529元含税仿制药收入基本持平归母净利润2308亿元891扣非归流通市值百万元24750529母净利润2243亿元1168毛利率为8416066pp净利率为2051总股本百万股637900029pp销售费用管理费用研发费用分别为3678亿元1261流通股本百万股6379001084亿元10982331亿元673三大费用率分别为329412个月价格区间48743330100pp971016pp2087-048pp22023Q2公司实一年股价表现现营收5676亿元1951归母净利润1069亿元2117扣非归母净利润1023亿元2347创新药营收贡献增加仿制药集采仍部分承压2022年创新药销售收入8613亿元含税营收占比40482023H1创新药收入4962亿元含税营收占比44432023H1仿制药收入基本持平其中手术麻醉造影等产品及新上市仿制药增速较明显但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响2023H1销售收入同比减少523亿元2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少578亿元资料来源聚源升幅创新研发实力强劲在研管线进入密集收获期公司创新成果显著目前已有131M3M12M相对收益款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市并不断拓展适应症在研管线储-1312-1531861绝对收益备丰富其中10余项已处于临床期及以上阶段1乳腺癌领域提供用药新选-1558-2075846择达尔西利在HRHER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录第分析师赵宁达2个适应症已于2023年6月获批吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批SAC执业证书编号S0910523060001zhaoningdahuajinsccn为HER2乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择SHR-A1811HER2ADC依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床期2代谢领域靶点布局丰富瑞相关报告格列汀DPP-IV已获批上市HRX0701DPP-IV二甲双胍已提交NDA并获受理HR20033SGLT2二甲双胍已提交NDA诺利糖肽GLP-1肥胖处于临床期3自免领域相关靶点在研进度领先SHR-1314IL-17A及SHR0302JAK1已提交NDA并获受理位于同业在研进度前列SHR4640URAT1处于临床期4其他领域SHR-1209PCSK9SHR8058NOVO3及SHR8028环孢素A均已提交NDA并获受理SHR8554MOR已提交NDA创新药出海迎来积极进展海外临床稳步推进1对外合作方面2023年2月公司已将SHR2554EZH2除大中华区外的全球权益授权给Treeline并获得1100万美元首付款后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超65亿美元的销售里程碑款2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio将获得2500万美元首付款及近期里程碑款后续将获得不超1025亿美元的研发及销售里程碑款还将获得后续销售提成2国际临床方面已推进至临床阶段的研发管线近15项其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理吡咯替尼氟唑帕利海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于期临床httpwwwhuajinsccn16请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学制剂投资建议公司业绩逐步修复创新药营收贡献增加考虑到后续集采影响边际减弱在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为472856806942亿元增速分别为210201222对应PE分别为524436倍首次覆盖给予买入-B评级风险提示研发进展不及预期风险在研产品上市不确定性风险政策不确定性风险销售不及预期风险等财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2590621275244482817633056YoY-66-179149153173净利润百万元45303906472856806942YoY-284-138210201222毛利率856836850860870EPS摊薄元071061074089109ROE12699111121131PE倍546634523436357PB倍7165605448净利率175184193202210数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn26请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学制剂盈利预测核心假设创新药已上市创新药方面目前有13款自研创新药及2款引进创新药上市其中贝利单抗达尔西利吡咯替尼已获批新适应症包含阿帕替尼瑞维鲁胺在内的多款产品新增适应症已进入临床期麻醉产品瑞马唑仑2022年受疫情影响较大后续有望快速恢复在研创新药方面10余款产品已进入临床期NDA阶段上市后有望贡献业绩增量综上假设创新药2023-2025年营收增速504436553203仿制药目前仿制药仍面临部分集采承压考虑到集采压力逐步缓和及后续待集采品种有限假设仿制药2023-2025年营收增速-700-600-400综上我们预测公司2023-2025年营业收入244472817633056亿元增速149115251732表1公司营收预测亿元20222023E2024E2025E营业收入合计21275244472817633056YOY149115251732创新药8116122091667222012YOY504436553203仿制药13159122381150411043YOY-7-6-4资料来源华金证券研究所预测可比公司估值公司作为国际化创新龙头药企目前已有15款创新药上市创新药营收占比逐渐提升选取聚焦创新药研发的贝达药业及坚持仿创结合的海思科及信立泰作为可比公司公司2023年PE低于可比公司平均表2可比公司估值对比收盘价总市值EPSPE证券代码证券简称元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E300558SZ贝达药业449118748083123158542836612841002653SZ海思科211323541028036049766458694352002294SZ信立泰276330802069084103403332792683平均值570842703292600276SH恒瑞医药3880247505074089109523043603570资料来源Wind华金证券研究所测算其中可比公司EPSPE均来自Wind一致预期股价为20230821日httpwwwhuajinsccn36请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学制剂财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3018830934348523743543183营业收入2590621275244482817633056现金1363115111172021853421520营业成本37423487366739454297应收票据及应收账款571463947519851610296营业税金及附加202190216245283预付账款9731055127514101741营业费用938473488068929810909存货24032451265428373145管理费用28602306268430863611其他流动资产74685924620261386481研发费用59434887561165237702非流动资产907811421123831343214736财务费用-338-471-390-432-490长期投资193768130818342367资产减值损失-10-173-60-81-114固定资产44635383550256195865公允价值变动收益3677424349无形资产7022201254029493425投资净收益213387295287292其他非流动资产37203069303330303078营业利润46654112512060267252资产总计3926642355472355086757919营业外收入22222流动负债34023639485540705402营业外支出201146138149159短期借款01261126112611261利润总额44663968498458787095应付票据及应付账款22531768246120882868所得税-18153299264248其他流动负债114961111337211274税后利润44843815468456146847非流动负债293303303303303少数股东损益-46-91-44-66-95长期借款00000归属母公司净利润45303906472856806942其他非流动负债293303303303303EBITDA45984197530762577537负债合计36943942515843725705少数股东权益569589545480385主要财务比率股本63966379637963796379会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积33563020302030203020成长能力留存收益2592828819325123690942189营业收入-66-179149153173归属母公司股东权益3500337824415324601551829营业利润-334-119245177203负债和股东权益3926642355472355086757919归属于母公司净利润-284-138210201222获利能力现金流量表百万元毛利率856836850860870会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率175184193202210经营活动现金流42191265407636525548ROE12699111121131净利润44843815468456146847ROIC11688100109119折旧摊销541605732839966偿债能力财务费用-338-471-390-432-490资产负债率94931098698投资损失-213-387-295-287-292流动比率8985729280营运资金变动-690-2848-610-2037-1429速动比率7468587566其他经营现金流435551-45-47-53营运能力投资活动现金流-546390-1353-1555-1924总资产周转率0705050606筹资活动现金流-998-319-631-764-638应收账款周转率4835353535应付账款周转率2017171717每股指标元估值比率每股收益最新摊薄071061074089109PE546634523436357每股经营现金流最新摊薄066020064057087PB7165605448每股净资产最新摊薄549593651721812EVEBITDA499552432364298资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn46请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学制剂公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明赵宁达声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn56请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学制剂本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn66请务必阅读正文之后的免责条款部分