事件：公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.92%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。
　　 2023Q2持续恢复，盈利能力稳步提升。分季度看，2023Q2实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润约10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.48%）。我们预计主要系：①集采、医保谈判降价影响边际减弱；②国内医疗机构诊疗逐步复苏所致。盈利能力上，2023H1毛利率84.16%(+0.66pp)，净利率20.51%（+0.29pp），销售费用36.78亿元（+12.61%），销售费用率为32.94%（+1.00pp）；管理费用10.84亿元（+10.98%），管理费用率9.71%（+0.16pp）；研发费用(费用化) 23.31亿（+6.73%），研发费用率20.87%（-0.48pp）。
　　创新投入持续加码，创新药成果显著。公司2023H1累计研发投入达到30.58亿元，占收入的比重达27.38%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。①1类创新药/改良型新药：上半年阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑等1类创新药获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市；②卡瑞丽珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市；③马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市；④羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市；④研发管线方面：2023年上半年共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至III期，17项临床推进至II期，18项临床推进至I期。
　　走向全球，创新药国际化有序推进。①SHR2554：2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences，Treeline已向公司支付1,100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成；②SHR1905：2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.；One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成。
　　盈利预测：考虑公司2023年受集采和医保谈判影响减弱，院内诊疗逐步复苏，我们预计2023-2025年公司收入243.95、273.87和305.68亿元，同比增长14.66%、12.27%、11.61%，归母净利润46.64、55.90和67.04亿元，同比增长19.40%、19.84%、19.94%。公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险

研究报告全文：23Q2延续恢复创新国际化战略持续推进恒瑞医药600276SH化证券研究报告公司点评2023年08月20日学制药TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格3995指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师祝嘉琦25905532127527243949827387373056773增长率yoy-659-1787146612271161执业证书编号S0740519040001归母净利润百万元453022390630466413558946670388电话021-20315150增长率yoy-2841-1377194019841994每股收益元071061073088105Emailzhujqztscomcn每股现金流量066020075078092分析师崔少煜净资产收益率12941033111412081300执业证书编号S0740522060001PE56256524546445593801PEG-198-474282230191EmailcuisyztscomcnPB728674609551494备注股价截至20230820投资要点事件公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营业收入11168亿元同比增长919归母净利润2308亿元同比增长892扣非归母净利润2243亿元同比增长1168TableProfit基本状况2023Q2持续恢复盈利能力稳步提升分季度看2023Q2实现营收5676亿元总股本百万股6379001951归母净利润约1069亿元2117扣非归母净利润1023亿元流通股本百万股6374212348我们预计主要系集采医保谈判降价影响边际减弱国内医疗机市价元3995构诊疗逐步复苏所致盈利能力上2023H1毛利率8416066pp净利率2051市值亿元254873029pp销售费用3678亿元1261销售费用率为3294100pp流通市值亿元254682管理费用1084亿元1098管理费用率971016pp研发费用费用化2331亿673研发费用率2087-048pp股价与行业TableQuotePic-市场走势对比创新投入持续加码创新药成果显著公司2023H1累计研发投入达到3058亿元占收入的比重达2738持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线1类创新药恒瑞医药沪深3008000改良型新药上半年阿得贝利单抗磷酸瑞格列汀奥特康唑等1类创新药获批上市7000改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市卡瑞丽珠单抗的第9个适应症及阿60005000帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌获批上市马来酸吡咯4000替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发转移性乳30002000腺癌获批上市羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治1000疗HR阳性HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市研发管线方面000年上半年共有项上市申请获受理项临床推进至期项临床推-100020236NMPA6III17-2000进至II期18项临床推进至I期走向全球创新药国际化有序推进SHR25542023年2月公司将自主研发的公司持有该股票比例相关报告EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益有偿许可给TreelineBiosciencesTreeline已向公司支付1100万美元首付款并将按开发进度向公司支1恒瑞医药600276创新研发持续付累计不超过4500万美元的开发里程碑款进入商业销售阶段以后Treeline将根加码23Q1有望迎来拐点-中泰证据实际年净销售额向公司支付累计不超过65亿美元的销售里程碑款后续上市后券祝嘉琦崔少煜-20230424还可获得一定比例的销售分成SHR19052023年8月公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP单克隆抗体除大中华区以外的全球权益有偿许可给2恒瑞医药600276业绩阶段性承OneBioIncOneBio将向公司支付2500万美元首付款和近期里程碑付款并将按开压创新研发继续加码-中泰医药团发及商业化进度向公司支付累计不超过1025亿美元的研发及销售里程碑款后续上队-20220424市后还可获得一定比例的销售分成盈利预测考虑公司2023年受集采和医保谈判影响减弱院内诊疗逐步复苏我们预计2023-2025年公司收入2439527387和30568亿元同比增长146612271161归母净利润46645590和6704亿元同比增长194019841994公司是国内创新药龙头企业集采和医保为一过性影响未来增长可期维持买入评级风险提示产品降价超过预期的风险产品研发和上市不及预期的风险产品销售不及预期的风险政策不确定性的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录23Q2延续恢复创新国际化战略持续推进-3-盈利预测及投资建议-5-风险提示-6-产品降价超过预期的风险-6-产品研发和上市不及预期的风险-6-产品销售不及预期的风险-6-政策不确定性的风险-6-图表目录图表1恒瑞医药2023年上半年主要财务数据表现情况百万元-3-图表2恒瑞医药分季度财务数据百万元-4-图表3恒瑞医药毛利率净利率概况-4-图表4恒瑞医药费用率概况-4-图表5恒瑞医药财务预测模型-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评23Q2延续恢复创新国际化战略持续推进2023H1公司实现营业收入11168亿元同比增长919归母净利润2308亿元同比增长892扣非归母净利润2243亿元同比增长1168经营现金流2875亿元同比增长24011我们预计主要系创新药临床价值凸显驱动收入增长2023H1公司创新药收入4962亿元公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值为广大患者带来了更好的治疗选择进入医保后可及性大大提高国内医疗机构诊疗复苏随着医疗机构诊疗复苏处方药需求逐步释放手术麻醉造影等产品以及新上市的仿制药销售增长显著研发投入持续稳健2023年上半年累计研发投入达到3058亿元研发投入占收入的比重达2738其中费用化研发投入2331亿元集采医保风险释放后2023年创新药销售有望推动公司业绩稳步增长源于2022年公司持续加大研发投入集中带量采购和国家医保谈判产品降价导致收入利润略有承压但随着集采和医保风险逐步释放我们预计2023年达尔西利瑞维鲁胺恒格列净等创新药有望通过医保销售放量创新药销售有望推动公司业绩稳步恢复增长图表1恒瑞医药2023年上半年主要财务数据表现情况百万元1200000300002022H12023H1同比增速1000000250008000002000060000015000400000100002000005000000000-200000-5000扣非归母经营现金流营业收入营业成本销售费用管理费用研发投入财务费用所得税归母净利润净利润净额2022H1102280416879332666897671218425-2207028380211933200868845422023H11116838176937367845108392233128-2438222204230827224330287535同比增速919482126110986731048-2176892116824011来源中泰证券研究所WIND分季度看2023Q2延续恢复态势2023Q2实现营收5676亿元同比增长1951归母净利润约1069亿元同比增长2117扣非归母净利润1023亿元同比增长2348我们预计主要系集采医保谈判降价影响边际减弱国内医疗机构诊疗逐步复苏所致-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表2恒瑞医药分季度财务数据百万元项目2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入692905636849690143570656547854474950571726532997549232567606营业收入同比25371015-1484-3142-2093-2542-1716-6600251951营业收入环比-1673-809837-1731-400-13312038-677305335营业成本910408438297435101323855298326398082817898595290986毛利率8686867585888224843982478284846584358397销售费用233016233498233067238790175847150820189502218620166976200869管理费用629045349137463132173559294174249160838175456753825研发费用131623126428156145180135100728117697131329138901114884118244财务费用-8202-2472-13621-9501-7376-14695-15033-9984-6834-17548营业利润180051142659184594-4082313657210329012532146013134443122578利润总额177276135488180119-462521365419864511821343450132475118770所得税276721885227169-75465157141266615414-28452913613068归母净利润149655117105153961323021236958823810540673291123911106916归母净利润同比1377-1303-357-8439-1735-2465-3154126890172117净利率216018392231566225818581844137522561884扣非归母净利润14713011757215019251761180048286310425035839122014102316扣非归母净利润同比1527-856-487-9716-1980-2952-3059592413402348扣非净利率21231846217609121541745182367222221803来源中泰证券研究所WIND盈利能力稳步恢复2023H1年毛利率8416相较同期提升066个百分点销售费用3678亿元同比增长1261销售费用率为3294提升100个百分点管理费用1084亿元同比增长1098管理费用率971提升016个百分点研发费用费用化2331亿同比增长673研发费用率2087下降048个百分点净利率2051相较同期提升029个百分点图表3恒瑞医药毛利率净利率概况图表4恒瑞医药费用率概况综合毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率100008000财务费用率研发费用率9000835084167000800060007000600050005000400040003000213622972087229430002000167317992022153320002051100010000000002018A2019A2020A2021A2022H12022A2023H1-100020182019202020212022H120222023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测及投资建议考虑公司2023年受集采和医保谈判影响减弱院内诊疗逐步复苏我们预计2023-2025年公司收入2439527387和30568亿元同比增长146612271161归母净利润46645590和6704亿元同比增长194019841994公司是国内创新药龙头企业集采和医保为一过性影响未来增长可期维持买入评级-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评风险提示产品降价超过预期的风险仿制药层面国家集中采购持续推进创新药实施医保目录动态调整均有可能影响公司产品价格虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿竞争格局较好且我们在模型中已经考虑相关量价因素但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险产品研发和上市不及预期的风险医药研发投入大研发周期长存在不确定性即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率仍存在研发进展不及预期审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险产品销售不及预期的风险模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件存在因疾病谱发生变化用药习惯改变等导致销售不及预期的风险政策不确定性的风险国内医药行业处于快速变革期临床审评医保支付体系等政策存在不确定性的风险-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表5恒瑞医药财务预测模型资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产30934340643714041323营业收入21275243952738730568现金15111173741961622516营业成本3487315133893566应收账款5891566665797472营业税金及附加190210235265其他应收款562636717800营业费用73488595963110546预付账款10559099931040管理费用2306267026022797存货2451217823672482财务费用-471-602-715-815其他流动资产5864730168677014资产减值损失-147-79-91-96非流动资产11421117121316214271公允价值变动收益77535859长期投资768576640619投资净收益387322326335固定资产53837775950410698营业利润4112490058126953无形资产520574635692营业外收入2222其他非流动资产4750278723832262营业外支出146158161158资产总计42355457765030255595利润总额3968474456536798流动负债3639312832963432所得税153153160213短期借款1261630736788净利润3815459154936585应付账款1487138214951561少数股东损益-91-73-97-119其他流动负债891111610661083归属母公司净利润3906466455896704非流动负债303274303289EBITDA4246529965317978长期借款0000EPS元061073088105其他非流动负债303274303289负债合计3942340235993721主要财务比率少数股东权益589516420301会计年度20222023E2024E2025E股本6379637963796379成长能力资本公积3020302030203020营业收入-179147123116留存收益28819324633688942176营业利润-119192186196归属母公司股东权益37824418584628351573归属于母公司净利润-138194198199负债和股东权益42355457765030255595获利能力毛利率836871876883现金流量表单位百万元净利率184191204219会计年度20222023E2024E2025EROE103111121130经营活动现金流1265477449475877ROIC173209220239净利润3815459154936585偿债能力折旧摊销605100114331840资产负债率93747267财务费用-471-602-715-815净负债比率3199185320442118投资损失-387-322-326-335流动比率850108911271204营运资金变动-2848608-1039-1314速动比率782101910551132其他经营现金流551-502100-84营运能力投资活动现金流390-1851-2361-2431总资产周转率052055057058资本支出1992273428002816应收账款周转率4444长期投资-2160-19264-21应付账款周转率213220236233其他投资现金流223691502364每股指标元筹资活动现金流-319-659-344-546每股收益最新摊薄061073088105短期借款1261630736788每股经营现金流最新摊薄020075078092长期借款0000每股净资产最新摊薄593656726808普通股增加-17000估值比率资本公积增加-336000PE6524546445593801其他筹资现金流-1227-1290-1079-1334PB674609551494现金净增加额1417226322422900EVEBITDA56453630来源中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分