事件
　　2023年8月18日，公司公告，2023年上半年营收111.68亿元，同比增加9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%，扣非后归母净利润22.43亿元，同比增加11.68%。2023年二季度营收56.76亿元，同比增加19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增加21.17%，扣非后归母净利润10.23亿元，同比增加23.48%。
　　点评
　　营收利润双双提升，费用率逐步优化。（1）2023年上半年，公司营业收入111.68亿元，同比增长9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%。创新药：收入达49.62亿元（含税），临床价值逐渐凸显，驱动收入重回增长轨道。仿制药：上半年收入与去年同期基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长均较为明显。（2）公司2023年上半年销售费用、研发费用与管理费用分别为36.78、23.31和10.84亿元，费用率分别为32.94%、20.87%和30.58%，与2022年相比均呈现下降趋势。其中股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。
　　临床研发实力雄厚、项目申报稳步推进。截至2023年6月底，公司正在进行中或已计划开展的临床试验达270多项，有60多项关键注册试验。其中，2023年上半年共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。此外公司共取得创新药制剂生产批件7个、改良型新药制剂生产批件1个，仿制药制剂生产批件2个。
　　内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码。2023年上半年，公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并与One Bio推进TSLP单抗的合作进程，One Bio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。BD合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司研发管线丰富，产品持续兑现。我们预测，2023/2024/2025年公司营收237/276/322亿元，同比11%/17%/17%。归母净利润46亿/54亿/63亿元，同比+19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期等风险。

研究报告全文：事件2023年8月18日公司公告2023年上半年营收11168亿元同比增加919归母净利润2308亿元同比增加891扣非后归母净利润2243亿元同比增加11682023年二季度营收5676亿元同比增加1951归母净利润1069亿元同比增加2117扣非后归母净利润1023亿元同比增加2348点评营收利润双双提升费用率逐步优化12023年上半年公司营业收入11168亿元同比增长919归母净利润2308亿元同比增加891创新药收入达4962亿元含税临床价值逐渐凸显驱动收入重回增长轨道仿制药上半年收入与去年同期基本持平随着医疗机构诊疗复苏处方药需求逐步释放公司手术麻醉造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长均较为人民币元成交金额百万元明显2公司2023年上半年销售费用研发费用与管理费用分550070006000别为36782331和1084亿元费用率分别为3294208750005000和3058与2022年相比均呈现下降趋势其中股权激励费用45004000中销售费用研发费用与管理费用分别分摊3480万元4614万400030002000元和1019万元35001000临床研发实力雄厚项目申报稳步推进截至2023年6月底公30000司正在进行中或已计划开展的临床试验达270多项有60多项关220818键注册试验其中2023年上半年共有6项上市申请获NMPA受成交金额恒瑞医药沪深300理6项临床推进至期17项临床推进至期18项临床推进至期此外公司共取得创新药制剂生产批件7个改良型新药公司基本情况人民币制剂生产批件1个仿制药制剂生产批件2个内生发展与对外合作并重国际化进程持续加码2023年上半年项目202120222023E2024E2025E营业收入百万元2590621275236812758132186公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程其中营业收入增长率-659-1787113116471670Treeline已向公司支付1100万美元首付款并与OneBio推进归母净利润百万元45303906458054166291TSLP单抗的合作进程OneBio将向公司支付2500万美元首付款归母净利润增长率-2841-1377172518241616摊薄每股收益元07080612071808490986和里程碑付款BD合作为公司发展增添成长动力有望带来持续每股经营性现金流净额066020138079092现金流ROE归属母公司摊薄12941033113512191280盈利预测估值与评级PE71606292556447064051PB927650631574519考虑到公司研发管线丰富产品持续兑现我们预测来源公司年报国金证券研究所202320242025年公司营收237276322亿元同比111717归母净利润46亿54亿63亿元同比192020维持买入评级风险提示产品申报获批风险竞争加剧导致销售不及预期风险集采风险国际化进程不及预期等风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评内容目录业绩简评3创新药临床价值凸显业绩重回增长轨道3研发管线布局丰富共涉及11个领域3业绩重回增长轨道费用率逐步优化3创新药临床试验快速推进多项创新成果获批上市4项目申报工作稳步推进8款创新药2款仿制药获生产批件4内生发展与对外合作并重国际化进程持续加码5盈利预测估值与评级6风险提示6图表目录图表1公司研发管线布局丰富共涉及11个领域3图表21H23年营收重回增长轨道4图表31H23年三种费用率呈下降趋势4图表4临床后期重点品种研发进展情况4图表51H23年共获取8款创新药生产批件5图表61H23年共获取2款仿制药生产批件5图表7BD合作增添成长动力5敬请参阅最后一页特别声明2公司点评业绩简评2023年8月18日公司公告2023年上半年营收11168亿元同比增加919归母净利润2308亿元同比增加891扣非后归母净利润2243亿元同比增加11682023年二季度营收5676亿元同比增加1951归母净利润1069亿元同比增加2117扣非后归母净利润1023亿元同比增加2348创新药临床价值凸显业绩重回增长轨道研发管线布局丰富共涉及11个领域公司已由仿创结合阶段成功迈向全面创新阶段研发管线布局丰富疾病领域覆盖齐全公司研发共涉及11个领域其中肿瘤领域覆盖激酶抑制剂抗体偶联药物ADC肿瘤免疫激素受体调控DNA修复及表观遗传支持治疗等广泛研究领域同时公司在自身免疫疾病代谢性疾病心血管疾病感染疾病呼吸系统疾病血液疾病疼痛管理神经系统疾病眼科核药等领域也进行了广泛布局形成了多元化的战略布局图表1公司研发管线布局丰富共涉及11个领域来源2023年中报国金证券研究所业绩重回增长轨道费用率逐步优化创新药临床价值凸显驱动收入增长2023年上半年公司实现营业收入11168亿元同比增长919其中创新药收入达4962亿元含税同时公司费用率得到进一步优化其中销售费用率研发费用率与管理费用率均呈现下降趋势公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值为患者带来更优的治疗选择未来有望借助治疗优势逐步放量达尔西利是中国首个自主研发的新型高选择性CDK46抑制剂显著改善HRHER2-二线乳腺癌患者无进展生存期PFS大幅降低死亡风险瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂获得中国临床肿瘤学会CSCO前列腺癌诊疗指南2022版级推荐1A类证据阿得贝利单抗是中国首个自主研发获批广泛期小细胞肺癌适应症的PD-L1抑制剂显著延长患者的总生存期OS至153个月为广泛期小细胞肺癌一线治疗提供了更优方案公司2023年上半年销售费用研发费用与管理费用分别为36782331和1084亿元费用率分别为32942087和3058与2022年相比均呈现下降趋势2023年上半年股权激励费用中销售费用研发费用与管理费用分别分摊3480万元4614万元和1019万元而2022年同期均未产生此类费用敬请参阅最后一页特别声明3公司点评图表21H23年营收重回增长轨道图表31H23年三种费用率呈下降趋势来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所创新药临床试验快速推进多项创新成果获批上市2023年上半年研发管线持续推进共有6项上市申请获NMPA受理6项临床推进至期17项临床推进至期18项临床推进至期抗HER2ADC产品SHR-A1811快速进入临床期研究阶段2个PROTAC分子已处于临床研究阶段PD-L1TGF双特异性抗体药物SHR-1701快速推进多项临床期研究新一代TIGITPVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究图表4临床后期重点品种研发进展情况来源2023年中报国金证券研究所注2023年1月1日至2023年6月30日公司已有13款自研创新药2款合作引进创新药在国内获批上市创新成果稳居行业领先地位2023年上半年1类创新药阿得贝利单抗磷酸瑞格列汀奥特康唑获批上市改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌获批上市马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发转移性乳腺癌获批上市羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市项目申报工作稳步推进8款创新药2款仿制药获生产批件2023年上半年公司共取得创新药制剂生产批件7个改良型新药制剂生产批件1个仿制药制剂生产批件2个取得2个品种的一致性评价批件取得创新药临床批件32个仿制药临床批件4个4项临床试验被纳入突破性治疗名单1项临床试验被纳入美国FDA孤儿药资格认定敬请参阅最后一页特别声明4公司点评图表51H23年共获取8款创新药生产批件来源2023年中报国金证券研究所图表61H23年共获取2款仿制药生产批件来源2023年中报国金证券研究所内生发展与对外合作并重国际化进程持续加码2023年上半年公司与Treeline推进对于EZH2抑制剂的合作进程其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款并且与OneBio推进TSLP单抗的合作进程OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款BD合作增添成长动力将有望为公司带来持续现金流图表7BD合作增添成长动力序号时间合作商产品协议范围Treeline已向公司支付1100万美元首付款并将按开发进度向公司支付累计不超过4500万美元的开发里程碑款除大中华区以外的全1202302TreelineBiosciencesEZH2抑制剂进入商业销售阶段以后Treeline将根据实际年净销售额向公司支付累球权益计不超过65亿美元的销售里程碑款Treeline还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款OneBio将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过1025亿美元的研除大中华区以外的全2202308OneBioIncTSLP单抗发及销售里程碑款球权益OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成来源2023年中报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司点评盈利预测估值与评级考虑到公司研发管线丰富产品持续兑现我们预测202320242025年公司营收237276322亿元同比111717归母净利润46亿54亿63亿元同比192020维持买入评级风险提示产品申报获批风险竞争加剧导致销售不及预期风险集采风险国际化进程不及预期等风险敬请参阅最后一页特别声明6公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入277352590621275236812758132186货币资金108051363115111209392276525191增长率-66-179113165167应收款项882775428904733685449971主营业务成本-3349-3742-3487-3967-4620-5391存货177824032451221625813012销售收入121144164168168168其他流动资产664066124469392443084666毛利243862216417789197152296126795流动资产280503018830934344153819842839销售收入879856836833833833总资产808769730776781790营业税金及附加-257-202-190-237-276-322长期投资150210011508150815081508销售收入090809101010固定资产458561226576715875967890销售费用-9803-9384-7348-7898-9102-10557总资产132156155161155145销售收入353362345334330328无形资产53910122572115114521791管理费用-3067-2860-2306-2368-2758-3219非流动资产668090781142199601074011413销售收入111110108100100100总资产192231270224219210研发费用-4989-5943-4887-5210-6068-7081资产总计347303926642355443754893854252销售收入180229230220220220短期借款001261000息税前利润EBIT627137753057400247585616应付款项322929532050292434013966销售收入226146144169173175其他流动负债542448329298348406财务费用182338471318424467流动负债377234023639322337494372销售收入-07-13-22-13-15-15长期贷款000000资产减值损失-14-10-173000其他长期负债171293303246271294公允价值变动收益163677000负债394336943942346940204666投资收益341213387200200200普通股股东权益305043500337824403674442949147税前利润504898433631其中股本533263966379637963796379营业利润700746654112482056826584未分配利润208442287325520289563301737735营业利润率253180193204206205少数股东权益283569589539489439营业外收支-112-199-143-150-150-150负债股东权益合计347303926642355443754893854252税前利润689544663968467055326434利润率249172187197201200比率分析所得税-58718-153-140-166-1932020202120222023E2024E2025E所得税率85-0439303030每股指标净利润630944843815453053666241每股收益118707080612071808490986少数股东损益-19-46-91-50-50-50每股净资产572154735929632869657704归属于母公司的净利润632845303906458054166291每股经营现金净流064406600198138107860922净利率228175184193196195每股股利022002300200018002120247回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2075129410331135121912802020202120222023E2024E2025E总资产收益率18221154922103211071160净利润630944843815453053666241投入资本收益率1862106573994910271099少数股东损益-19-46-91-50-50-50增长率非现金支出4865518177649201078主营业务收入增长率1909-659-1787113116471670非经营收益-340-379-554124-42-41EBIT增长率1408-3981-1900309018881805营运资金变动-3023-437-28133392-1230-1393净利润增长率1878-2841-1377172518241616经营活动现金净流343242191265881050145884总资产增长率2603130678747710281086资本开支-551-1649-1972374-1800-1850资产管理能力投资20078422196-200-200-200应收账款周转天数657684903684684684其他341260166200200200存货周转天数184520392540203920392039投资活动现金净流1798-546390374-1800-1850应付账款周转天数142515191714151915191519股权募资1320342379-89200固定资产周转天数432629924904821725债权募资001260-12491314偿债能力其他-1029-1340-1958-1180-1362-1582净负债股东权益-5338-5263-4324-5842-5772-5758筹资活动现金净流291-998-319-3321-1349-1567EBIT利息保障倍数-345-112-65-126-112-120现金净流量543226571417586218652467资产负债率1135941931782822860来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价5700150012022-06-15买入3162NA520022022-06-30买入3552NA4700100032022-08-20买入3590NA420042022-10-30买入3895NA3700500320052023-01-13买入3779523052302700062023-02-13买入4360NA21111822111821081822021822051823021822081823051872023-05-16买入4744NA23081882023-08-01买入4458NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明8公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦7楼18楼1806敬请参阅最后一页特别声明9