核心观点
　　1.参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。
　　2.从历史经验来看，美国有望于2024年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。
　　3.目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。
　　参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。销售额变化是库存变化的领先指标。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年，目前尚未观察到拐点。库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系，目前库销比仍处于相对较高的位置。
　　对于美国的库存波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。1994年以来，美国经历了7轮完整的库存起伏，目前处在第八轮的去库存阶段。我们判断，美国有望于2024年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存，原因有如下两点。首先，美国去库的平均时长仅为21个月，因此，美国有望在2024年上半年结束去库进程。其次，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底。以新订单平均领先库存10个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。目前考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。
　　目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。从过去一年的趋势上来看，批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速24.25%，过去一年呈现着上行趋势。与此同时，美国制造商机械制品在去库存。这一情况符合制造业回流美国的趋势。从其制造业分项中来看能源设备、装卸运转设备库存增速较高。另一个行业汽车需求也较高，从零售商到批发商到制造业库存均保持较高增速。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点。制造商中的电子元器件、批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行，库存增速历史分位数为零；计算机及电子产品整体库存处于低位，历史分位数为0.7%。
　　风险提示：海外经济衰退超预期，海外通胀韧性较强。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观深度中美库存运行比较宏观经济库存周期与资产配置系列二核心观点黄文涛huangwentaocsccomcn1参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征美国库存指SAC编号s1440510120015标我们选取销售总额与库存总额库销比作为参考与中国库存编号周期不同对于美国库存的波动本文仅划分为补库存和去库存SFCBEO134两个阶段2从历史经验来看美国有望于2024年上半年结束去库存开启新王大林的一轮补库存考虑到美国通胀及货币政策的变化美国库存上wangdalincsccomcn行空间仍需观察136513305713目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降但不同行业有SAC编号S1440520110002所分化设备汽车处于补库存阶段木材计算机电子元器件等产品处于深度去库存阶段发布日期2023年08月22日参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征美国库存指标我们选取销售总额与库存总额库销比作为参考销售额变化是库存变化的领先指标从历史来看美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年目前尚未观察到拐点库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系目前库销比仍处于相对较高的位置对于美国的库存波动本文仅划分为补库存和去库存两个阶段1994年以来美国经历了7轮完整的库存起伏目前处在第八轮的去库存阶段我们判断美国有望于2024年上半年结束去库存开启新的一轮补库存原因有如下两点首先美国去库的平均时长仅为21个月因此美国有望在2024年上半年结束去库进程其次从订单驱动库存的角度来看目前制造业新订单处于低位且正在筑底以新订单平均领先库存10个月见底来判断美国也将于明年二季度开启补库进程目前考虑到美国通胀及货币政策的变化美国库存上行空间相关研究报告仍需观察中信建投宏观库存周期筑底后的2023-07-26行业运行目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降但不同行业有所分化设备汽车处于补库存阶段从过去一年的趋势上来看批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速2425过去一年呈现着上行趋势与此同时美国制造商机械制品在去库存这一情况符合制造业回流美国的趋势从其制造业分项中来看能源设备装卸运转设备库存增速较高另一个行业汽车需求也较高从零售商到批发商到制造业库存均保持较高增速木材计算机电子元器件等产品处于深度去库存阶段建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点制造商中的电子元器件批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行库存增速历史分位数为零计算机及电子产品整体库存处于低位历史分位数为07风险提示海外经济衰退超预期海外通胀韧性较强本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明宏观经济研究宏观深度报告目录一美国库存指标选取与跟踪1一美国库存结构制造商库存占比不断下降1二美国库存指标的选取销售总额与库存总额2二1994年以来美国库存的运行3一1994年以来美国经历了8轮库存波动3二美国各行业库存周期现状5三中美库存周期比较9四中美库存周期下的资产表现11一股市11二债市12三美元及黄金12风险分析13请务必阅读正文之后的免责条款和声明宏观经济研究宏观深度报告一美国库存指标选取与跟踪作为全球主要消费市场之一美国库存的起伏波动对中国实体经济产生着至关重要的影响自2001年中国加入世界贸易组织以来中美之间的经济纽带更加紧密当美国经济增长缓慢或陷入衰退时消费需求可能减弱从而导致美国的进口量减少进而减缓对中国商品的需求而当美国经济复苏时消费增加进口随之增加进而增加对中国商品的需求尽管自2018年以来中美贸易摩擦升级导致中美之间的直接贸易总额自2022年第四季度以来有所下降对美出口也受到一定影响但对美出口仍占中国出口总额约15左右此外通过间接出口渠道中美之间的经济联系仍然紧密存在因此深入研究美国库存波动对中国实体经济的影响对于理解中国库存周期的变化具有着重要的参考价值一美国库存结构制造商库存占比不断下降制造商库存占比不断下降批发商库存占比上行美国库存结构主要包括三大库存部门制造商零售商和批发商近30年美国库存总额不断上升新冠疫情以来美国库存加速上行至2023年5月美国库存总额为255万亿美元达到历史新高其中制造商零售商和批发商库存分别为8538亿美元7784亿美元9137亿美元占总库存的比例分别为335430573589从历史趋势来看制造商库存增速在绝大部分时间均低于批发商库存增速导致制造商库存在总库存中的占比不断降低批发商库存在总库存中的占比不断上升零售商库存占比较为稳定造成这种现象的主要原因有1制造商逐渐注重成本控制和供应链管理以便控制库存提高生产效率2许多美国制造商将生产外包给国外合作伙伴以转移库存负担3批发商为了应对需求波动主动增加库存图1美国库存总额及增速亿元美国库存总额季调库存总额同比右轴亿元30000250200250001502000010050150000010000-50-1005000-1500-2001997-011998-011994-011995-011996-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011993-01数据来源wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明1宏观经济研究宏观深度报告图2美国制造商库存增速低于批发商库存增速图3美国制造商库存占比不断下降制造业库存季调同比零售商库存季调同比批发商库存季调同比制造商库存零售商库存批发商库存3000500025004500200040001500100035005003000000-50025001993-011994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10-10002023-012000-1500-20001992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券二美国库存指标的选取销售总额与库存总额参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征美国库存指标我们选取销售总额与库存总额库销比作为参考销售额变化是库存变化的领先指标销售额直接反映市场对产品的需求水平进而影响企业的生产计划和库存规划销售额增加说明市场需求上升企业需要增加生产和库存以满足客户需求而销售额下降则可能意味着需求减少企业需相应减少生产和库存同时分析中国库存周期常用的工业企业收入也代表企业的销售额故采用销售额分析美国库存的波动能更好地对中美两国库存进行对比从历史来看美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年目前尚未观察到拐点库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系目前库销比仍处于相对较高的位置库存销售比与库存总额同比的负相关关系较为显著且库存销售比见顶见底领先库存增速见底见顶库存销售比应当处在一个合理的区间通过库存销售比的水平可以判断库存水平2000年以来美国库存销售比均值为134第一四分位数为128第三四分位数为1392023年5月美国库存销售比为140高于历史75的时间仍处于较高位置图4销售增速领先库存增速图5美国库存比变化销售总额同比库存总额同比库销比季调均值第一分位数第三分位数50001804000170300016020001000150000140-1000130-2000-30001201996-101999-042001-102023-011993-011994-041995-071998-012000-072003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-101993-011994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宏观经济研究宏观深度报告中美库存波动的指标略有不同美国的库存指标采用的是全社会库存总额包括制造商批发商和零售商的总库存而受限于数据可得性中国的库存指标采用的是工业企业产成品存货为生产企业的库存从性质来看对应美国制造业库存而从产业链角度看中国的生产企业处于美国的批发商与零售商上游中国生产企业与美国零售商批发商应具有较好的同步性鉴于美国制造商库存变化和批发商与零售商库存变化的高度一致性采用总库存指标对最终结果的判断影响较小因此本文使用全社会库存总额与销售总额作为美国库存周期划分的主要指标二1994年以来美国库存的运行一1994年以来美国经历了8轮库存波动1994年以来美国经历了7轮完整的库存起伏目前处在第八轮的去库存阶段从过去30年数据来看美国库存波动长短不一并未如中国一样有着规律的库存周期轮动主要原因在于第二次产业转移之后美国传统制造转移至亚洲美国本土工业占GDP比重不断下降美国由生产国转向消费国库存更受消费主导因此美国库存的波动本文就划分为补库存和去库存两个阶段1994年至2020年的7轮周期中除了第四轮2002年2月至2009年8月经历7年半的时间外其余6轮的平均时间约为37个月其中补库存约19个月去库存约18个月美国的库存总额在不同季度之间存在明显的波动一般来说每年的库存总额在一年中的前两个季度较高然后在下半年逐渐下降美国的库存总额整体呈现出逐渐增长的趋势然而在2020年初爆发的COVID-19大流行期间库存总额出现了急剧下降这与供应链中断和需求下降导致的之后美国经济修复库存总额逐渐恢复并继续增长美国2020年8月进入第八轮库存波动2020年8月至2022年6月为补库存阶段共计23个月2022年7月开始进入去库存阶段到2023年6月已运行12个月从销售与库存的变化来看2023年6月美国库存总额同比增长20已连续下降12个月虽然主动去库存空间有限但尚未结束与此同时销售收入增速在逐月下降但还未见底请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宏观经济研究宏观深度报告图6美国库存波动补库存去库存销售总额同比库存总额同比销售-库存300012500092000081500071000065000500004-50003-100002-150001-200001993-011993-061993-111994-041994-091995-021995-071995-121996-051996-101997-031997-081998-011998-061998-111999-041999-092000-022000-072000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06数据来源wind中信建投证券图71999年以来美国库存周期梳理补库存去库存时长月开始结束开始结束第一轮1994年5月1995年4月1995年5月1997年1月33第二轮1997年2月1998年4月1998年5月1999年2月25第三轮1999年3月2000年8月2000年9月2002年1月35第四轮2002年2月2006年8月2006年9月2009年8月91第五轮2009年9月2011年5月2011年6月2013年7月47第六轮2013年8月2014年7月2014年8月2016年10月39第七轮2016年11月2019年5月2019年6月2020年7月45第八轮2020年8月2022年6月2022年7月37数据来源wind中信建投证券一般而言销售领先库存6个月左右的时间不会长时间背离主要有以下几个因素首先销售收入的增长通常意味着产品或服务的需求上升为满足增加的需求企业往往会增加库存相反销售收入的下降可能意味着需求减少企业可能会采取减少库存的措施以避免库存积压这就决定了销售与库存基本是同涨同跌的其次现代企业越来越注重供应链和库存管理因此销售收入能够相对较快地反映在库存水平上库存与销售之间的时间滞后大大缩短制造业订单领先于制造业库存波动当新增订单较多企业补库意愿较为强烈会增加生产和采购以满足销售需求因此总库存会增加从历史数据来看新增订单往往领先库存10月左右截至2023年5月美国全部制造业新增订单同比-087处于231的历史百分位水平2023年6月新订单同比-018订单呈现筑底迹象我们判断美国有望于2024年上半年结束去库存开启新的一轮补库存原因有如下两点首先美国去库的平均时长仅为21个月因此美国有望在2024年上半年结束去库进程其次从订单驱动库存的角度来看目前制造业新订单处于低位且正在筑底以新订单平均领先库存10个月见底来判断美国也将于明年二请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宏观经济研究宏观深度报告季度开启补库进程目前考虑到美国通胀及货币政策的变化美国库存上行空间仍需观察图8销售增速领先库存增速图9制造业新订单领先库存变化销售总额同比库存总额同比美国库存总额季调同比美国全部制造业新增订单季调当月同比5000500040004000300030002000200010001000000-1000000-2000-10001993-031994-061995-091996-121998-031999-062000-092001-122003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-062020-092021-12-3000-20002023-03-30001993-012004-042015-071994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042016-102018-012019-042020-072021-102023-01-4000数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券二美国各行业库存周期现状目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降但不同行业有所分化我们重点关注部分行业设备汽车处于补库存阶段美国需求较好的两个行业为汽车及设备行业从过去一年的趋势上来看批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速2425过去一年呈现着上行趋势与此同时美国制造商机械制品在去库存这一情况复合制造业回流美国的趋势从其制造业分项中来看能源设备装卸运转设备库存增速较高另一个行业汽车的需求也较高从零售商到批发商到制造商库存均保持较高增速制造商中的汽车库存批发商中的汽车及汽车零件和用品零售商中的机动车辆和零部件库存增速分别为33918982551木材计算机电子元器件等产品处于深度去库存阶段建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点制造商中的木制品制造商中的家具及相关产品批发商中的木材及其他建材零售商中的建筑材料园林设备和物料店的库存均为负增长历史分位数均为00零售商中的家具家用装饰电子和家用电器店的库存下降且处于历史低位制造商中的电子元器件批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行库存增速历史分位数为零计算机及电子产品整体库存处于低位历史分位数为07美国当前制造商库处于历史低位2023年6月份制造商库存增速-013在制造商批发商零售商中首先转为负增长目前5年历史分位数位于628处于较低水平目前制造商的库销比149处于5年历史分位数的245相对较低美国制造业产能利用率虽然有所下行但处于历史较高的位置综合判断制造业库存处于去库存的尾声制造业大类分行业来看机械制品库存增速最高2023年6月库存增速录得816处于5年562的历史分位数过去一年保持下降趋势机械品中农业机械库存增速最低也是8个机械品中唯一库存负增长的行业5年历史分位数处于四分之一分位数以下矿山石油及天然气机械装卸转运设备两个品种库存增速分别为1385和1278过一年库存增速上行从新订单角度来看过去一年矿山石油及天然气机械装卸转运设备两类机械品新订单增速多数时间保持较高增速建筑机械库存也相对较高6月份库存增速1252同时新订单增速804在过去一年也有较高需求机械品中工业机械金属加工机械库存及订单同步下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宏观经济研究宏观深度报告制造商行业中木制品和家具及相关产品库存增速较低且历史分位数位于最低位置产能利用率来看目前木制品产能利用率较高但家具及相关产品产能利用率较低批发商库存增速13历史分位数降至四分之一分位数以下批发商分行业来看耐用品库存增速相对较高6月库存增速709非耐用品去库存6月库存增速-704耐用品中机械设备和用品库存增速较高且过去一年呈现补库存趋势其次是汽车及汽车零部件虽然呈现去库存形态但库存增速依然较高非耐用中除了啤酒葡萄酒及蒸馏酒和药品外其他产品去库存趋势较为明显家具木材电脑及外设纸制品食品等产品去库存幅度较大降至历史最低位置零售商中库存依然较高6月库存增速529处于过去5年496的历分位数零售商库存中机动车辆和零部件店依然在补库存6月库增速2551而其他品种主要在去库存家具家用装饰电子和家用电器店百货公司去库存幅度较大食品饮料店服装及配饰店过去一年再去库存但目前库存增速的历史分位数依然较高去库存仍有一定时间请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宏观经济研究宏观深度报告图10美国制造业库存5年历史分位数10年历史分位数2023-06当期值历史分位数最大值最小值历史分位数最大值最小值1年趋势木制品-541002459-541002459-541非金属矿物制品5896271315-6346271315-634初级金属-3452054071-14852694071-1967钢铁-4002045470-19072685470-2547铝和有色金属-4381694006-13421824006-1426机械制品8165621858-5215951858-718农业机械-3661415240-12892075240-1831建筑机械12525173305-9425913305-1714矿山石油及天然气机械13858691915-21358691915-2135工业机械9315511956-3276241956-771通风采暖空调和制冷设备19947423018-9537423018-953金属加工机械3544431595-6324431595-632涡轮机发电机和其他电力传输设备8625772084-8066302084-1222装卸转运设备12788121680-4638401680-839计算机及电子产品0600710800532921080-359计算机-8671711498-13551994553-2213计算机存储设备-0944843400-33725433400-4244非国防通信讯设备0675011263-11346561263-2211国防通信设备4977671033-12657511801-3438声像设备-11481475551-23001475551-2300电子元件-740001750-740002027-740非国防搜索和导航设备6494022917-8754022917-875国防搜索和导航设备-0302101880-5392471880-656测量控制仪器3643791111-0914981111-377电气设备电器和组件5953602431-4363602431-436家用电器-2563134161-22683134161-2268电气设备120839127752014902775-295电池3906261441-13735771683-1373运输设备0971751810-2652991810-634汽车3393744094-19034124094-2296轻型卡车和多功能车0741625912-10581625912-1058重型载货车-1451673590-8954093590-2732汽车车身零部件及拖车0541402413-3292362413-676非国防飞机及零部件-0371733036-6792513036-1066国防飞机及零部件116565858-851628869-1159船舶3733662439-8224252439-1154家具及相关产品-196002540-196002540-196数据来源wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明7宏观经济研究宏观深度报告图11美国批发商库存5年历史分位数10年历史分位数当期值历史分位数最大值最小值历史分位数最大值最小值一年趋势耐用品7094302627-7384302627-738耐用品汽车及汽车零件和用品18986593571-13326593571-1332耐用品家具及家居摆设-810664861-1211664861-1211耐用品木材及其他建材-1072004210-1072004210-1072耐用品专业及商业设备和用品-459462113-583462113-583耐用品电脑及电脑外围设备和软件-1912002812-1912002812-1912耐用品金属及矿产石油除外-4221484778-13232324778-1989耐用品电气和电子产品6022973650-6862973650-686耐用品五金水暖及加热设备和用品3681663812-3171663812-317耐用品机械设备和用品24258562941-6318562941-631耐用品杂项-3751693173-10971693173-1097非耐用品-704002582-704002582-704非耐用品纸及纸制品-1380001510-1380001510-1380非耐用品药品及杂品4674611427-3553511984-355非耐用品服装及服装面料-3181717400-19121717400-1912非耐用品食品及相关产品-445002865-445002865-445非耐用品农产品原材料-3829215631-4032215631-4032非耐用品化学品及有关产品-631703050-906703050-906非耐用品石油及石油产品-16002146305-37552146305-3755非耐用品啤酒葡萄酒及蒸馏酒10316132319-10116132319-1011非耐用品杂项-612003323-612003323-612除制造商分支销售总额1302292609-6062292609-606数据来源wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明8宏观经济研究宏观深度报告图12美国零售商库存5年历史分位数10年历史分位数当期值历史分位数最大值最小值历史分位数最大值最小值历史分位数美国零售库存总计5294962320-12364962320-1236总计不包括机动车辆和零部件店-0991082537-4171082537-417机动车辆和零部件店25518923181-26818923181-2681家具家用装饰电子和家用电器店-11751342935-18081342935-1808建筑材料园林设备和物料店-400002484-400002484-400食品和饮料店4454151560-3454151560-345服装及服装配饰店0723563200-16603563200-1660日用品商场-3262063306-12702063306-1270日用品商场百货公司-11062093436-23042093436-2304数据来源wind中信建投证券三中美库存周期比较中美库存周期经历三个阶段变化由领先到同步性降低1999-2009年美国库存的波峰和波谷领先中国约8个月2009-2016年两国库存波动表现较为同步2016年至今两国库存波动同步性开始降低目前均处于去库存阶段中美库存周期的变化不但共同受到国际环境的影响也与本国经济状况货币政策和财政政策密切相关因此在经济的不同阶段两国库存周期略有不同图13美国库存波动由领先到同步性降低3500美国库存领先中国库存8个月中美库存基本同步同步性降低30002500200015001000500000-500-10001996-021996-121997-101998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-12-15002022-10-2000美国库存总额同比中国产成品存货同比数据来源wind中信建投证券2009年之前美国库存波动领先于中国库存波动这是由于美国是世界上最大的消费国而中国是最大的生产国中美库存波动通过贸易进行传递当美国进行补库时其需求增大会导致从中国进口增加使中国扩大生产从而令中国也进入补库阶段而当美国需求不足进行去库时美国也会由于进口不足使得中国进行去库平均来看2009年之前美国库存大约领先中国8个月2009年至2016年随着两国经济的全面深化库存关联度不断提高中美库存波动表现开始同步两国均在2009年9月前后开始补库存在2013年第三季度结束本轮库存波动开启下一轮库存波动在2016年末请务必阅读正文之后的免责条款和声明9宏观经济研究宏观深度报告开启的下一轮库存周期中中国库存周期略微领先美国库存周期这主要是两国政策差别导致的中国进行供给侧改革淘汰低端产能使得库存在快速冲高后开始回落进行去库而美国在进行减税促进企业生产和居民消费使得美国库存长期维持高位2020年由于新冠疫情的影响中国的产成品库存先是由于运输限制而大量堆积之后由于疫情缓解得以用于国内消费和出口库存下降这一时期是中国库存周期异化阶段从库存周期的连贯性角度需要单独分析这一阶段而疫情爆发对美国库存周期影响不大这是因为在疫情爆发之前美国正在进行去库而疫情爆发后美国财政的大量补贴使得总需求增加顺势加快了去库进程图14美国进口与美国库存基本同步图15中美贸易基本同步美国库存季调同比美国进口季调同比美国进口季调同比中国出口增速MA35000500040004000300030002000100020000001000-1000000-2000-1000-30001996-021997-041998-061999-082000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-062020-082021-10-20002022-12-4000-30001993-021994-051995-081996-111998-021999-052000-082001-112003-022004-052005-082006-112008-022009-052010-082011-112013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-02-4000数据来源wind中信建投证券数据来源wind中信建投证券图16中国出口由领先于库存到与库存基本同步500中国出口增速MA3产成品库存增速40030020010000-100-200-3001997-122001-042004-082007-122011-042014-082017-121998-081999-041999-122000-082001-122002-082003-042003-122005-042005-122006-082007-042008-082009-042009-122010-082011-122012-082013-042013-122015-042015-122016-082017-042018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-041997-04数据来源wind中信建投证券1999年以来的中美库存波动中两国在每轮库存波动中均有不同程度的共振尤其是在2009年之后的库存波动中两国库存平均共振时长达到了34个月同步性极高在目前两国共同经历的去库存阶段中美分别于2022年6月和2022年7月进入去库存阶段目前仍在共振去库我们预计中国有望于2023年7月进入被动去库存阶段从工业企业收入与产成品存货的变化来看2023年6月中国工业企业产成品存货同比增长220已连续下降14个月已达到较低水平与此同时PPI增速已于2023年6月见底从历史周期来看中国主动去库存阶段平均历时11个月而本轮主动去库存从2022年6月开始至2023年6月已持续了13个月未来主动去库存的空间较小因此我们判断中国即将进入被动去库存阶段考虑到国内需求目前相对疲软年内被动去库存的空间相对有限预计2024年上半年进入补库存阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明10宏观经济研究宏观深度报告预计本轮库存周期中中国或略领先美国结束率先进入下一轮库存周期中国的库存周期从由于受到美国需求影响而滞后于美国到现在逐渐与美国同步到同步程度下降反映了美国需求对中国库存周期影响力的下降与此对应的中国对美国出口占中国总出口比例已由2002年的2148下降至2023年前7月的1469中美库存周期的联动在减弱图17中国对美国出口占中国出口比重下降中国对美国出口占中国出口比重2400220020001800160014001200数据来源wind中信建投证券四中美库存周期下的资产表现一股市中美股市在库存周期1四个阶段中的三个阶段基本同涨同跌被动补库存阶段中美股市分化美股上行中国股市回调被动去库存阶段中美股市表现最好纳斯达克标普500和道琼斯指数平均上涨22271991和1785上证指数深证成指以及沪深300分别上涨10121418和1310被动补库存阶段经济预期变化较大中美股市修复幅度也相对大于主动补库存阶段主动补库存阶段股市涨幅略低于被动去库存阶段主动去库存阶段股市普遍下跌而被动补库存阶段中美股市有所分化中国股市在被动补库存阶段开始下跌而美国股市除2022年下跌外其他几个阶段估以上涨为主主动去库存阶段中美股市普遍下行图18中美库存重合阶段股市表现道琼斯纳斯达克标普500上证指数深证综指沪深300主动补库存144318881456770688745被动补库存451653593-980-1173-1091主动去库存-452-219-399-779-1002-417被动去库存178522271991101214181310数据来源wind中信建投证券1本文不区分美国库存周期的阶段本节所指库存周期的四个阶段均以中国库存周期的划分为主请务必阅读正文之后的免责条款和声明11宏观经济研究宏观深度报告二债市我们以决定债券价格最为关键的十年期国债利率为标准来衡量债券表现在主动补库存阶段经济处于繁荣期美联储央行一般会提高利率抑制过热的经济美国十年期国债利率平均上升269bp中国十年期国债上升475bp债券价格承压在被动补库存阶段市场需求下降销售触顶回落经济压力较大美联储央行一般停止加息开始降息促进经济恢复美国十年期国债利率平均下降08bp中国小幅震荡约上行08bp股市承压债市有所表现在主动去库存阶段市场需求继续下降生产收缩库存回落经济陷入萧条美联储央行一般会降息来刺激经济美国十年期国债利率平均下降292bp中国下降737bp债券价格大幅上升在被动去库存阶段经济触底反弹销售逐渐改善美联储央行一般会逐渐加息使利率回归正常水平美国十年期国债利率平均上升203bp中国上升94bp债券价格下降图19中美库存周期共振阶段利率表现美国10年期国债收益率变化中债国债10年期到期收益率变化主动补库存269bp475bp被动补库存-18bp08bp主动去库存-292bp-737bp被动去库存203bp94bp数据来源wind中信建投证券三美元及黄金美元指数在去库存阶段表现较好在主动去库存阶段平均上涨675且在主动去库阶段见顶概率较高在主动补库存和被动补库存阶段美元指数均在下降一般在被动补库存阶段见底黄金价格在被动补库和主动去库阶段表现较好分别平均上涨1117418在主动补库存阶段平均涨幅也为正幅度较小图20黄金美元表现美元黄金主动补库存-217274被动补库存-0981117主动去库存675418被动去库存-272-172数据来源wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明12宏观经济研究宏观深度报告风险分析1海外政策可能超预期主要央行货币政策转向速度过快经济衰退超预期外需萎缩加快供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大2美国通胀韧性超预期逆全球化降低全球供应链运转效率延长商品供应时间供应链本土化导致部分原材料供需格局变化需求增加价格上行美国劳动力紧张工资上涨较快同时能源供给约束加强原油价格维持高位多方面因素叠加推升原材料和商品价格上行通胀韧性较强请务必阅读正文之后的免责条款和声明13宏观经济研究宏观深度报告黄文涛分析师介绍经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家机构委投委会委员研究发展部联席负责人董事总经理兼任南开大学硕士导师中信研究院资深研究员中国保险协会人身险利率专家委员会特聘专家等职多次参与部委形势分析咨询及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富固定收益第一名王大林中信建投证券宏观分析师主要覆盖中观产业经济区域等领域致力于经济结构研究搭建行业研究框架长期追踪制造业投资制造业产能库存周期的变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明14宏观经济研究宏观深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请务必阅读正文之后的免责条款和声明15