核心观点：美国软着陆和复苏场景下，联储降息的触发条件在于通胀的有效回落，推动政策的适度正常化，但并非转向宽松刺激经济，因此空间较小，难以形成趋势性降息预期。若美国经济陷入衰退，则通胀风险解除，联储转向宽松，进入趋势性降息周期，降息空间较大，但触发的条件较难跟踪捕捉。控通胀逻辑下，美债和黄金等利率敏感型资产的利好有限，美股商品更受益。
　　一、控通胀顺利下的降息逻辑：政策正常化，但仍在抑制经济
　　美国软着陆和复苏场景下，联储降息的触发条件在于通胀的有效回落，推动政策的适度正常化，但并非转向宽松刺激经济，因此空间较小，难以形成趋势性降息预期。推荐三条跟踪线索：
　　第一，点阵图提供的通胀与利率组合的演化走势来看，通胀降至3%以下即可推动降息落地。
　　第二，联储论文暗示Higher for Longer的对象更可能是政策紧缩程度，而非名义利率本身。通胀和自然利率即使采取激进的假设，模型计算的紧缩程度仍处于150bp的偏高水平，存在50-100bp的调节空间。
　　第三，鲍威尔此前发言隐含的降息的通胀心理门槛不高于3.5%。
　　结论：降息的条件，PCE年化预期降至3%，对应核心CPI环比0.3%以内；降息的时点，按照1个季度确认+1个季度巩固的标准，最早年底前后；降息的空间，仍要维持限制性政策立场，空间不大只有50-100bp，无法形成趋势性降息预期，且存在反复概率（类似1995年加息尾声）。
　　二、衰退风险下的降息逻辑：政策转向宽松，刺激经济
　　若美国经济迅速陷入衰退，则通胀风险解除，联储或转向宽松，进入趋势性降息周期，降息空间较大，但触发的条件较难跟踪捕捉，不是短期的基准情形。
　　历史上，美联储大多数降息过程都伴随着美国经济的衰退，领先滞后关系取决于联储对于经济的前瞻能力。除了就业市场外，目前美国经济其他主要指标均已大幅走弱，和历史上的降息时点横向对比，均属于偏低。
　　三、市场影响：美债和黄金的利好级别有限
　　不同逻辑下，降息对于市场的影响大不同。假设控通胀逻辑主导后续政策节奏，则降息空间小、实际利率无法有效回落。美债和黄金等利率敏感型资产的利好有限，可能复现年初的阶段行情，趋势行情谨慎看待。相对而言，美股和商品因为有基本面配合，可能形成情绪和盈利的双击，或更为受益。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。

研究报告全文：证券研究报告宏观动态联储前瞻降息的条件时点与空间宏观经济联储加息尾声系列2核心观点美国软着陆和复苏场景下联储降息的触发条件在于通胀的有效回落推动政策的适度正常化但并非转向宽松刺激黄文涛作者经济因此空间较小难以形成趋势性降息预期若美国经济陷入衰退则通胀风险解除联储转向宽松进入趋势性降息周期huangwentaocsccomcn邮件地址csccomcn降息空间较大但触发的条件较难跟踪捕捉控通胀逻辑下美010-85130608010-电话号码债和黄金等利率敏感型资产的利好有限美股商品更受益SACS1440510120015SAC执证编号SFCBEO134SFC中央编号一控通胀顺利下的降息逻辑政策正常化但仍在抑制经济美国软着陆和复苏场景下联储降息的触发条件在于通胀的有效钱伟回落推动政策的适度正常化但并非转向宽松刺激经济因此qianweicsccomcn空间较小难以形成趋势性降息预期推荐三条跟踪线索010-86451673第一点阵图提供的通胀与利率组合的演化走势来看通胀降至SACS14405211100023以下即可推动降息落地第二联储论文暗示HigherforLonger的对象更可能是政策紧缩程度而非名义利率本身通胀和自然利率即使采取激进的假设发布日期2023年8月21日模型计算的紧缩程度仍处于150bp的偏高水平存在50-100bp的调节空间第三鲍威尔此前发言隐含的降息的通胀心理门槛不高于35结论降息的条件PCE年化预期降至3对应核心CPI环比03以内降息的时点按照1个季度确认1个季度巩固的标准最早年底前后降息的空间仍要维持限制性政策立场空间不大只有50-100bp无法形成趋势性降息预期且存在反复概率类似1995年加息尾声二衰退风险下的降息逻辑政策转向宽松刺激经济若美国经济迅速陷入衰退则通胀风险解除联储或转向宽松进入趋势性降息周期降息空间较大但触发的条件较难跟踪捕捉不是短期的基准情形历史上美联储大多数降息过程都伴随着美国经济的衰退领先滞后关系取决于联储对于经济的前瞻能力除了就业市场外目前美国经济其他主要指标均已大幅走弱和历史上的降息时点横向对比均属于偏低三市场影响美债和黄金的利好级别有限不同逻辑下降息对于市场的影响大不同假设控通胀逻辑主导后续政策节奏则降息空间小实际利率无法有效回落美债和黄金等利率敏感型资产的利好有限可能复现年初的阶段行情趋势行情谨慎看待相对而言美股和商品因为有基本面配合可能形成情绪和盈利的双击或更为受益本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明宏观经济研究宏观动态报告联储加息进入尾声尽管HigherforLonger的预期不断被强化期货市场定价的首次降息时间不断被推后目前最早要到明年中但未来潜在的降息预期交易仍然是最重要的看点之一历史上联储降息的主要逻辑是在经济低迷时进行逆周期调节但今年的环境由于高通胀就业韧性等更加复杂在联储加息尾声系列研究的第二篇我们对降息的逻辑时点和空间以及对市场的不同影响进行前瞻分析一控通胀顺利下的降息逻辑政策回归正常化但仍在抑制经济美国软着陆和复苏场景下联储降息的触发条件在于通胀的有效回落推动政策的适度正常化但并非转向宽松刺激经济因此空间较小难以形成趋势性降息预期市场关心的一个问题是如果美国经济继续保持韧性实现软着陆甚至出现弱复苏那么美联储是不是不存在降息的可能甚至继续加息并非如此本轮加息周期利率调整主要针对通胀走高而并非是经济过热未来降息的触发核心可能也不在于经济是否衰退而是通胀的变化随着通胀的有效回落货币政策不必再保持超高的限制性水平利率的适度回落可以有效平衡经济的尾部风险这个意义上降息并非转向宽松而是向中性适度靠拢整体立场仍维持抑制经济推动通胀长期回落降息的空间相对有限从点阵图官员讲话工作论文三条线索可以尝试跟踪上述策略第一点阵图提供的通胀与利率组合的演化走势来看通胀降至3以下即可推动降息落地联储预期的加息点位并非一开始就在55以上的高位而是随着通胀一再走高而不停上修同理目前通胀已经大幅回落联储理论上不必一直维持超高利率点阵图近一年的演化来看当联储预期PCE增速在3以上时图1中蓝色点阵部分联储对应的利率预期水平持续向上修正而当PCE预期在2024年落至3下方联储转向降息图1红色部分图1点阵图显示的降息时点对应的通胀水平正好跨越3图2货币政策紧缩程度测算不同自然利率估测下的结果40衰退期基于模型预测基于5Y5Y-3M实际利率PCE23Q223Q12继续加息点阵图1政策紧缩352023预测22Q4022Q330-123Q123Q2-222Q4转向降息-325点阵图2024预测-4政策宽松22Q3利率20-5354045505560198319881993199820032008201320182023资料来源美联储中信建投资料来源美联储中信建投同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明1宏观经济研究宏观动态报告第二联储近期论文中一再提到紧缩程度测算模型结果显示下半年大概率进入足够限制性的区域小幅降息微调的空间是存在的一般而言联储的公开论文属于独立研究未必反映联储的真实决策过程和因素但近期多个分联储文章均提到类似模型至少说明这是一个观测后续加息点位的思路在衡量联储货币政策对经济的紧缩程度时可以采用以下公式联邦基金利率-一个季度通胀预期-自然利率这个想法类似实际利率但在时间维度上更明确同时考虑了自然利率的影响根据不同的针对自然利率的测算方法联储在2023年才真正进入紧缩区域且目前紧缩程度在历史上属于较高水平通胀下半年处于低位相对确定有利于联储紧缩程度被动上升根据上面的模型通过联储紧缩程度倒推联邦基金利率的点位关键在于通胀和自然利率的判断目前通胀的结构相对理想租金刚刚进入滞后的回落周期环比仍有一定收窄空间且一年左右没有大的反弹风险租金外的核心分项可能无法持续保持在0左右的增速水平随着经济软着陆存在回升风险但基本可以被租金的回落对冲下半年PCE年化预期趋于3附近的机会非常大但自然利率的趋势存在争议可能成为后续降息空间决定的核心因素主要的分歧在于自然利率的估计上这个指标本身就是一个理论值没有绝对意义上的正确与否疫情后对于它的走势存在争议例如联储副主席威廉姆斯认为低自然利率的环境并未终结但也有观点认为债务累积问题全球供应链脱钩问题甚至人工智能进步等因素会导致自然利率高于疫情前目前各种各样模型的预测值趋于上行但是否会系统超过疫情前仍缺乏共识中值在1附近联储保持HigherforLonger的对象是紧缩幅度而非名义利率本身基线下15以上的紧缩幅度偏高联储大概率结束加息且存在50-100bp的降息调整空间按照上述模型的思路联储所说的保持利率更高更久更有意义的内涵是模型计算出的紧缩程度而非联邦基金利率本身随着通胀的变化名义利率可以动态调整按照1的自然利率和3的PCE年化55的联邦基金利率所对应的紧缩程度是150bp这在历史上已经是顶级水平继续加息的空间已经不大且小幅收缩50-100bp亦不会影响控通胀的大趋势纽约联储副主席威廉姆斯在近期的表态也印证上述想法他表示保持限制性立场涉及明年降低联邦基金利率这关于我们如何影响实际利率而非名义利率同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宏观经济研究宏观动态报告图3对短期自然利率的不同预测结果疫情后均趋于上行图4租金滞后回落期内核心通胀的反弹会受到较好压制R模型预测中值5Y5Y3M实际利率核心CPI环比租金核心CPI环比剔除租金2508200615041002050000-02-05-042005200820112014201720202023201920202021202220232024资料来源美联储中信建投资料来源万得中信建投第三鲍威尔言论中隐含的降息的通胀心理门槛或不高于35在去年四季度的议息会议发布会上鲍威尔曾提到加息的终点水平扣除掉一定的合理通胀预期后至少在1以上当时联储点阵图给到的加息终点在45左右这意味着联储心理的通胀门槛可能在35以下目前PCE的下行趋势这一门槛有希望达到结论降息的条件PCE年化预期降至3对应核心CPI环比03以内降息的时点按照1个季度确认1个季度巩固的标准最早年底前后降息的空间仍要维持限制性政策立场空间不大只有50-100bp无法形成趋势性降息预期且存在反复概率现实中曾出现过接近上述场景例如去年11-12月成功推动美债收益率下行但好景不长此外这种降息逻辑高度依赖通胀走势若明年通胀反复联储或重启加息历史上1995年加息周期尾声曾出现类似案例联储在高位对利率进行窄幅调节一度先降息再加息图5去年底通胀回落到关键区间后市场降息预期升温图61995年加息结束后联储高位调节降息加息反复07美国核心CPI环比美债10Y42联邦基金目标利率7064063805365043440332302300128222-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05199319941995199619971998资料来源万得中信建投资料来源万得中信建投同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宏观经济研究宏观动态报告二衰退风险下的降息逻辑政策转向宽松刺激经济若美国经济迅速陷入衰退则通胀风险解除联储或转向宽松进入趋势性降息周期降息空间较大但触发的条件较难跟踪捕捉历史上美联储大多数降息过程都伴随着美国经济的衰退领先滞后关系取决于联储对于经济的前瞻能力此外如果美国经济进入衰退参考历史经验物价大概率下跌通胀问题缓解目前虽然美国经济保持韧性但主要是就业市场强劲其他主要指标均已大幅回落和历史上的降息时点横向对比均属于偏低水平进入衰退后降息属于正常这个场景下联储立场从紧缩彻底转向宽松降息的幅度往往较大但衰退场景目前的概率相对较低不属于基准假设很难判断下半年或者明年什么时点出现后续关注居民的超额储蓄消耗企业破产银行部门危机等外生冲击图7趋势性降息基本发生在美国经济衰退期间图8若就业出现冲击目前美国主要指标已符合降息标准衰退期联邦基金利率历史分位数2023上半年VS历次降息开启前20100181680141260108406420200PMIGDPGDI19581963196819731978198319881993199820032008201320182023收入消费工业失业率非农资料来源万得中信建投资料来源万得中信建投三市场影响美债黄金的利好级别有限不同逻辑下降息对于市场的影响会不同假设控通胀顺利逻辑主导后续政策节奏则美债和黄金等利率敏感型资产的利好有限可能复现年初级别的阶段行情趋势行情还需等待相对而言美股和商品因为有基本面配合或更为受益由于二季度以来持续下跌现阶段对于降息更为期待的是美债和黄金等利率敏感型资产历史规律也显示在降息周期中美债和黄金容易走出牛市但需要指出的是之前分析的两种降息逻辑场景对应的降息时点和空间均差异巨大基线假设下控通胀逻辑是短期更同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宏观经济研究宏观动态报告为确定的场景但降息空间较小整体实际利率无法有效回落甚至被动上升美债和黄金无法轻易复制趋势性的行情重现年初加息预期缓解时的阶段性行情更为现实相对而言美股和商品或更为受益虽然降息幅度有限但上述逻辑下的美国经济仍然保持正常甚至出现环比改善基本面支撑下美股盈利逻辑有望和短期降息造成的情绪利好形成双击风险提示美国通胀上行超预期货币政策继续收紧美元大幅升值美债利率上行美股继续下跌美国经济衰退超预期美国通胀快速下行金融市场出现流动性危机联储被迫转向宽松欧洲能源危机超预期欧元区经济陷入深度衰退全球市场陷入动荡外需萎缩政策面临两难中美关系恶化超预期逆全球化程度进一步加深新冠疫情长期影响超预期供应链恢复低于预期供应端的分裂超预期以及全球地缘政治动荡加深相关资源争夺恶化同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宏观经济研究宏观动态报告黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家研分析师介绍究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名钱伟复旦大学经济学博士年金牛奖最具价值分析师团队核心成员20182020年加入中信建投研究所覆盖海外宏观大类资产全球流动性进出口汇率等同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明7