正文：
　　今天出刊的央行二季度货币政策执行报告提出了“坚决防范汇率超调风险”。报告刊出后，引发了离岸价和在岸价的双双反弹。
　　一．什么是汇率超调
　　根据定义，所谓的汇率超调，是指“汇率对某一扰动做出反应时，汇率最初的变动会超过其最终要达到的均衡水平，然后逐渐恢复到长期均衡位置的现象。”根据这一定义，笔者认为，这和央行先前的表述“防止短期内汇率大起大落”是基本一致。
　　在把握汇率超调的概念上，要把握两个基本点，一是“短期”，这种超调发生于短期，是指短期内的过度反映，但其长期发展还是按照经济规律达到一定的均衡水平。二是“某一因素”，即超调是由个别因素引发的。
　　那么，我们历史上是不是发生过超调的情况呢？我想今年一月汇率反弹到6.69元，可能就是一次明显的超调。一月，由于疫情政策的完善，导致市场对汇率和资本市场的预期向好被夸大了，导致一月在汇率反弹的同时，陆港通北向净买入资金创下月度历史新高，股票市场叶出现了大幅反弹。
　　从今年的情况看，央行也早对汇率超调有所准备，其早先推出的逆周期因子就是针对顺周期效应引发的汇率超调。
　　二．近期市场并存在汇率超调的明显特征
　　那么，近期的市场走势是不是存在着超调呢？答案应该是否定的。
　　一是央行在货币执行报告中依旧重申市场因素在汇率中决定性作用，发挥汇率在调节宏观经济和国际收支的自动调节作用。而且从一年期根据NDF计算的人民币隐含贬值率尽管近期有所扩大，但还是低于去年三、四季度水平，更是低于2016年的水平。
　　端午节后央行启用了逆周期因子，改变了中间价的制定规则，对超调起到了一定预防作用。
　　二是8月的银行结售汇和代客收付款数据看，结汇率在人民币小幅反弹中出现了明显的下降，汇率波段确实起到了调节国际收支作用。而外汇供求关系也在7月出现了进一步趋紧的变化，因此，人民币汇率的疲软正常地反映了市场的供求关系。
　　三是在央行以我为主、兼顾内外的政策下，进行单方面降息，确实对汇率产生了一定的压力。我们发现，5月因为个别银行下调了利率导致了汇率破7，8月又因为单方面见降息导致汇率破7.3元。
　　四是在降息的背后恢复性增长出现了波段性和曲折性的特征，特别是近期的宏观数据差强人意。
　　因此，这次调整实际上至少开始于二季度，不是次短期的波动，而且是由多个因素共同作用所致。其中，国内的基本面是主要因素，美元指数等外部因素是次要因素，而且，美元对人民币汇率的影响是通过中间价间接实现的。
　　三．在新形势下，汇率超调的概率提升，必须警惕
　　那么，我们是不是要警惕汇率超调呢？答案又是肯定的。
　　超调发生的普遍原因是短期预期过度，这一情况有你风险，尽管央行一直在启用逆周期风险。还要注意到在下列情形下，超调发生概率的提升。
　　一是央行刻意发挥汇率的自动调节作用，因此，原则上不会对汇率进行直接干预，能最近的推出的间接干预手段也十分克制，仅仅调升了金融机构和境内企业的跨境融资宏观系数，加上窗口指导和逆周期因子和在离岸市场上发行人民币离岸票据和国债。这和2020年四季度以后出台的减缓人民币升值的间接手段的密集度构成了鲜明的对比。央行对汇率波动的开放态度可能会放大短期的预期。
　　二是正如7月政治局会议指出的那样，经济恢复波段性和复杂性，因此，不排除部分宏观数据改善有限导致的汇率短期内出现剧烈波动。我们也注意到央行的二季度报告也关注到了外商直接投资问题，外商直接投资涉及到我国的基础性国际收支，对汇率应有一定的影响。
　　三是外汇供求关系的趋紧和不稳定也会对汇率构造短期波动。我们注意到7月结汇率的下降，这在一定程度上反映了出口收入企业对汇率的认可度和预期，即7月的数据表明，出口收入企业对7.15左右的平均汇率认为人民币估值过高，存在着调整的压力。
　　四．结合市场特点，做好汇率风险中性工作
　　综上分析，央行提出的防范汇率超调风险是和其先前表述的防止汇率在短期内大起大落基本上是一脉相承的，因为超调将失去汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用，反而会引发系统性金融风险，这是央行要坚决反对的。同时，笔者并不认为目前的汇率调整是超调，近期的汇率调整正是发挥对国际收支和宏观经济自动调节作用，而且是基本可控的，是符合国内基本面的。但是，我们要警惕超调风险，特别是汇率疲软时，发生超调的可能性还是比较大。
　　基于以上判断，我们还是建议企业做到汇率中性，特别建议进口企业借汇率反弹的良机锁定汇率，以减少和降低进口成本。但如果一旦出现汇率超调，应当充分认识到这一超调的短期性和央行的关注度，出口企业应当果断结汇，以获取较大的人民币收益.

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面分析报告外汇评论2023年08月17日研究员沈忱坚决防范汇率超调风险期货从业证号F3053225评央行二季度货币执行报告有关汇率方面的论述投资咨询资格编号Z0015885shenchenqhchinastockcomcn正文今天出刊的央行二季度货币政策执行报告提出了坚决防范汇率超调风险报告刊出后引发了离岸价和在岸价的双双反弹一什么是汇率超调根据定义所谓的汇率超调是指汇率对某一扰动做出反应时汇率最初的变动会超过其最终要达到的均衡水平然后逐渐恢复到长期均衡位置的现象根据这一定义笔者认为这和央行先前的表述防止短期内汇率大起大落是基本一致在把握汇率超调的概念上要把握两个基本点一是短期这种超调发生于短期是指短期内的过度反映但其长期发展还是按照经济规律达到一定的均衡水平二是某一因素即超调是由个别因素引发的那么我们历史上是不是发生过超调的情况呢我想今年一月汇率反弹到669元可能就是一次明显的超调一月由于疫情政策的完善导致市场对汇率和资本市场的预期向好被夸大了导致一月在汇率反弹的同时陆港通北向净买入资金创下月度历史新高股票市场叶出现了大幅反弹从今年的情况看央行也早对汇率超调有所准备其早先推出的逆周期因子就是针对顺周期效应引发的汇率超调二近期市场并存在汇率超调的明显特征那么近期的市场走势是不是存在着超调呢答案应该是否定的一是央行在货币执行报告中依旧重申市场因素在汇率中决定性作用发挥汇率在调节宏观经济和国际收支的自动调节作用而且从一年期根据NDF计算的人民币隐含贬值率尽管近期有所扩大但还是低于去年三四季度水平更是低于2016年的水平15金融衍生品研究所基本面分析报告图1根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率亿元亿元004004003003002002001001000000-001-001-002-002-003-00322-03-3122-05-3122-07-3122-09-3022-11-3023-01-3123-03-3123-05-3123-07-31根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率数据来源Wind数据来源Wind银河期货端午节后央行启用了逆周期因子改变了中间价的制定规则对超调起到了一定预防作用图2中间价与前日收盘价价差数据来源Wind银河期货二是8月的银行结售汇和代客收付款数据看结汇率在人民币小幅反弹中出现了明显的下降汇率波段确实起到了调节国际收支作用而外汇供求关系也在7月出现了进一步趋紧的变化因此人民币汇率的疲软正常地反映了市场的供求关系25金融衍生品研究所基本面分析报告图3扣除掉远期合约履约额后的实际当期结汇售汇及其差额数据来源Wind银河期货三是在央行以我为主兼顾内外的政策下进行单方面降息确实对汇率产生了一定的压力我们发现5月因为个别银行下调了利率导致了汇率破78月又因为单方面见降息导致汇率破73元四是在降息的背后恢复性增长出现了波段性和曲折性的特征特别是近期的宏观数据差强人意因此这次调整实际上至少开始于二季度不是次短期的波动而且是由多个因素共同作用所致其中国内的基本面是主要因素美元指数等外部因素是次要因素而且美元对人民币汇率的影响是通过中间价间接实现的三在新形势下汇率超调的概率提升必须警惕那么我们是不是要警惕汇率超调呢答案又是肯定的超调发生的普遍原因是短期预期过度这一情况有你风险尽管央行一直在启用逆周期风险还要注意到在下列情形下超调发生概率的提升一是央行刻意发挥汇率的自动调节作用因此原则上不会对汇率进行直接干预能最近的推出的间接干预手段也十分克制仅仅调升了金融机构和境内企业的跨境融资宏观系数加上窗口指导和逆周期因子和在离岸市场上发行人民币离岸票据和国债这和2020年四季度以后出台的减缓人民币升值的间接手段的密集度构成了鲜明的对比央行对汇率波动的开放态度可能会放大短期的预期二是正如7月政治局会议指出的那样经济恢复波段性和复杂性因此不排除部分宏观数据改善有限导致的汇率短期内出现剧烈波动我们也注意到央行的二季度报告也关注到了外商直接投资问题外商直接投资涉及到我国的基础性国际收支对汇率应有一定的影响三是外汇供求关系的趋紧和不稳定也会对汇率构造短期波动我们注意到7月结汇率的下降这在一定程度上反映了出口收入企业对汇率的认可度和预期即7月的数据表明出口收入企业对715左右的平均汇率认为人民币估值过高存在着调整的压力35金融衍生品研究所基本面分析报告图4境内客户市场外汇供求状况境内客户市场外汇供求状况1000亿美元亿美元100080080060060040040020020000-200-200800亿美元亿美元80060060040040020020000-200-200-400-400-600-600亿美元亿美元60060050050040040030030020020010010000-100-100-200-200-300-30018-1219-1220-1221-1222-12银行即远期含期权结售汇顺差银行即远期含期权结售汇顺差环比增加银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加银行结售汇差额当月值环比增加银行结售汇未到期期权Delta净敞口环比增加数据来源Wind数据来源Wind银河期货四结合市场特点做好汇率风险中性工作综上分析央行提出的防范汇率超调风险是和其先前表述的防止汇率在短期内大起大落基本上是一脉相承的因为超调将失去汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用反而会引发系统性金融风险这是央行要坚决反对的同时笔者并不认为目前的汇率调整是超调近期的汇率调整正是发挥对国际收支和宏观经济自动调节作用而且是基本可控的是符合国内基本面的但是我们要警惕超调风险特别是汇率疲软时发生超调的可能性还是比较大基于以上判断我们还是建议企业做到汇率中性特别建议进口企业借汇率反弹的良机锁定汇率以减少和降低进口成本但如果一旦出现汇率超调应当充分认识到这一超调的短期性和央行的关注度出口企业应当果断结汇以获取较大的人民币收益作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人45金融衍生品研究所基本面分析报告客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司金融衍生品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn电话400-886-779955