1H23业绩基本符合预期，盈利能力优异；
　　预计2023年营收/归母净利润分别同比增长12.1%/16.6%，公牛商业模式的可复制性有望继续验证；
　　维持买入评级，上调目标价1%至124.00元，对应26.5倍2024年P/E。
　　1H23业绩基本符合预期，盈利能力优异：1）公牛发布1H23业绩，营收/毛利润/归母净利润分别同比增长11.0%/25.2%/20.8%至75.9/30.8/18.2亿元，基本符合我们预期；原材料价格回落、供应链变革以及产品结构优化驱动毛利率同比提升4.6pcts至40.5%，产品加速推新导致营销费用率同比提升1.9pcts至7.0%，最终归母净利率同比提升1.9pcts至24.0%。2）2Q22营收/毛利润/归母净利润分别同比增长13.3%/31.6%/25.3%至42.6/18.4/10.9亿元；毛利率同比大幅提升6.0pcts至43.1%，销售/管理费用率分别同比提升2.6/0.2pct至7.4%/3.1%，归母净利率同比提升2.5pcts至25.5%。
　　多元发展的民用电工与照明龙头：1）电连接业务：继续细分用电场景，完善轨道插座与防过充插座等产品线的布局，并向五金渠道导入电动工具系列，再次依托已有渠道优势，实现品类扩张，共同驱动1H23营收同比增长4.7%至36.8亿元。2）智能电工照明业务：营收同比增长15.5%至37.7亿元。墙开紧跟当下装修风格，推出超薄设计开关等系列，以丰富的产品线满足消费者的差异化需求，营收逆势双位数增长；LED照明业务继续围绕“爱眼”概念迭代产品，并不断丰富补光场景SKU，营收实现20%+增长；无主灯方面，公牛品牌借助智能灯具模块，为消费者提供高度定制的光效选择，新品牌沐光则推出套细化灯光解决方案，具备渠道拓展基因的公牛当前招商进展顺利，已基本完成对省会与高线城市经销商的开拓。3）新能源：再次通过渠道模式的灵活复制，开拓一万余家网点与600余家运营商，营收大幅增长195.2%至1.3亿元，不断贡献增量。
　　预计2023年营收/归母净利润分别同比增长12.1%/16.6%：1）公牛在充电枪/桩领域的品牌与渠道优势初现雏形，将继续顺应行业趋势完善快充产品线寻求增长；高端品牌沐光正如我们前期所述，虽然需要专属渠道支撑，但公牛具备渠道拓展基因，通过装修与产品等维度的充分让利，先将经销商存量门店转变为沐光门店，再借助其财富示范效应，吸引更多经销商开店，有望充分把握无主灯行业发展红利。在传统业务稳健增长预期下，我们预计公牛2023年营收同比增长12.1%至157.8亿元。2）公牛于2Q23推动供应链变革，汇集各事业部的原材料采购订单集中采购，也优化产品工业设计提高零部件适配性，加强产端规模效应，在2H23原材料价格稳定预期下，我们预计公牛2023年毛利率同比提升2.1pcts至40.1%，并带动归母净利率改善0.9pct至23.6%。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价1%至124.00元，对应26.5倍2024年P/E：我们下调公牛2023-25年营收2.2%/ 4.0%/ 5.5%至157.8/ 176.3/ 194.4亿元；小幅调整归母净利润+1.2%/-0.4%/-1.8%至37.2/41.8/46.3亿元。公司于6/8除权，给予公牛26.5倍2024年P/E，对应新目标价124.00元，较旧目标价上调1%，较目前股价仍有15%的上升空间。风险提示：新品拓展不利；原材料价格上涨；宏观经济下行。

研究报告全文：2023年8月21日耐用消费品及服装超配证券研究报告业绩点评报告公牛集团603195CH买入目标价RMB12400业绩确定性源于商业模式的不断复制目标价RMB12400当前股价RMB107601H23业绩基本符合预期盈利能力优异股价上行下行空间1552周最高最低价RMB118227953预计2023年营收归母净利润分别同比增长121166公牛商业模式的可复制性市值USmn13128有望继续验证当前发行数量百万股892维持买入评级上调目标价1至12400元对应265倍2024年PE三个月平均日交易額USmn14流通盘占比1001H23业绩基本符合预期盈利能力优异1公牛发布1H23业绩营收毛利润归母净主要股东利润分别同比增长110252208至759308182亿元基本符合我们预期原宁波良机实业有限公司54材料价格回落供应链变革以及产品结构优化驱动毛利率同比提升46pcts至405产阮学平16品加速推新导致营销费用率同比提升19pcts至70最终归母净利率同比提升19pcts阮立平16至24022Q22营收毛利润归母净利润分别同比增长133316253至426按2023年8月18日收市数据184109亿元毛利率同比大幅提升60pcts至431销售管理费用率分别同比提升资料来源FactSet2602pct至7431归母净利率同比提升25pcts至255主要调整现值原值变动多元发展的民用电工与照明龙头1电连接业务继续细分用电场景完善轨道插座与防评级买入买入NA过充插座等产品线的布局并向五金渠道导入电动工具系列再次依托已有渠道优势实目标价RMB12400122571现品类扩张共同驱动1H23营收同比增长47至368亿元2智能电工照明业务2023EEPSRMB4174131营收同比增长155至377亿元墙开紧跟当下装修风格推出超薄设计开关等系列2024EEPSRMB468471-1以丰富的产品线满足消费者的差异化需求营收逆势双位数增长LED照明业务继续围绕2025EEPSRMB519530-2爱眼概念迭代产品并不断丰富补光场景SKU营收实现20增长无主灯方面公牛品牌借助智能灯具模块为消费者提供高度定制的光效选择新品牌沐光则推出套细股价表现化灯光解决方案具备渠道拓展基因的公牛当前招商进展顺利已基本完成对省会与高线1200城市经销商的开拓3新能源再次通过渠道模式的灵活复制开拓一万余家网点与6001100余家运营商营收大幅增长1952至13亿元不断贡献增量1000900800预计2023年营收归母净利润分别同比增长1211661公牛在充电枪桩领域的品Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23牌与渠道优势初现雏形将继续顺应行业趋势完善快充产品线寻求增长高端品牌沐光正公牛集团上证指数如我们前期所述虽然需要专属渠道支撑但公牛具备渠道拓展基因通过装修与产品等资料来源FactSet维度的充分让利先将经销商存量门店转变为沐光门店再借助其财富示范效应吸引更多经销商开店有望充分把握无主灯行业发展红利在传统业务稳健增长预期下我们预计公牛2023年营收同比增长121至1578亿元2公牛于2Q23推动供应链变革汇集各事业部的原材料采购订单集中采购也优化产品工业设计提高零部件适配性加强产端规模效应在2H23原材料价格稳定预期下我们预计公牛2023年毛利率同比提升21pcts至401并带动归母净利率改善09pct至236盈利预测与估值维持买入评级上调目标价1至12400元对应265倍2024年PE我们下调公牛2023-25年营收224055至157817631944亿元小幅调整归母净利润12-04-18至372418463亿元公司于68除权给予公牛265倍2024年PE对应新目标价12400元较旧目标价上调1较目前股价仍有15的上升空间风险提示新品拓展不利原材料价格上涨宏观经济下行财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn1238514081157851763219437息税前利润RMBmn32353653426347535238研究团队归母净利润RMBmn27803189371841764630姜雪烽分析师每股收益RMB462530417468519证书编号S1680519070001x273182258230207电话862160156632市盈率电邮地址xfjianghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明12023年8月21日业绩点评报告图表1利润表关键科目汇总2Q231H23百万元1Q222Q221H221Q232Q231H23YoYYoY营业收入307837606838333442587592133110毛利率34537135937243140560ppts46ppts销售费用162181342213315528743541销售费用率52485064747026ppts19ppts管理费用121111232133132265194144管理费用率39293440313502ppt01ppt研发费用11213724912915027996120研发费用率363736393537-01ppt00ppt归母净利润641866150873610861822253208归母净利率20823022022125524025ppts19ppts资料来源公司公告华兴证券图表2盈利预测调整表百万元调整前调整后变动百分比2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入161411836220559157851763219437-22-40-55毛利率38238338540140240419ppts19ppts19ppts销售费用91710441169110512341361204183164销售费用率57575770707013ppts13ppts13ppts管理费用566643720553618681-22-40-55管理费用率35353535353500ppt00ppt00ppt研发费用674767859647723797-40-58-72研发费用率424242414141-01ppt-01ppt-01ppt归母净利润36744194471637184176463012-04-18归母净利率22822822923623723808ppt08ppt09pptEPS元41347153041746851909-06-20资料来源公司公告华兴证券图表3可比公司相对估值表市值归母净利润YoY市盈率股票代码公司名称货币单位现价百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EA股603288SH海天味业人民币4135229931-7111615309336289252603899SH晨光股份人民币433240140-16362119313231191161603868SH飞科电器人民币70283061428332421372279225186平均2262018331282235200603195SH公牛集团人民币107609595615171211203258230207注公牛与晨光来自华兴预期其余来自Wind一致预测资料来源Wind公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明22023年8月21日业绩点评报告图表4公牛PE与PBbandsPEBandPBBand公牛集团20x25x30x35x公牛集团3x5x7x9x210CNY210CNY1801801501501201209090606030300020202021202220232020202120222023资料来源Wind公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明32023年8月21日业绩点评报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E电连接7051748879308374净利润3189371841764630智能电工照明6849787789019880折旧摊销2513174014941533827641145新能源利息收入支出10811516421429383838其他收入其他非现金科目23327227227214081157851763219437营业收入其他13000873094601053611580营业成本营运资本变动271231781725351632570967857毛利润经营活动产生的现金流量3058377243204810管理及销售费用1889227425402800资本支出1019111011691232息税前利润3653426347535238收购及投资19000息税折旧及摊销前利润3904458051545733处置固定资产及投资0000利息收入138149198248其他708243246246利息支出36343434投资活动产生的现金流量1746867923986税前利润3754437749175452股利支出1443198421212382所得税569663745826债务筹集偿还354900净利润3189371841764630发行回购股份95000基本每股收益RMB530417468519其他951115164214资产负债表筹资活动产生的现金流量1945187819572168RMBmn2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物净增加额627102814391656流动资产13560147421639318256自由现金流2304294734433878货币资金4612564070798735财务比率应收账款2272542843132022A2023E2024E2025E存货1285139915651729YoY其他流动资产7436744974647480营业收入137121117102非流动资产3090391047025464毛利润169182122107固定资产1851251131933845息税折旧及摊销前利润127173125112无形资产326359398444净利润147166123109商誉45454545稀释每股调整收益147214123109其他77777777盈利率资产16650186522109523720毛利率380401402404流动负债4086435747495131息税折旧摊销前利润率277290292295短期借款845845845845息税前利润率259270270269预收账款432484541596净利率226236237238应付账款1644178119842180净资产收益率257263258251长期借款0000总资产收益率192199198195非流动负债149149149149流动资产比率x负债4235450648995280流动比率33343536股份601892892892速动比率30313132资本公积3864357335733573估值比率x未分配利润775789941063212417市盈率182258230207归属于母公司所有者权益12399141331618818436市净率47685952少数股东权益161394市销率68615449负债及所有者权益16650186522109523720注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明42023年8月21日业绩点评报告附录分析师声明负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明一般声明本报告由华兴证券有限公司以下简称本公司编制本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨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