8月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，其中1年期LPR较7月下调10bps，而5年期LPR维持不变。在实体经济偏弱，而此前MLF降息15bps的情况下，1年LPR仅调降10bps，而5年LPR并未调降，这显著超出市场预期，因而今天股市和债市也从信用扩张的角度给出了反应。
　　我们尝试对LPR低于预期的调降进行解释，可能有两方面原因。一方面，政策力图保持银行合理净息差，维持商业银行合理利润。截至2023年6月，商业银行净息差为1.74%，与3月持平。商业银行的净利润，可以看做资产规模和净息差的乘积，尽管近年来商业银行利润总量逐步扩大，但净息差持续下降，靠资产规模扩大来“以量补价”，净息差的持续下行给银行业经营带来了一定的压力。央行此前在二季度货币政策报告中以专栏的形式，指出商业银行维持稳健经营防范金融风险，需要保持合理利润和净息差水平。同时，考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。央行下调政策利率，降低了商业银行的负债端成本，而作为贷款基准利率的5年LPR利率不下调，有助于商业银行稳定净息差和合理利润。
　　另一方面，由于LPR是商业银行报价形成的利率，也有可能商业银行贷款动力不足，存在提高LPR和MLF加点的动机。目前LPR的形成机制，由18家报价行以最优质客户贷款为对象，按照公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式向全国银行间同业交易中心提交报价，交易中心去掉最高和最低报价后进行算术平均，得到最终的LPR。因而，LPR并非央行直接确定，而是报价行根据MLF的利率水平自主决定，尽管央行调整MLF利率可以对LPR产生影响，但LPR和MLF的利差并不固定。历史上2021年12月和2022年5月，均存在政策利率不变而LPR利率变动的情况。除了净息差持续缩窄带来的自身经营压力，如果预期最优质客户贷款风险上升，商业银行可能也存在提高LPR和MLF加点的动机。
　　LPR低于预期的调降将导致信贷扩张不足，贷款套利持续，并且削弱LPR作为货币政策工具的有效性：第一，5年LPR调降相对滞后，信贷扩张可能受阻。从30城大中城市商品房销售和票据利率的高频数据看，近期实体融资需求走弱的情况并未出现改善。虽然贷款利率是在LPR基础上加点生成的，LPR不下调不代表贷款利率就一定不能下调，但至少说明监管层对于稳增量房贷这一块的诉求是低于市场预期的。第二，贷款间的套利行为可能进一步加剧。5年期LPR利率不下调，低息经营贷置换高息房贷等套利行为，可能进一步加剧。第三，货币政策传导的有效性被削弱。LPR对政策利率的加点的改变，一定程度上削弱了央行货币政策的有效性，央行政策利率的下调，并未能带来贷款基准利率的下调，宽货币到宽信用的货币政策传导路径一定程度上受阻。
　　广谱利率下行是趋势，我们认为未来LPR依然将进一步调降。目前来看，实体经济融资需求短期难以形成扩张，而负债端由于存款定期化的现象并未出现缓解，央行降息和调降存款利率，对商业银行负债端的改善是较为缓慢的，因而依靠非对称的降息，可能难以从根本上改善商业银行的净利润和净息差。近期5年LPR未跟随央行政策利率而下调，但资本回报率下降，广谱利率下行是趋势，贷款市场报价利率LPR作为商业银行贷款的重要基准利率，未来也有望进一步下调，改善实体融资需求才能让商业银行保持合理利润和合理净息差。
　　利率将继续下降，长债和二永依然占优，短端城投适当下沉。5年LPR未下调，并不改变广谱利率下调的势头，央行近期调降政策利率也印证了一趋势。而短期迟滞的降息可能带来短期利率进一步下行的空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。信用方面，天津等地城投已经有较大幅度下行，当前利差已经到较低水平，后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察，因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择。
　　风险提示：信贷政策变化超预期；如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年08月21日固定收益点评低于预期的降息如何理解8月21日央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率LPR为作者3455年期以上LPR为42其中1年期LPR较7月下调10bps而5年期LPR维持不变在实体经济偏弱而此前MLF降息15bps的情况下1年LPR仅分析师杨业伟调降10bps而5年LPR并未调降这显著超出市场预期因而今天股市和债市执业证书编号S0680520050001也从信用扩张的角度给出了反应邮箱yangyeweigszqcom我们尝试对LPR低于预期的调降进行解释可能有两方面原因一方面政策力研究助理朱帅图保持银行合理净息差维持商业银行合理利润截至2023年6月商业银行净执业证书编号S0680123030002息差为174与3月持平商业银行的净利润可以看做资产规模和净息差的邮箱zhushuai1gszqcom乘积尽管近年来商业银行利润总量逐步扩大但净息差持续下降靠资产规模扩相关研究大来以量补价净息差的持续下行给银行业经营带来了一定的压力央行此前在二季度货币政策报告中以专栏的形式指出商业银行维持稳健经营防范金融风1固定收益定期近期债市的几个主要关注点2023-险需要保持合理利润和净息差水平同时考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲央行08-20下调政策利率降低了商业银行的负债端成本而作为贷款基准利率的5年LPR2固定收益点评谁更承压各省市2023年上利率不下调有助于商业银行稳定净息差和合理利润半年经济财政和融资盘点2023-08-20另一方面由于LPR是商业银行报价形成的利率也有可能商业银行贷款动力不3固定收益定期税期冲击资金价格略升基金再度足存在提高LPR和MLF加点的动机目前LPR的形成机制由18家报价行以最优质客户贷款为对象按照公开市场操作利率主要指MLF利率加点形成的快速增配二永流动性和机构行为跟踪2023-08-方式向全国银行间同业交易中心提交报价交易中心去掉最高和最低报价后进行19算术平均得到最终的LPR因而LPR并非央行直接确定而是报价行根据MLF4固定收益点评资金与汇率货币政策报告的两的利率水平自主决定尽管央行调整MLF利率可以对LPR产生影响但LPR和MLF的利差并不固定历史上2021年12月和2022年5月均存在政策利率不个关注点2023-08-18变而利率变动的情况除了净息差持续缩窄带来的自身经营压力如果预期LPR5固定收益专题城投四大角度全观察读懂地方最优质客户贷款风险上升商业银行可能也存在提高LPR和MLF加点的动机政府债务系列二2023-08-17LPR低于预期的调降将导致信贷扩张不足贷款套利持续并且削弱LPR作为货币政策工具的有效性第一5年LPR调降相对滞后信贷扩张可能受阻从30城大中城市商品房销售和票据利率的高频数据看近期实体融资需求走弱的情况并未出现改善虽然贷款利率是在LPR基础上加点生成的LPR不下调不代表贷款利率就一定不能下调但至少说明监管层对于稳增量房贷这一块的诉求是低于市场预期的第二贷款间的套利行为可能进一步加剧5年期LPR利率不下调低息经营贷置换高息房贷等套利行为可能进一步加剧第三货币政策传导的有效性被削弱LPR对政策利率的加点的改变一定程度上削弱了央行货币政策的有效性央行政策利率的下调并未能带来贷款基准利率的下调宽货币到宽信用的货币政策传导路径一定程度上受阻广谱利率下行是趋势我们认为未来LPR依然将进一步调降目前来看实体经济融资需求短期难以形成扩张而负债端由于存款定期化的现象并未出现缓解央行降息和调降存款利率对商业银行负债端的改善是较为缓慢的因而依靠非对称的降息可能难以从根本上改善商业银行的净利润和净息差近期5年LPR未跟随央行政策利率而下调但资本回报率下降广谱利率下行是趋势贷款市场报价利率LPR作为商业银行贷款的重要基准利率未来也有望进一步下调改善实体融资需求才能让商业银行保持合理利润和合理净息差利率将继续下降长债和二永依然占优短端城投适当下沉5年LPR未下调并不改变广谱利率下调的势头央行近期调降政策利率也印证了一趋势而短期迟滞的降息可能带来短期利率进一步下行的空间我们继续建议关注长债和二永继续坚持10年国债有望下行至24-25左右的判断信用方面天津等地城投已经有较大幅度下行当前利差已经到较低水平后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择风险提示信贷政策变化超预期如果出台超预期政策债市可能出现超预期回调请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日图表目录图表12020年以来的政策利率和LPR变动bps3图表2商业银行净息差持续下降3图表3国股银票转贴现6M利率持续维持低位4图表4商品房成交面积仍处低位4图表5个人房贷增量与个人房贷与LPR的偏离4图表6居民经营贷占比持续抬升4图表7MLF利率和LPR利率5图表8资金利率并未显著低于政策利率5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日8月21日央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率LPR为3455年期以上LPR为42其中1年期LPR较7月下调10bps而5年期LPR维持不变超出市场预期回顾本月央行政策利率的下调7天逆回购利率1年期MLF利率7天SLF利率分别下调10bps15bps10bps至182528过去OMO利率-MLF利率-LPR的传导链条短期被打破5年期LPR未跟随央行政策利率变动如何理解贷款报价利率和央行政策利率的非对称变动呢图表12020年以来的政策利率和LPR变动bps图表2商业银行净息差持续下降3002502001502011-062014-062017-062020-062023-06资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我们尝试对非对称的LPR进行解释主要原因可能有以下两个一方面央行指出要保持合理净息差维持商业银行合理利润截至2023年6月商业银行净息差为174与3月持平商业银行的净利润可以看做资产规模和净息差的乘积尽管近年来商业银行利润总量逐步扩大但净息差持续下降靠资产规模扩大来以量补价净息差的持续下行给银行业经营带来了一定的压力央行此前在二季度货币政策报告中以专栏的形式指出商业银行维持稳健经营防范金融风险需要保持合理利润和净息差水平同时考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲央行下调政策利率降低了商业银行的负债端成本而作为贷款基准利率的5年LPR利率不下调有助于商业银行稳定净息差和合理利润另一方面由于LPR是商业银行报价形成的利率也有可能商业银行贷款动力不足存在提高LPR和MLF加点的动机目前LPR的形成机制由18家报价行以最优质客户贷款为对象按照公开市场操作利率主要指MLF利率加点形成的方式向全国银行间同业交易中心提交报价交易中心去掉最高和最低报价后进行算术平均得到最终的LPR因而LPR并非央行直接确定而是报价行根据MLF的利率水平自主决定尽管央行调整MLF利率可以对LPR产生影响但LPR和MLF的利差并不固定历史上2021年12月和2022年5月均存在政策利率不变而LPR利率变动的情况除了净息差持续缩窄带来的自身经营压力如果预期最优质客户贷款风险上升商业银行可能也存在提高LPR和MLF加点的动机LPR非对称变动主要影响可能有什么第一5年LPR调降相对滞后信贷扩张可能受阻从30城大中城市商品房销售和票据利率的高频数据看近期实体融资需求走弱的情况并未出现改善5年LPR利率作为金融机构为中长期贷款定价的基准利率未能及时下调考虑当前通胀处于低位过高的融资成本可能制约部分融资主体的融资需求虽然贷款利率是在LPR基础上加点生成的LPR不下调不代表贷款利率就一定不能下调但至少说明监管层对于稳增量房贷这一块的诉求是低于市场预期的P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日图表3国股银票转贴现6M利率持续维持低位图表4商品房成交面积仍处低位202320222021202020192020202120222023805030大中城市商品房成交面积MA30平方米票据利率704060503040203010201000001-0103-0105-0107-0109-0111-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所第二贷款间的套利行为可能进一步加剧根据央行披露的6月新发贷款加权平均利率企业贷款加权平均利率票据利率个人住房贷款加权平均利率分别为395203411均低于5年期LPR利率LPR利率不下调的话前期盯住LPR利率的贷款存在用置换套利的动机以个人存量房贷为例个人房贷贷款利率对LPR的偏离在2021年之前为70-100bps而今年3月和6月个人房贷利率对LPR的偏离达到-16bps和-9bps意味着通过降低加点数存量房贷利率即可最多调降116bps近期个人房贷利率与LPR利率出现倒挂个人新增房贷几乎没有增长而居民经营贷占比显著上升反映居民可能通过各种方式在将高成本的存量个人房贷存量转移为经营贷等5年期LPR利率不下调低息经营贷置换高息房贷等套利行为可能进一步加剧图表5个人房贷增量与个人房贷与LPR的偏离图表6居民经营贷占比持续抬升房贷利率对LPR利率的偏离右轴近3个月新增房贷年度消费贷增量占比年度经营贷增量占比10012040000bps亿元100803000080606020000404020100000020-20-40-1000002019-102020-092021-082022-072023-062018-072019-072020-072021-072022-072023-07资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所第三货币政策传导的有效性被削弱货币-信用传导框架下央行通过调降OMO利率MLF利率等政策利率来降低商业银行负债端成本从而商业银行有动力调降贷款利率从而改善实体经济的融资完成从宽货币到宽信用的传导LPR对政策利率的加点的改变一定程度上削弱了央行货币政策的有效性央行政策利率的下调并未能带来贷款基准利率的下调宽货币到宽信用的货币政策传导路径一定程度上受阻P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日图表7MLF利率和LPR利率图表8资金利率并未显著低于政策利率R007MA22DR007MA227天逆回购利率1年期MLF利率5年期LPR1年LPR31528454253522319251622019-12-162020-12-162021-12-162022-12-16132021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所对未来的LPR我们怎么看呢广谱利率下行是趋势我们认为未来LPR利率有望进一步下行从非对称下调的目的上看保持合理的净利润和合理的净息差都需要实体经济融资保持稳定目前来看居民和政府部门债务压力而需求不足的情况下企业部门投资动力不足实体经济融资短期难以形成扩张而负债端由于存款定期化的现象并未出现缓解央行降息和调降存款利率对商业银行负债端的改善是较为缓慢的因而依靠非对称的降息可能难以从根本上改善商业银行的净利润和净息差虽然近期5年LPR未跟随央行政策利率而下调但资本回报率下降广谱利率下行是趋势贷款市场报价利率LPR作为商业银行贷款的重要基准利率未来也有望进一步下调改善实体融资需求才能让商业银行保持合理利润和合理净息差利率将继续下降长债和二永依然占优短端城投适当下沉5年LPR未下调并不改变广谱利率下调的势头央行近期调降政策利率也印证了一趋势政策利率降息之后稳增长政策预计会有发力但考虑到房地产的现状以及政策较为稳健的释放对需求和融资的推升作用有待继续观察而由于降息后债市表现相对克制利率下行幅度低于以往几次降息因而后续调整压力和风险均有限这种谨慎的表现对后市形成安全边际同时近期资金价格略有上升但资金价格超预期上升概率较小因而资金面无虞利率依然存在下行空间我们继续建议关注长债和二永继续坚持10年国债有望下行至24-25左右的判断信用方面天津等地城投已经有较大幅度下行当前利差已经到较低水平后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择风险提示信贷政策变化超预期如果出台超预期政策债市可能出现超预期回调P5请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明