央行降息落地，债市虽然总体走强，但表现相对克制。周二央行宣布降息落地，债市整体走强。各期限利率普遍有所下行。但相较于去年两次降息后利率走势来看，本次降息后利率下行幅度相对较小。本次降息之后，10年国债和1年AAA存单分别下行5.7bps和4.9bps，而去年两次降息后的最大下行幅度在10-20bps。而本次之后，利率走势也与6月降息后不同，并没有在政策发力预期推动之下快速反弹回升，而是总体震荡。显示本次降息之后，市场既担忧后续政策发力，但又没有在现实中得到有效确认，因而利率走出来了震荡行情。
　　往后来看，市场利率能否趋势性向下，以及有哪些投资机会，近期的主要关注点可能在这几个方面：
　　第一、下周LPR会如何操作。本周央行调降OMO和MLF时采取了非对称降息，这意味着央行目的更多在于引导实体融资成本下行。因而LPR也将有更大幅度的下行，同时LPR有可能也采取非对称降息的措施。我们预计1年LPR会调降15bps，而5年LPR可能调降20bps或者更多。这一方面是降低实体融资成本，另一方面也是由于贷款利率与LPR偏离较大，调降LPR能够有效的降低信贷套利空间，特别是通过经营贷等置换房贷的套利空间。
　　第二、资金价格的走势。近期随着税期冲击的来临和地方债发行的放量，资金面有所趋紧，资金价格开始上升。隔夜和7天回购利率都上升至2%左右，高于政策利率1.8%的水平。资金价格上升导致市场杠杆水平下降，质押式回购日交易量从上周8.3万亿左右下降到本周五的6.7万亿。叠加央行非对称降息体现出的对短端资金价格没有过多的宽松意愿，以及2季度货币政策执行报告中删除了引导市场利率围绕政策利率波动的表述。市场担忧央行是否会引导资金价格趋势性上升。
　　我们认为资金较当前水平进一步收紧的可能性有限，无需过度担忧。首先，当前资金价格并未低于政策利率，这与去年8月降息时资金价格较政策利率低50-70bps不同；其次，央行在货政报告中删除引导市场利率围绕资金利率波动，我们理解这更多是因为近期市场利率较政策利率偏离较大，如存单、贷款利率较MLF利率和LPR利率波动较大，而非引导资金价格上升的意思；再次，面对地方债发行放量带来的资金需求，央行同样存在降准可能。无论是当前的融资环境，还是政策意愿，都不支持资金价格持续在政策利率之上。
　　第三、政策发力的空间。目前来看，后续政策将以房地产和财政作为着力点。房地产政策主要是解除一线和部分二线的认房认贷限制。但部分已经放松地区并未产生明显的刺激效果，而过去一年多居民融资中经营贷占比的大幅上升显示居民已经通过各种渠道很大程度上绕开了此约束，同时，叠加居民收入增速放缓。因而放开认房认贷购房约束对地产推升作用以及对融资需求推升作用或需要继续观察。而另一方面，在财政发力上，由于预算已经确定，而政策性工具执行效率不高，因而发力空间同样受限。而再融资债置换隐债更多是存量债务的置换，既不带来市场化的债券供给冲击，也不会大幅改善地方政府现金流，对新增融资和投资推动作用有限。而另一方面，政策性金融工具执行效率不高，今年进一步发力空间有限。
　　第四，再融资债置换隐债带来的城投行情。过去几周，再融资债置换隐债带动城投下沉行情，成为信用债板块主要的投资行情。其中天津最为突出，过去两周，天津城投与国开利差累计下行191bps，津城建等主体有较为显著的下行。而同样可能获得较多再融资债支持的贵州、云南、广西、湖南等地城投利差下行幅度有限，普遍在15bps以内，贵州利差甚至有所上行。这可能是由于天津城投具有更高的流动性，因而交易盘在天津城投上边际体现的较为明显。考虑到目前天津利差已经下降至较低水平，进一步压降空间有限。因而后续市场机会在于天津行情是否会向其它地区蔓延。考虑到地方财力不足，以及其他区域的流动性问题，其他地区利差能否跟随收窄依然需要继续观察。
　　利率将继续下降，长债和二永依然占优，短端城投适当下沉。降息之后，稳增长政策预计会有发力，但考虑到房地产的现状，以及政策较为稳健的释放，对需求和融资的推升作用有待继续观察。而由于降息后债市表现相对克制，利率下行幅度低于以往几次降息，因而后续调整压力和风险均有限。这种谨慎的表现对后市形成安全边际。同时，近期资金价格略有上升，但资金价格超预期上升概率较小，因而资金面无虞。利率依然存在下行空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。信用方面，天津等地城投已经有较大幅度下行，当前利差已经到较低水平，后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察，因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择。
　　风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年08月20日固定收益定期近期债市的几个主要关注点央行降息落地债市虽然总体走强但表现相对克制周二央行宣布降息落地债作者市整体走强各期限利率普遍有所下行但相较于去年两次降息后利率走势来看本次降息后利率下行幅度相对较小本次降息之后10年国债和1年AAA存单分分析师杨业伟别下行57bps和49bps而去年两次降息后的最大下行幅度在10-20bps而本次之后利率走势也与6月降息后不同并没有在政策发力预期推动之下快速反弹执业证书编号S0680520050001回升而是总体震荡显示本次降息之后市场既担忧后续政策发力但又没有在邮箱yangyeweigszqcom现实中得到有效确认因而利率走出来了震荡行情相关研究往后来看市场利率能否趋势性向下以及有哪些投资机会近期的主要关注点可能在这几个方面1固定收益定期税期冲击资金价格略升基金再度第一下周LPR会如何操作本周央行调降OMO和MLF时采取了非对称降息快速增配二永流动性和机构行为跟踪2023-08-这意味着央行目的更多在于引导实体融资成本下行因而LPR也将有更大幅度的19下行同时LPR有可能也采取非对称降息的措施我们预计1年LPR会调降15bps而5年LPR可能调降20bps或者更多这一方面是降低实体融资成本另一方面2固定收益点评资金与汇率货币政策报告的两也是由于贷款利率与LPR偏离较大调降LPR能够有效的降低信贷套利空间特别是通过经营贷等置换房贷的套利空间个关注点2023-08-18第二资金价格的走势近期随着税期冲击的来临和地方债发行的放量资金面有3固定收益专题城投四大角度全观察读懂地方所趋紧资金价格开始上升隔夜和7天回购利率都上升至2左右高于政策利政府债务系列二2023-08-17率18的水平资金价格上升导致市场杠杆水平下降质押式回购日交易量从上周83万亿左右下降到本周五的67万亿叠加央行非对称降息体现出的对短端资4固定收益点评现实仍弱债牛持续2023-08-15金价格没有过多的宽松意愿以及季度货币政策执行报告中删除了引导市场利25固定收益点评降息后债市的克制后市的机会率围绕政策利率波动的表述市场担忧央行是否会引导资金价格趋势性上升2023-08-15我们认为资金较当前水平进一步收紧的可能性有限无需过度担忧首先当前资金价格并未低于政策利率这与去年8月降息时资金价格较政策利率低50-70bps不同其次央行在货政报告中删除引导市场利率围绕资金利率波动我们理解这更多是因为近期市场利率较政策利率偏离较大如存单贷款利率较MLF利率和LPR利率波动较大而非引导资金价格上升的意思再次面对地方债发行放量带来的资金需求央行同样存在降准可能无论是当前的融资环境还是政策意愿都不支持资金价格持续在政策利率之上第三政策发力的空间目前来看后续政策将以房地产和财政作为着力点房地产政策主要是解除一线和部分二线的认房认贷限制但部分已经放松地区并未产生明显的刺激效果而过去一年多居民融资中经营贷占比的大幅上升显示居民已经通过各种渠道很大程度上绕开了此约束同时叠加居民收入增速放缓因而放开认房认贷购房约束对地产推升作用以及对融资需求推升作用或需要继续观察而另一方面在财政发力上由于预算已经确定而政策性工具执行效率不高因而发力空间同样受限而再融资债置换隐债更多是存量债务的置换既不带来市场化的债券供给冲击也不会大幅改善地方政府现金流对新增融资和投资推动作用有限而另一方面政策性金融工具执行效率不高今年进一步发力空间有限第四再融资债置换隐债带来的城投行情过去几周再融资债置换隐债带动城投下沉行情成为信用债板块主要的投资行情其中天津最为突出过去两周天津城投与国开利差累计下行191bps津城建等主体有较为显著的下行而同样可能获得较多再融资债支持的贵州云南广西湖南等地城投利差下行幅度有限普遍在15bps以内贵州利差甚至有所上行这可能是由于天津城投具有更高的流动性因而交易盘在天津城投上边际体现的较为明显考虑到目前天津利差已经下降至较低水平进一步压降空间有限因而后续市场机会在于天津行情是否会向其它地区蔓延考虑到地方财力不足以及其他区域的流动性问题其他地区利差能否跟随收窄依然需要继续观察利率将继续下降长债和二永依然占优短端城投适当下沉降息之后稳增长政策预计会有发力但考虑到房地产的现状以及政策较为稳健的释放对需求和融资的推升作用有待继续观察而由于降息后债市表现相对克制利率下行幅度低于以往几次降息因而后续调整压力和风险均有限这种谨慎的表现对后市形成安全边际同时近期资金价格略有上升但资金价格超预期上升概率较小因而资金面无虞利率依然存在下行空间我们继续建议关注长债和二永继续坚持10年国债有望下行至24-25左右的判断信用方面天津等地城投已经有较大幅度下行当前利差已经到较低水平后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择风险提示政策变化超预期估计结果有偏差请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日内容目录一近期债市的主要关注点3风险提示5图表目录图表1近几次降息之后10年国债利率走势3图表2近几次降息之后1年AAA存单利率走势3图表31年MLF1年LPR与5年LPR利率4图表4资金价格并未显著低于政策利率4图表5各地城投与国开利差以及过去两周变化5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日一近期债市的主要关注点央行降息落地本周利率普遍下行周二央行宣布降息落地调降OMO利率10bps调降1年MLF利率15bps降息落地带动整体利率曲线下移其中10年国债和10年国开利率分别下行64bps和74bps至267和256利率突破去年低点而二永下行幅度更为明显1年3年和5年AAA-二永分别下行48bps64bps和77bps至237283和304存单利率同样下行1年AAA存单利率本周累计下行56bps至222债市整体走强虽然债市整体走强但跟以往降息后利率走势相比依然相对克制虽然债市总体走强但相较于去年两次降息后利率走势来看本次降息后利率下行幅度相对较小本次降息之后10年国债和1年AAA存单分别下行57bps和49bps而去年两次降息后的最大下行幅度在10-20bps而本次之后利率走势也与6月降息后不同并没有在政策发力预期推动之下快速反弹回升而是总体震荡显示本次降息之后市场既担忧后续政策发力但又没有在现实中得到有效确认因而利率走出来了于去年两次降息之后与今年6月降息之间的行情图表1近几次降息之后10年国债利率走势图表2近几次降息之后1年AAA存单利率走势bps降息前后10年期国债利率变化bps降准宣布前后1年AAA存单利率变化2023081520236132023081520236131020220815202211725202208152022117520150105-50-5-10-10-15-15-20-20-25T-20T-16T-12T-8T-4TT4T8T12T16T20T-20T-16T-12T-8T-4TT4T8T12T16T20资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所往后来看市场利率能否趋势性向下以及有哪些投资机会近期的主要关注点可能在这几个方面第一下周LPR会如何操作本周央行调降OMO和MLF时采取了非对称降息这意味着央行目的更多在于引导实体融资成本下行因而LPR也将有更大幅度的下行同时LPR有可能也采取非对称降息的措施我们预计1年LPR会调降15bps而5年LPR可能调降20bps或者更多这一方面是降低实体融资成本另一方面也是由于贷款利率与LPR偏离较大调降LPR能够有效的降低信贷套利空间特别是通过经营贷等置换房贷的套利空间第二资金价格的走势近期随着税期冲击的来临和地方债发行的放量资金面有所趋紧资金价格开始上升隔夜回购利率R001和DR001从一周前的145和133回升至205和194R007和DR007同样回升至201和192高于政策利率18的水平资金价格上升导致市场杠杆水平下降质押式回购日交易量从上周83万亿左右下降到本周五的67万亿叠加央行非对称降息体现出的对短端资金价格没有过多的宽松意愿以及2季度货币政策执行报告中删除了引导市场利率围绕政策利率波动的表述市场担忧央行是否会引导资金价格趋势性上升P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表31年MLF1年LPR与5年LPR利率图表4资金价格并未显著低于政策利率1年MLF利率1年LPR利率5年LPR利率3R0077天OMODR00752845262442223518316142512212019-042020-012020-102021-072022-042023-012021-07-022022-02-022022-09-022023-04-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我们认为资金价格虽然难以非常宽松但较当前水平进一步收紧的可能性有限首先当前资金价格并未低于政策利率这与去年8月降息时资金价格较政策利率低50-70bps不同而当前融资偏弱环境下央行也不太可能去收紧流动性因而资金价格进一步向上空间有限其次央行在货政报告中删除引导市场利率围绕资金利率波动我们理解这更多是因为近期市场利率较政策利率偏离较大如存单贷款利率较MLF利率和LPR利率波动较大而非引导资金价格上升的意思再次面对地方债发行放量带来的资金需求央行同样存在降准可能无论是当前的融资环境还是政策意愿都不支持资金价格持续在政策利率之上第三政策发力的空间7月信贷社融持续低于预期宽信用政策预计将进一步发力目前来看后续政策将以房地产和财政作为着力点房地产政策一方面是放松购房约束即解除一线和部分二线的认房认贷限制但部分已经放松地区并未产生明显的刺激效果而过去一年多居民融资中经营贷占比的大幅上升显示居民已经通过各种渠道很大程度上绕开了此约束同时叠加居民收入增速放缓因而放开认房认贷购房约束对地产推升作用可能并不会特别大进而对融资需求推升作用也需要继续观察而另一方面在财政发力上由于预算已经确定而政策性工具执行效率不高因而发力空间同样受限而再融资债置换隐债更多是存量债务的置换既不带来市场化的债券供给冲击也不会大幅改善地方政府现金流对新增融资和投资推动作用有限而另一方面政策性金融工具执行效率不高今年进一步发力空间有限第四再融资债置换隐债带来的城投行情过去几周再融资债置换隐债带动城投下沉行情成为信用债板块主要的投资行情其中天津最为突出过去两周天津城投与国开利差累计下行191bps津城建等主体有较为显著的下行而同样可能获得较多再融资债支持的贵州云南广西湖南等地城投利差下行幅度有限普遍在15bps以内贵州利差甚至有所上行这可能是由于天津城投具有更高的流动性因而交易盘在天津城投上边际体现的较为明显考虑到目前天津利差已经下降至较低水平进一步压降空间有限因而后续市场机会在于天津行情是否会向其它地区蔓延考虑到地方财力不足以及其他区域的流动性问题其他地区利差能否跟随收窄依然需要继续观察P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表5各地城投与国开利差以及过去两周变化900当前城投与国债利差bps800青海700600云南贵州500400黑龙江300广西辽宁吉林200天津100甘肃过去两周城投与国开利差变化bps0-250-200-150-100-50050100150资料来源Wind国盛证券研究所利率将继续下降长债和二永依然占优短端城投适当下沉降息之后稳增长政策预计会有发力但考虑到房地产的现状以及政策较为稳健的释放对需求和融资的推升作用有待继续观察而由于降息后债市表现相对克制利率下行幅度低于以往几次降息因而后续调整压力和风险均有限这种谨慎的表现对后市形成安全边际同时近期资金价格略有上升但资金价格超预期上升概率较小因而资金面无虞利率依然存在下行空间我们继续建议关注长债和二永继续坚持10年国债有望下行至24-25左右的判断信用方面天津等地城投已经有较大幅度下行当前利差已经到较低水平后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择风险提示政策变化超预期估计结果有偏差P5请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明