融资疲弱环境下，本周利率继续震荡下行，短端城投下行尤为明显。本周债市继续震荡走强，10年国债和10年国开利率均下行0.9bps。而短端城投下行幅度更为明显，1年AAA城投利差累计下行5.6bps至2.37%。天津的AAA城投利差更是在一周之内大幅下行64.7bps，表现尤为突出。
　　短端城投利率显著下行背后，是再融资债置换隐债越来越临近，而细节和对债市影响也逐步清晰。7月政治局会议提出了对地方政府债务风险化解的一揽子措施，其中再融资债置换隐债市重要并且是可能较快落地的内容之一。本轮规模估计可能在万亿左右。在投向方面，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。贵州、云南、天津、湖南、安徽、重庆等重债地区都有望成为重点支持对象。
　　再融资债置换隐债能够部分降低融资成本。再融资债置换隐债能够有效的降低融资成本，但这个影响相对次要。如果再融资债置换对象平均负债成本在5%，那么以当前10年期地方债平均利率2.88%估算，1万亿的置换量能够降低地方政府年利息支出212亿左右，影响相对有限。
　　再融资债置换更大的作用是，能够有效缓解重债地区的短期偿债压力，降低短期风险。再融资债置换隐债能够有效的降低融资成本，1万亿的置换量能够降低地方政府年利息支出或在200亿左右。更为重要的是，债务久期的变化能够显著的降低地方政府债务短期风险。当前重债地区债务普遍短期化，例如到2022年末，天津短期债务占比高达49%，公开债更是大部分都是1年内到期债务。债务置换之后，地方债久期平均或在8-10年，债务久期将大幅拉长，短期偿债压力也将明显减轻。
　　地方政府债务更大的压力来自于收入端，当前再融资债置换置换尚难以解决根本问题。从对债务总量的覆盖角度来看，1万亿再融资债置换能够覆盖一部分债务，但并不能解决根本问题。截止2022年末，城投有息债务规模在54万亿左右，1万亿再融资债占比不足2%。即使贵州、云南、天津、重庆、湖南、湖北等重债省份，城投有息债务余额也在万亿以上，即使拿到千亿左右再融资债，占城投有息债务规模也不足一成。另外，从流量来看，财力的缺口更是大于再融资债置换规模，特别是土地出让收入的下降，2021年全国土地出让收入为8.7万亿，2022年为6.7万亿，如果今年全年跌幅与上半年相同，全年土地出让收入预计为5.3万亿，较2021年减少3.4万亿,1万亿再融资债置换规模相当于3.5个月的土地出让收入减少量。
　　再融资债置换隐债更多是地方政府债务一揽子政策中保障不发生系统性风险的措施，偿债能力的提升或债务负担的解决还需要观察后续政策。地方政府债务一揽子化解措施目标是实现地方政府债务风险化解、同时不违背财政纪律和导致系统性风险爆发的综合政策措施。因而，中央对地方政府债务依然不会是无限制兜底救助，但同时在不发生系统性风险的约束之下，又会对风险主体协调资源提供支持。目前倾向于重债地区的再融资债置换隐债则更多是这种思路的体现。因而对风险是阶段性缓解，而非趋势变化。能够根本提升地方财力和降低债务负担，还需进一步观察后续政策。综合考虑长期逻辑和短期改善之后，信用市场给出的反映是在短端债券方面下沉，能否向债务结构和长端传导则需观察政策进一步落地情况。在短期改善长期并不明朗情况下，市场的反映是在短端快速下沉资质。由于中长期有待继续观察，因而在短端下沉资质也需要关注利差位置。
　　对利率债来说，再融资债置换隐债影响有限。虽然再融资债置换隐债会带来再融资债发行增加。但由于地方政府债发行持有机构主要是地方银行，同时置换对象也是地方银行等金融机构持有的贷款等，因而事实上更多的体现为地方银行等金融机构的资产替换，市场化发行的比例有限。从19-21年置换隐债的再融资债发行状况来看，基本上与利率债没有明显关系。同时，在期限方面，地方债发行更多随行就市，利率较低时期一般发行期限会拉长。因此，我们预计本轮再融资债发行对利率债冲击有限，而由于当前利率水平下降，再融资债期限分布也会相对较长。
　　利率将继续下降，长债和二永依然占优，短端城投适当下沉。当前政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。而融资需求依然疲弱，7月信贷社融下滑幅度均超预期。资金将持续保持宽松，债市配置力量依然较强。同时，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在8-10月降息。这将带动利率再度下行。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。而再融资债置换隐债将在短期改善城投风险，但考虑到地方财力下滑以及中长期情况依然有待继续观察，因而建议根据利差位置适当进行下沉。
　　风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。