随着政策预期有所缓和，本周利率再度震荡下行。本周整体利率震荡下行，10年国开利率和国债利率分别累计下行1.6bps和0.6bps至2.75%和2.65%，二永利率同样有所回落。而短端随着流动性的宽松，利率下行幅度更为明显。
　　从债市走强动力来看，对政策预期更为理性是原因之一。政治局会议给出强力稳经济的信号，市场也因此而预期大幅提升。但随着时间的推移，市场预期更为合理理性，认识到政策需要关注长期与短期的平衡，在关键领域的政策不会过于冒进。而从实际情况来看，基本面压力依然存在。
　　作为当前经济的核心变量之一，房地产依然处于疲弱状态，下半年地产投资可能面临更大压力。当前经济中较为关键的房地产行业，30个大中城市商品房销售依然处于较低水平，日均销售在20-30万平方米。而近期地产政策一方面在放松购房条件等方面发力，例如放松认购又认贷约束等，另一方面，城中村改造提到较为重要的政策位置。但从实际情况来看，政策效果有滞后，且效果需进一步观察。对于取消认购认贷来说，2014年9月取消认购认贷之后，房地产销售的回升到2015年3月才开始明显显现，而在此过程中配合了降息、放松限购等多项措施，因此，本轮即使放松，到效果的显现也往往存在滞后。而城中村改造一方面涉及的改造面积显著低于棚改，另一方面，超大特大城市相对更高的拆迁成本等也将导致改造期限更长，考虑到今年财政资金使用更多已经有所安排的情况下，短期对市场影响或有限。因此，下半年地产销售依然承压，这意味着投资将进一步下滑，如果投资下跌规模与6月份相近，可能下半年投资跌幅在15%-20%左右。
　　政府债券发行放量冲击有限，政策性金融工具体量或相对有限，或者可能会缺位。政治局会议要求加快专项债发行，预计会在9月底前发完，但总体冲击有限。本次专项债放量规模有限，结合央行可能通过降准等宽货币进行配合，预计对长端利率不会有明显影响。此前市场对政策性金融工具一度有较高的预期，但事实上，去年政策性金融工具落地节奏较为缓慢。例如去年两批合计6000亿的特殊金融债券，从各地落地情况来看，节奏较为缓慢。根据已披露的数据可以看出支出进度较慢，而截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。国家发改委投资司副司长在接受央视采访时表示项目的平均建设周期是3-5年。此前资金使用节奏较慢，因而今年再度出台大规模政策性金融工具体量相对有限。
　　融资需求偏弱，债市配置力量仍然较强。从目前情况来看，融资需求依然偏弱。由于房地产销售持续偏弱，房企融资需求不足，房地产相关融资依然疲弱。而地方政府财力不足将约束其项目融资需求，即使地方债发加速，对相关融资的带动作用依然有待进一步观察。而企业盈利不足也将约束企业融资需求。因此，总体来看，融资依然偏弱。当前票据利率持续处于1.3%左右的低位，显示信贷投放节奏并不快。融资需求不足，则意味着债市配置力量将持续提升。
　　近期降息降准概率提升。随着地方债发行节奏的加快，以及8月和9月MLF分别到期4000亿元，资金存在一定缺口。虽然央行也可以通过超量续作MLF以及加大公开市场投放来弥补资金缺口，但同样也可以通过降准来弥补资金缺口，而降准更能降低银行负债成本，因而8、9月存在降准可能。另一方面，降息也有望在8-10月落地。首先，通胀压力减缓，甚至可能在7月份CPI同比转负，稳定实际利率意味着央行降息需求提升；其次，融资依然偏弱，需要降低利率推升；再次，银行资产端成本下降，存量房贷置换以及地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应调整，因而存在降息需求。
　　利率将继续下降，长债和二永依然占优。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。同时，基本面再继续走弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。同时，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在8-10月降息。这将带动利率再度下行。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性；债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。