7月是融资小月，但信贷表现依然明显低于预期，居民和企业信贷均较弱。7月新增信贷3459亿，同比少增3498亿元，大幅低于市场预期。7月信贷为2007年以来各年7月中最低值。分类型看，居民贷款在去年4月之后再度出现负增长，企业贷款同样明显走弱。7月居民中长期贷款减少672亿元，短期贷款减少1335亿元，居民贷款同比少增3224亿元，居民中长贷走弱同高频数据显示的商品房销售同比下滑一致。同期企业中长期贷款少增747亿元至2712亿元，企业中长贷在6月冲量走强后再度走弱。票据融资大幅增加，7月净增加3597亿元，同比多增461亿元。季末冲量，季初信贷回落本为季节性回落，但7月信贷的回落速度仍超出市场预期，当月新增规模创2010年以来的新低。
　　社融增速同样低于预期，信贷仍是主要拖累项。7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元，低于市场预期。存量社融增速下降0.1个百分点至8.0%。7月社融同样为2016年以来7月社融中最低值。其中人民币贷款大幅走弱，社融中人民币贷款7月仅有364亿元，为2005年以来历年7月最低值，同比大幅少增3724亿元，是社融增速回落的主要原因。其余分项同比变化相对平稳。专项债发行加速下，政府债券融资有所企稳，7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。贷款下滑是社融回落的主要原因。
　　7月融资超预期下滑，一方面是融资需求疲弱，另一方面是6月信贷冲量透支了融资需求。7月是融资小月，信贷波动较大。但表现依然显著低于预期。7月信贷超预期下滑，增量创下近16年以来7月单月信贷新低。这一方面是由于融资需求疲弱，从票据利率来看，7月以来6个月国股转贴现票据持续在1%-1.3%运行，显示融资需求不足，企业通过票据等弥补疲弱的融资。另一方面，7月信贷疲弱可能是由于银行在6月信贷冲量，导致7月信贷数据被透支和挤压，这种变化在7月小月数据上会被放大，进而导致信贷数据出现较大波动。
　　信贷走弱，居民和企业部门存款或加速向理财和货基转移，货币增速下行。随着社融增速的放缓，货币增速随之回落，7月增速回落0.6个百分点至10.7%。这一方面是由于融资下滑，另一方面是在季末存款冲量之后，季初存款再度回流理财市场和货币市场，特别随着理财市场的恢复和银行存款利率的下调，居民和企业的资产从存款向理财和货基或加速。同时，7月财政存款同比多增，同样拉低了广义货币M2的增速。而从狭义货币M1来看，7月同比增速下降0.8个百分点至2.3%，企业经营活力偏弱。
　　7月虽是融资小月，但超预期偏弱的融资数据，意味着后续政策将进一步发力，降息降准概率提升。过去信贷在季末出现冲量，季初回落，6月信贷大幅攀升后，7月信贷出现大幅回落，融资持续较弱。同时，从目前高频数据票据等融资利率来看，企业部门融资需求并不强，商品房销售低迷也意味着居民部门中长期贷款难言高增。融资需求仍偏弱，政治局会议定下基调后，关注后续政策的进一步刺激。宽信用方面，关注一线城市房地产政策放松及城中村改造、地方债发行加快带来的结构性融资等可能的信贷增量；宽货币方面，7月CPI同比转负进一步推升实际利率，抑制了部分主体的融资需求，融资需求仍弱，我们因此预计降息有望在近期落地；银行端置换存量房贷和地方政府债务置换降低了银行资产端的收益，银行负债端需要相应的调整。相对来说，宽货币的效果和节奏可能更快。
　　利率预计将继续下降，长债和二永依然占优。中期借贷便利到期量在8、9月大幅上升至4000亿元，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在近期降息，利率有望进一步打开下行空间。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。同时，基本面上外需持续回落，内需疲弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。
　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调