核心观点
　　23H1公司营收92亿元/-6.9%，1）量：23H1销量9100万双/-21%，Q1、Q2分别为3900万双/-24%、5200万双/-18%，系海外终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段；2）价：23H1人民币口径ASP同比+18%（预计美元口径增长9%+），系产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。23H1毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2在汇兑收益贡献下净利率亮眼。看好H2订单持续环比改善叠加低基数下业绩弹性。
　　事件
　　公司发布2023年中报：2023年上半年营收92.12亿元/-6.9%，归母净利润14.56亿元/-6.8%，扣非归母净利润14.36亿元/-6.1%；经营活动现金流净额13.88亿元/+25.8%，EPS为1.25元/-6.7%。其中，23Q2单季度公司营收55.51亿元/-3.9%，归母净利润9.75亿元/+6.7%，扣非归母净利润9.64亿元/+8.1%。
　　简评
　　23H1在客户去库存压力下销量有所承压，Q2销量降幅已收窄，ASP延续高增。23H1营收92.1亿元/-6.9%（美元口径约-13%），拆分来看，1）量：23H1销量9100万双/-21%，Q1、Q2分别为3900万双/-24%、5200万双/-18%，系海外终端对运动鞋需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段，但同比降幅Q2对比Q1已有所收窄；2）价：23H1人民币口径ASP约为101元/双，同比+18%（预计美元口径增长9%+），其中Q1、Q2人民币口径同比+16%、+18%，系Nike产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。
　　23H1毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2在汇兑收益贡献下净利率亮眼。23H1公司毛利率为24.5%/-1.8pct，其中Q2毛利率25.4%/-1.4pct，系产能利用率下降拖累。23H1销售、管理、研发、财务费用率为0.4%/+0.01pct、3.0%/-1.2pct、1.6%/+0.1pct、-0.9%/-0.04pct，管理费用率明显下降系H1订单减少下，绩效薪酬费用大幅减少，23H1管理费用下降1.36亿元。23H1汇兑收益6718万元，同比减少1700万元，汇兑收益主要来自于Q2，Q2汇兑收益约1亿元，同比增加2-3千万元。毛利率降幅大于费用率降幅，上半年营业利润率下降1.1pct至20.4pct，在所得税率下降影响下，净利率基本持平为15.78%/+0.03pct
　　华利H1表现好于丰泰企业及裕元集团，7月丰泰及裕元制造业务仍承压，但降幅环比6月已有所收窄，海外品牌库存周转天数截至23年5-6月仍普遍处于较高水平，去库存仍在进行中，但表现有所分化。华利集团H1表现好于同行丰泰企业及裕元集团，23Q1华利、丰泰、裕元制造业务美元口径营收同比分别为-17%、-20%、-17%，23Q2分别为-10%、-20%、-20%，预计主要由于华利ASP提升幅度大于丰泰及裕元，销量方面，Q1、Q2华利销量同比分别为-23.7%、-18.6%，裕元为-24.0%、-23.6%，Q2华利表现略好于裕元制造业务。参考7月情况，丰泰及裕元营收增速仍承压，但环比6月降幅已有所收窄。根据海外主要运动服饰品牌Nike、Adidas、Deckers、Puma、UA、VF最新财报，截至23年5-6月，各公司库存周转天数仍高于疫情前理想水平（分别为105、127、174、165、165、111、232天），其中Nike、Adidas环比上一季度小幅下降，Deckers、UA、VF环比上一季度仍有所提升。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入216.4、252.5、292.6亿元，同比增长5.2%、16.7%、15.9%；实现归母净利润32.5、38.7、45.4亿元，同比增长0.6%、19.1%、17.3%；对应最新估值P/E为18.9x、15.9x、13.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，再海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；
　　新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；
　　新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评纺织制造多因素下Q2业绩亮眼ASP华利集团300979SZ延续高增核心观点维持买入叶乐公司营收亿元量销量万双23H192-69123H19100-yelecsccomcn21Q1Q2分别为3900万双-245200万双-18系海外SAC编号S1440519030001终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段2价23H1人SFC编号BOT812民币口径ASP同比18预计美元口径增长9系产品结魏中泰构优化叠加高单价新客户占比提升23H1毛利率受产能利用率下降拖累承压管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下weizhongtaicsccomcn降净利率基本持平单Q2在汇兑收益贡献下净利率亮眼看SAC编号S1440523080003好H2订单持续环比改善叠加低基数下业绩弹性发布日期2023年08月20日当前股价5267元事件主要数据公司发布2023年中报2023年上半年营收9212亿元-69归股票价格绝对相对市场表现母净利润1456亿元-68扣非归母净利润1436亿元-611个月3个月12个月经营活动现金流净额1388亿元258EPS为125元-6743170123862872-922-538其中23Q2单季度公司营收5551亿元-39归母净利润97512月最高最低价元67343954亿元67扣非归母净利润964亿元81总股本万股11670000简评流通A股万股1460774总市值亿元6329823H1在客户去库存压力下销量有所承压Q2销量降幅已收窄流通市值亿元7923ASP延续高增23H1营收921亿元-69美元口径约-13近3月日均成交量万26015拆分来看1量23H1销量9100万双-21Q1Q2分别为主要股东3900万双-245200万双-18系海外终端对运动鞋需求疲软俊耀集团有限公司8485叠加大客户仍处于库存调整阶段但同比降幅Q2对比Q1已有所收窄2价23H1人民币口径ASP约为101元双同比18股价表现预计美元口径增长9其中Q1Q2人民币口径同比161718系Nike产品结构优化叠加高单价新客户占比提升7-323H1毛利率受产能利用率下降拖累承压管理费用率在绩效薪-13酬费用大幅减少下明显下降净利率基本持平单Q2在汇兑收-23-33益贡献下净利率亮眼23H1公司毛利率为245-18pct其中Q2毛利率254-14pct系产能利用率下降拖累23H1销售20233162022816202291620231162023216202341620235162023616202371620238162022101620221216管理研发财务费用率为04001pct30-12pct20221116华利集团深证成指1601pct-09-004pct管理费用率明显下降系H1订单减少下绩效薪酬费用大幅减少管理费用下降亿元23H1136相关研究报告23H1汇兑收益6718万元同比减少1700万元汇兑收益主要中信建投轻工纺服及教育华利集团2022-10-300979Q3增长符合预期后续关注来自于Q2Q2汇兑收益约1亿元同比增加2-3千万元毛利27海外通胀压力率降幅大于费用率降幅上半年营业利润率下降11pct至204pct中信建投轻工纺服及教育华利集团2022-08-在所得税率下降影响下净利率基本持平为300979Q2增长靓丽关注下半年海1578003pct18外需求情况本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明华利集团A股公司简评报告华利H1表现好于丰泰企业及裕元集团7月丰泰及裕元制造业务仍承压但降幅环比6月已有所收窄海外品牌库存周转天数截至23年5-6月仍普遍处于较高水平去库存仍在进行中但表现有所分化华利集团H1表现好于同行丰泰企业及裕元集团23Q1华利丰泰裕元制造业务美元口径营收同比分别为-17-20-1723Q2分别为-10-20-20预计主要由于华利ASP提升幅度大于丰泰及裕元销量方面Q1Q2华利销量同比分别为-237-186裕元为-240-236Q2华利表现略好于裕元制造业务参考7月情况丰泰及裕元营收增速仍承压但环比6月降幅已有所收窄根据海外主要运动服饰品牌NikeAdidasDeckersPumaUAVF最新财报截至23年5-6月各公司库存周转天数仍高于疫情前理想水平分别为105127174165165111232天其中NikeAdidas环比上一季度小幅下降DeckersUAVF环比上一季度仍有所提升盈利预测预计公司2023-2025年实现营业收入216425252926亿元同比增长52167159实现归母净利润325387454亿元同比增长06191173对应最新估值PE为189x159x136x维持买入评级风险提示大客户订单风险公司前五大客户占公司收入超80均为海外品牌目前海外客户仍处于去库存周期再海外高通胀环境下加息可能影响需求对于公司订单产生不利影响影响公司收入和产能利用情况新客户开拓不及预期公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响影响公司收入和制造效率新产能建设不及预期公司新产能位于越南柬埔寨等地区面临政治风险影响产能投放及产品利用率请务必阅读正文之后的免责条款和声明1华利集团A股公司简评报告图1华利集团单季度拆分华利集团单季度拆分22Q122Q223Q123Q2营收百万元RMB4124577436615551yoy-112-39营收美元口径yoy-17-10销量万双5114638639005200yoy-237-186均价元RMB双819094107yoy164181均价提升美元口径969左右季度末美元汇率634669687726yoy8485归母净利润百万元RMB648914481974yoy-25866毛利率257268233254净利率157158131176同行营收增速对比23Q123Q2华利集团营收yoy-112-39丰泰企业营收yoy-136-160裕元集团制造业务营收yoy-168-20021-23年对应季度营收增长值21-23Q121-23Q2华利集团-11236丰泰企业0156裕元集团制造业务-45-87数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华利集团A股公司简评报告图2丰泰企业及裕元集团单月收入丰泰企业裕元集团单月收入丰泰企业裕元集团时间营收亿新台币营收yoy营收美元口径yoy测算总收入亿美元总营收yoy制造业务营收yoy2023-07778-84-12862-204-2392023-06728-137-17668-186-2422023-05674-181-22670-75-1082023-04678-163-19768-82-2542023-03654-222-26870-100-2132023-02646-04-8560-69-592023-01636-152-21681-165-2502022-1275007-9163-203-1352022-1170342-6366-283072022-10834839590762296182022-0986116301311743749532022-08878154713227761010632022-07850447353782705942022-0684422514883591872022-0582236329776291692022-0481019613475-521452022-0384021220877-1121102022-0264916717965-1411682022-017519611997120注丰泰企业美元口径营收yoy为通过将各月营收用月末汇率换算为美元计算数据来源各公司官网中信建投证券图3海外主要运动品牌服饰库存周转天数天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数据来源各公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华利集团A股公司简评报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产1186511504141551627219688营业收入1747020569216402524929262现金44083620590164499276营业成本1271215250162401889121843应收票据及应收账款合计24873115277940983872营业税金及附加33445其他应收款935010074128销售费用657787101117预付账款1635917497217管理费用6867728229471097存货26712464300433563998研发费用234291325379439其他流动资产20442198219821982198财务费用-46-65-70-124-189非流动资产43145606512353645601资产减值损失-134-227-178-217-260长期投资00000公允价值变动收益024242424固定资产30063655350337253924其他收益45555无形资产279437470509553投资净收益2568475752其他非流动资产10291515115011301124营业利润37024105412549155764资产总计1617917110192782163625289营业外收入83333流动负债50833743424642824903营业外支出2617151819短期借款1876683683683683利润总额36844090411348995748应付票据及应付账款合计18351502205220822698所得税91786286710331211其他流动负债13711558151215171522净利润27683228324638674536非流动负债170172172172172少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润27683228324638674536其他非流动负债170172172172172EBITDA41844712463853236221负债合计52533915441844545075EPS元237277278331389少数股东权益00000股本11671167116711671167主要财务比率资本公积57045704570457045704会计年度202120222023E2024E2025E留存收益4834677886161080513373成长能力归属母公司股东权益1092713195148601718220214营业收入25417752167159负债和股东权益1617917110192782163625289营业利润60610905191173321057归属于母公司净利润47316606191173获利能力现金流量表单位百万元毛利率272259250252254会计年度202120222023E2024E2025E净利率158157150153155经营活动现金流24233503388325524868ROE253245216221220净利润27683228324638674536ROIC431398422398451折旧摊销518690627567668偿债能力财务费用-46-65-70-124-189资产负债率325229229206201投资损失-25-68-47-57-52净负债比率-228-219-347-329-416经营性应收项目的减少-1000-249220-1242106流动比率2331333840经营性应付项目的增加602-34355436621速动比率1824263032其他经营现金流208-33-93-459-201营运能力投资活动现金流-4350-2025-222-727-830总资产周转率1312121212资本支出12771685-334241237应收账款周转率8273737373长期投资-3127-329000应付账款周转率8192929292其他投资现金流-6200-669-556-486-592每股指标元筹资活动现金流2805-2723-1380-1276-1212每股收益最新摊薄237277278331389短期借款380-1193000每股经营现金流最新摊薄178275333219417长期借款00000每股净资产最新摊薄9361131128915001769普通股增加1170000估值比率资本公积增加35460000PE222190189159136其他筹资现金流-1238-1529-1380-1276-1212PB5647413530现金净增加额834-105722805492827EVEBITDA13612011710182资料来源公司公告中信建投预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4华利集团A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育人力资源碳中和等产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰中信建投证券轻工纺服行业分析师杜克大学管理学硕士2021年加入中信建投证券研究发展部专注于轻工纺服行业研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明5华利集团A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk