事件概述
　　2023H公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为92.12/14.55/14.36/13.88亿元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司业绩预告。我们估计，剔除汇率贬值贡献，23H1收入同比下降13.6%左右。经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为55.51/9.75/9.64亿元、同比增长-3.87%/6.66%/8.06%。
　　分析判断:
　　汇率贬值贡献单价高增长，运动休闲鞋市场韧性高。收入拆分：（1）从量价来看，上半年销量/产品平均单价为0.91亿双/101.03元，同比增长-20.9%/17.6%，剔除汇率变化后单价同比增长9.23%；拆分来看Q1/Q2销量分别为0.39/0.52亿元，同比下滑23%/19%，降幅环比收窄，我们估计产能利用率由Q1的54%提升至Q2的69%，来自份额提升；价格增长15%/19%，Q2价格增长较高主要由于汇率贡献。（2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为82.52/4.82/4.60亿元，同比增长-2.0%/-28.3%/-41.9%。（3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为75.92/14.02/1.99亿元，同比增长-10%/13%/13%。
　　毛利率同比下降，净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降。（1）23H1公司毛利率为24.60%、同比降低1.72PCT；23Q2毛利率为25.43%、同比降低1.38PCT。但受益于贬值，23Q2毛利率环比23Q1环比提升2.09PCT。分产品来看，23H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为25.12%/18.66%/19.10%、同比下降1.93/2.35/3.02PCT。（2）2023H1净利率为15.80%、同比提高0.02PCT，从费用率来看，2023H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少。投资净收益/收入下降0.16PCT至0.21%；资产减值损失/收入同比下降0.16PCT至0.91%；所得税率同比下降0.56PCT至3.94%，主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。（2）23Q2净利率为17.56%、同比增长1.74PCT，净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降，财务费用率下降主要由于汇兑损益。2023Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降0.0/1.72/0.23/0.75PCT。
　　库存周转天数维持健康水平。2023H公司存货为28亿元，同比减少5.31%，存货周转天数为68天、同比减少1天。公司应收账款为35.1亿元、同比增加3.2%，平均应收账款周转天数为65天、同比增加11天；公司应付账款为15.8亿元、同比减少10%，平均应付账款周转天数为40天、同比减少4天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，我们认为Q3在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
　　考虑下游仍在去库存阶段，维持23-25年收入预测202/230/278亿元，预计23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年8月17日收盘价54.58元对应PE分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年08月18日TableTitleQ2净利率历史新高主要来自汇率贬值贡献华利集团TableTitle2300979评级TableDataInfo买入股票代码300979上次评级买入52周最高价最低价68373916目标价格总市值亿63695最新收盘价5458自由流通市值亿7973自由流通股数百万14608TableSummary事件概述2023H公司收入归母净利扣非净利经营性现金流净额分别为9212145514361388亿元同比提升-694-680-6092582符合公司业绩预告我们估计剔除汇率贬值贡献23H1收入同比下降136左右经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加23Q2收入归母净利扣非净利分别为5551975964亿元同比增长-387666806分析判断汇率贬值贡献单价高增长运动休闲鞋市场韧性高收入拆分1从量价来看上半年销量产品平均单价为091亿双10103元同比增长-209176剔除汇率变化后单价同比增长923拆分来看Q1Q2销量分别为039052亿元同比下滑2319降幅环比收窄我们估计产能利用率由Q1的54提升至Q2的69来自份额提升价格增长1519Q2价格增长较高主要由于汇率贡献2分品类来看运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为8252482460亿元同比增长-20-283-4193分地区看美国欧洲其他营业收入为75921402199亿元同比增长-101313毛利率同比下降净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降123H1公司毛利率为2460同比降低172PCT23Q2毛利率为2543同比降低138PCT但受益于贬值23Q2毛利率环比23Q1环比提升209PCT分产品来看23H1运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为251218661910同比下降193235302PCT22023H1净利率为1580同比提高002PCT从费用率来看2023H1的销售管理研发财务费用率分别为043303159-086同比增加001-116006-004PCT管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少投资净收益收入下降016PCT至021资产减值损失收入同比下降016PCT至091所得税率同比下降056PCT至394主要由于递延所得税负债增加由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加223Q2净利率为1756同比增长174PCT净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降财务费用率下降主要由于汇兑损益2023Q2的销售管理研发财务费用率分别为039279134-197同比下降00172023075PCT库存周转天数维持健康水平2023H公司存货为28亿元同比减少531存货周转天数为68天同比减少1天公司应收账款为351亿元同比增加32平均应收账款周转天数为65天同比增加11天公司应付账款为158亿元同比减少10平均应付账款周转天数为40天同比减少4天投资建议我们分析1短期来看我们认为Q3在客户去库存背景下销量反转的概率不大单季销量同比转正的拐点可能要到24Q12根据公司募投项目建设进度23-24年公司各新建项目预计开始投产我们分析23-24年均为公司资本开支大年从而毛利率可能受爬坡影响有一定压力但2526年将有望享受产能爬坡红利即未来公司产能有望进一步增长我们判断23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂越南厂及138255收购的永川工厂贡献我们测算预计23年新增约万双产能约166082产能利用率3尽管NIKE短期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告存在一定影响但中长期公司仍存在份额提升空间且ONRUNNINGHOKA等新品牌仍有望贡献较快增长未来也不排除继续有新客户拓展考虑下游仍在去库存阶段维持23-25年收入预测202230278亿元预计23-25年归母净利316036764366亿元对应23-25年EPS预测271315374元2023年8月17日收盘价5458元对应PE分别为201715X考虑公司大客户仍存在份额提升空间公司明后年仍有望快速扩产维持买入评级风险提示越南疫情反复风险下游去库存晚于预期风险投产进度晚于预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1747020569202122297327806YoY254177-17137210归母净利润百万元27683228316036764366YoY473166-21163188毛利率272259251254255每股收益元237277271315374ROE253245193184179市盈率23011973201617331459资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入20569202122297327806净利润3228316036764366YoY177-17137210折旧和摊销742317345378营业成本15250151391714220710营运资金变动-417353-453-639营业税金及附加3456经营活动现金流3503398737254278销售费用776720182资本开支-1669-828-896-859管理费用7728089121084投资-476-435-1222-1944财务费用-65-35-63-82投资活动现金流-2025-1263-2118-2803研发费用291243322417股权募资0000资产减值损失-227-143-158-173债务募资4312-68300投资收益68000筹资活动现金流-2723-69700营业利润4105385444835324现金净流量-1057202716081474营业外收支-15000主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额4090385444835324成长能力所得税862694807958营业收入增长率177-17137210净利润3228316036764366净利润增长率166-21163188归属于母公司净利润3228316036764366盈利能力YoY166-21163188毛利率259251254255每股收益277271315374净利润率157156160157资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA189158153149货币资金3620564772558730净资产收益率ROE245193184179预付款项59151171207偿债能力存货2464290332883972流动比率307403450469其他流动资产5362514066879227速动比率240314361381流动资产合计11504138421740122135现金比率097165188185长期股权投资0000资产负债率229181168167固定资产3655396942664519经营效率无形资产437466560622总资产周转率120101095095非流动资产合计5606611866687150每股指标元资产合计17110199602406929285每股收益277271315374短期借款683000每股净资产1131140117162091应付账款及票据1502186621132610每股经营现金流300342319367其他流动负债1558156617522106每股股利000000000000流动负债合计3743343238664716估值分析长期借款0000PE1973201617331459其他长期负债172172172172PB505389318261非流动负债合计172172172172负债合计3915360440384888股本1167116711671167少数股东权益0000股东权益合计13195163552003124397负债和股东权益合计17110199602406929285资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在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