2023Q2业绩环比改善，期待H2边际复，维持“买入”评级
　　2023H1公司收入92.12亿元（-6.9%）主要由于部分客户去库存影响订单，归母净利润14.6亿元（-6.8%）。分季度看，2023Q2业绩环比改善，旺季及追单导致出货增长带动毛利率降幅收窄，叠加期间费用率下降，2023Q1/Q2收入36.6/55.5亿元，-11.2%/-3.9%，归母净利润4.8亿元/-25.8%、9.8亿元/-6.7%。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为31.8/38.2/45.4亿元，对应EPS为2.7/3.3/3.9元，当前股价对应PE为17.3/14.4/12.2倍，继续维持“买入”评级。
　　2023H1量减价增，预计CR5中耐克订单增长，前五大客户占比约80%
　　拆分量价：2023H1销量/人民币单价分别为0.91亿双/101元，-20.9%/+17.6%，Q1及Q2销量/人民币单价分别-24.7%/+16.7%、-18.6%/+13%，单价在2022Q1/Q2已经提升8.3%/19.3%的基础上进一步提升，主要系客户结构和产品结构持续优化，以及均价较高的新品牌占比进一步提升。分客户：预计前五大客户中耐克品牌增长，耐克集团订单增长好于集团总体，预计CR5收入占比有所下降，体现新品牌订单增长。分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋（拖鞋）及其他收入分别为82.5亿元/-2.0%、4.8亿元/-28.3%、4.6亿元/-41.9%。分地区：美国/欧洲/其他收入分别为75.9亿元/-10.3%、14.0亿元/+12.9%、2.0亿元/+13.2%。
　　Q2毛利率跌幅收窄、控费及汇兑收益致净利率超预期，新工厂如期推进
　　（1）盈利能力：2023H1毛利率-1.72pct至24.6%，期间费用率-1.13pct至4.2%，其中管理费用率-1.16pct，下降主要系营业额下降导致薪酬绩效-49%，所得税率-2.2pct至20%，净利率为15.8%/同比持平。2023Q2净利率+1.7pct至17.6%，明显改善主要系：Q1/Q2毛利率-2.3pct/-1.4pct，较Q1跌幅收窄，同时Q1/Q2期间费用率+1.3pct/-2.3pct，费用率下降较多，其中2023Q2人民币贬值带来汇兑收益1-1.1亿元（预计增长+57%）致财务费用率-0.75pct、管理费用率-1.7pct。（2）营运能力良好：截至2023H1，存货+11%至28亿元，存货周转天数72天（+2.6天），应收周转天数64.7天（+11.2天），经营性现金流净额+25.8%至13.9亿元，现金及现金等价物-27.6%至28.1亿元。（3）产能及规划：截至2023H1，公司总产能为1.04亿双，产能利用率86%（-9.1pct），员工人数15.36万人，较2023Q1及2022年底均减少约2千人，系人员自动流失。新工厂建设如期推进中，在建工程余额较2022年末增长48%，预计8月及10月印尼/越南工厂投产。
　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。
　　

研究报告全文：纺织服饰纺织制造公司2023Q2业绩环比改善期待H2边际复苏研华利集团300979SZ究2023年08月18日公司信息更新报告吕明分析师周嘉乐分析师投资评级买入维持lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期20238172023Q2业绩环比改善期待H2边际复维持买入评级当前股价元54582023H1公司收入9212亿元-69主要由于部分客户去库存影响订单归母公一年最高最低元70193935净利润146亿元-68分季度看2023Q2业绩环比改善旺季及追单导致司信总市值亿元63695出货增长带动毛利率降幅收窄叠加期间费用率下降2023Q1Q2收入366555息流通市值亿元7973亿元-112-39归母净利润48亿元-25898亿元-67我们维持盈更总股本亿股1167利预测预计年归母净利润为亿元对应为新2023-2025318382454EPS报流通股本亿股146273339元当前股价对应PE为173144122倍继续维持买入评级告2023H1量减价增预计CR5中耐克订单增长前五大客户占比约80近3个月换手率1129拆分量价销量人民币单价分别为亿双元2023H1091101-209176Q1及Q2销量人民币单价分别-247167-18613单价在2022Q1Q2股价走势图已经提升83193的基础上进一步提升主要系客户结构和产品结构持续优华利集团沪深300化以及均价较高的新品牌占比进一步提升分客户预计前五大客户中耐克品24牌增长耐克集团订单增长好于集团总体预计CR5收入占比有所下降体现12新品牌订单增长分品类运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋拖鞋及其他收入0-12分别为825亿元-2048亿元-28346亿元-419分地区美国欧洲-24其他收入分别为759亿元-103140亿元12920亿元132开-36Q2毛利率跌幅收窄控费及汇兑收益致净利率超预期新工厂如期推进2022-082022-122023-042023-08源1盈利能力2023H1毛利率-172pct至246期间费用率-113pct至42证数据来源聚源其中管理费用率-116pct下降主要系营业额下降导致薪酬绩效-49所得税率券-22pct至20净利率为158同比持平2023Q2净利率17pct至176明证券相关研究报告显改善主要系Q1Q2毛利率-23pct-14pct较Q1跌幅收窄同时Q1Q2期间研费用率13pct-23pct费用率下降较多其中2023Q2人民币贬值带来汇兑收益究Q2控费及汇率致净利率超预期毛1-11亿元预计增长57致财务费用率-075pct管理费用率-17pct2营报利率环比改善公司信息更新报告告运能力良好截至2023H1存货11至28亿元存货周转天数72天26天-202383应收周转天数647天112天经营性现金流净额258至139亿元现金2023Q1利润承压静待去库后业绩及现金等价物-276至281亿元3产能及规划截至2023H1公司总产能恢复公司信息更新报告-2023429为104亿双产能利用率86-91pct员工人数1536万人较2023Q1及2022Q4销量受去库影响2023年产2022年底均减少约2千人系人员自动流失新工厂建设如期推进中在建工能储备静待需求恢复公司信息更新程余额较2022年末增长48预计8月及10月印尼越南工厂投产报告-2023424风险提示下游客户去库存不及预期欧美需求疲软财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1747020569205692378827449YOY254177-00156154归母净利润百万元27683228318238224538YOY473166-14201187毛利率272259252260265净利率158157155161165ROE253245194195191EPS摊薄元237277273328389PE倍199171173144122PB倍5042342823数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1186511504166441914123723营业收入1747020569205692378827449现金4408362092631018513931营业成本1271215250153951760320175应收票据及应收账款24873115236738243485营业税金及附加33345其他应收款93508682106营业费用6577788393预付账款1635920291234管理费用6867726588441043存货26712464328330644121研发费用234291329333384其他流动资产20442198144418951845财务费用-46-65-70-76-184非流动资产43145606487152785577资产减值损失-134-227-231-226-226长期投资00000其他收益45555固定资产30063655331034843646公允价值变动收益024101010无形资产279437560674780投资净收益2568312427其他非流动资产10291515100011201152资产处置收益-2-0222资产总计1617917110215152441929300营业利润37024105399348115752流动负债50833743501747065376营业外收入83333短期借款1876683135213041113营业外支出2617171717应付票据及应付账款18351502224919082781利润总额36844090397847965737其他流动负债13711558141614951482所得税9178627969741199非流动负债170172121154149净利润27683228318238224538长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债170172121154149归属母公司净利润27683228318238224538负债合计52533915513748615525EBITDA41844712451151816143少数股东权益00000EPS元237277273328389股本11671167116711671167资本公积57045704570457045704主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益4834677892221260116350成长能力归属母公司股东权益1092713195163781955823775营业收入254177-00156154负债和股东权益1617917110215152441929300营业利润606109-27205196归属于母公司净利润473166-14201187获利能力毛利率272259252260265净利率158157155161165现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE253245194195191经营活动现金流24233503419329044975ROIC212226173174173净利润27683228318238224538偿债能力折旧摊销518690664597694资产负债率325229239199189财务费用-46-65-70-76-184净负债比率-217-211-478-449-535投资损失-25-68-31-24-27流动比率2331334144营运资金变动-1114-417451-1407-27速动比率1723263436其他经营现金流322136-4-8-18营运能力投资活动现金流-4350-2025796-1393-897总资产周转率1312111010资本支出12771685-423279281应收账款周转率8273757775长期投资-3127-329000应付账款周转率8191828586其他投资现金流-6200-669372-1114-616每股指标元筹资活动现金流2805-2723655-589-333每股收益最新摊薄237277273328389短期借款380-1193669-48-191每股经营现金流最新摊薄208300359249426长期借款00000每股净资产最新摊薄9361131140316762037普通股增加1170000估值比率资本公积增加35460000PE199171173144122其他筹资现金流-1238-1529-14-541-142PB5042342823现金净增加额834-105756439223746EVEBITDA1221071028666数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的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