短端变动不大的背景下，长端走高带动美债收益率曲线走陡。短期因素是，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高。中期因素是，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升。

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-08-20投资咨询业务资格证监许可2012669号如何理解美债收益率曲线走陡中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数报告要点123220119180短端变动不大的背景下长端走高带动美债收益率曲线走陡短期因素是经济数据115111韧性进一步强化美国不衰退的预期带动期限溢价走高中期因素是伴随着5Y5Y140107OIS利率走高长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升10310020228202292022102022112022122023120232202332023420235数据点每周跟踪2023-8-14至2023-08-1818月18日中间价报72006较8月11日下调419点固定收益团队2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献贬值4649点隔研究员1中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值149点逆周期因子贡献升值4081点张菁021-8040172938月14日至8月18日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别zhangjingciticsfcom是-668点-671点-783点-918点-1041点从业资格号F3022617CUS23098月18日成交量38588手较8月11日减少7960手投资咨询号Z0013604CUS23098月18日持仓量13667手较8月11日减少1525手2成交持仓UC23098月18日成交量89363手较8月11日增加14004手UC23098月18日持仓量104574手较8月11日增加8966手3基差CUS23098月18日基差-92pips较8月11日增加164pips期货-CNHUC23098月18日基差-46pips较8月11日增加213pips8月18日CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-311354展期8月18日UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-31006CNY展望如何理解收益率曲线走陡8月以来10年期美债收益率由397抬升至426走高29bp与此同时2Yr美债收益率由488抬升至492走高4bp10s2s利差走阔25bp至-66bp如何理解在短端变动不大的背景下长端收益率走高带动收益率曲线走陡短期来看经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期带动期限溢价走高本周二公布的美国7月零售数据全面超预期7月零售环比预期增04而实际增07经济维持韧性先贬后稳中期来看伴随着5Y5YOIS利率走高长端收益率或定价美联储修改长期中性利率波动放大的概率抬升5y5yOIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率longerrunnominalr的定价8月以来该利率由335走高38bp至373名义自然利率r分为长期和短期两个维度短期名义r体现当前经济情况长期名义r则包括了经济体的结构性变化目前两者都有走高压力前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口背后本质是货币政策传导渠道受阻后者走高压力来自于制造业回流AI发展抬升劳动生产率美国居民补薪资逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境叠加JacksonHole会议即将到来市场开始定价美联储上修长期中重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务其中的观点和信息仅作参考之用不构成对任何人的投资建议中信期货不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率性利率后续重点关注鲍威尔在JacksonHole会上释放的政策信号如若美联储重新评估经济体自然利率水平确认疫后长期自然利率水平提升美联储25终端利率目标水平或抬升长端美债收益率或面临系统性抬升压力操作建议购汇方向建议观望结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3全球衰退217中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注4一外汇现货人民币汇率走势及成交量9二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解10三外汇期货成交持仓情况11四外汇期货基差情况13五外汇期货展期情况14六外汇期货远期曲线结构15七外汇期权隐含波动率与期权曲线16免责声明17图目录图表1美国7月零售数据全面超预期提升4图表210年期实际利率随5y5yOIS掉期利率抬升5图表3当前美国短期r抬升联储的货币政策利率并未呈现限制性6图表4短期实际r抬升的因素指向金融条件的宽松金融条件的宽松同时助推了核心通胀的韧性7图表5纽约联储估计的长期自然利率水平在疫后上升DSGE模型8图表6达拉斯联储估计的中期自然利率水平在疫后上升8图表7人民币汇率走势及成交量9图表8美元及人民币兑一篮子货币表现9图表9USDCNY中间价定价分解10图表10USDCNY中间价与市场预期差异10图表11CUS非季月合约成交持仓量11图表12CUS季月合约成交持仓量11图表13UC非季月合约成交持仓量12图表14UC季月合约成交持仓量12图表15CUS合约基差13图表16UC合约基差13图表17CUS合约展期正数表示空头展期有收益14图表18UC合约展期正数表示空头展期有收益14图表19CUS合约远期曲线结构15图表20UC合约远期曲线结构15图表21USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16图表22USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16317中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注如何理解收益率曲线走陡8月以来10年期美债收益率由397抬升至426走高29bp与此同时2Yr美债收益率由488抬升至492走高4bp10s2s利差走阔25bp至-66bp如何理解在短端变动不大的背景下长端收益率走高带动收益率曲线走陡1短期来看经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期带动期限溢价走高本周二公布的美国7月零售数据全面超预期经济维持韧性预期美国7月零售环比增04而实际增07预期除汽车外的零售环比增04而实际增1作为对照组的除食品服务天然气建筑材料及机动车经销商零售环比增1也高于预期的04同比方面7月零售与除汽车外零售同比分别为2522均高于6月的1806图表1美国7月零售数据全面超预期提升零售销售MOM零售销售YOY零售销售除汽车YOY零售销售除汽车MOM50零售销售对照组除食品服务天然气建筑材料及机动车经销商MOM40203015102051000-5-10-10-15-2020191120194120197120201120204120207120211120214120217120221120224120227120231120234120237120191120194120197120201120204120207120211120214120217120221120224120227120231120234120237120201012021101202210120191012020101202110120221012019101资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2中期来看伴随着5Y5YOIS利率走高长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升5y5yOIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率longerrunnominalr的定价8月以来该利率由335走高38bp至373对此该如417中信期货研究固定收益周报汇率何理解名义自然利率r分为长期和短期两个维度短期名义r体现当前经济情况长期名义r则包括了经济体的结构性变化目前两者都有走高压力前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口背后本质是货币政策传导渠道受阻后者走高压力来自于制造业回流AI发展抬升劳动生产率美国居民补薪资逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境叠加JacksonHole会议即将到来市场开始定价美联储上修长期中性利率图表210年期实际利率随5y5yOIS掉期利率抬升10YrTIPS5y5yOISswap5y5yinflationswap4353252151050资料来源BLOOMBERG中信期货研究所长短期自然利率水平对于判断货币政策的影响意义重大短期能够对比货币政策是限制性还是扩张性的长期则决定终端利率水平terminalrates但r并非直接可观测依赖于经济学模型进行模拟测算短期r波动剧烈体现当下经济情况当经济陷入衰退或复苏早期短期r往往处于低位或负值而当经济处于繁荣期短期r走高短期r与实际政策利率对比可以判断当前联储政策是否处于限制性水平为对比美联储政策利率这一名义利率把实际r加上通胀预期即得到名义r名义r与一级交易商预测的未来6个季度美联储政策利率水平FFR进行对比可以判断联储货币政策是否处于限制性水平根据纽约联储的DSGE模型测算2022年以来短期名义r从6缓慢下行至5附近但始终高于名义政策利率表征货币政策的紧缩力度不足20232025短期名义r将持续位于4以上高位517中信期货研究固定收益周报汇率图表3当前美国短期r抬升联储的货币政策利率并未呈现限制性资料来源NewYorkFED中信期货研究所为何短期r居高不下纽约联储模型分解的结果指向短期实际r抬升来自金融条件宽松例如企业利差仍维持韧性即便政策利率持续抬升以及3月份SVB等银行危机冲击这一点也与我们美联储货币政策传导为何低效兼论降息时点和美债市场报告中的观点一致即美联储的四大货币政策传导渠道纷纷受阻货币紧缩无法收紧信用环境亦无法传导至产出缺口金融条件的宽松同时也助推了经济与核心通胀的韧性核心PCE难以回落到美联储2的目标区间617中信期货研究固定收益周报汇率图表4短期实际r抬升的因素指向金融条件的宽松金融条件的宽松同时助推了核心通胀的韧性资料来源NewYorkFED中信期货研究所截至2023年Q2根据纽约联储DSGE模型长期r30年在疫后大幅上升48bps当前在18根据VAR模型长期r在疫情后2019Q4后略微下降14bps截至2023Q2为075而根据达拉斯联储的估计截至2023年Q1中期维度r在疫后也抬升纽约联储并未给出长期r的因素拆解但我们理解其上行压力来自于一则制造业回流和AI发展抬升劳动生产率二则美国居民补薪资逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境尽管不同模型呈现的结果有差异对于r的预测一直以来也没有统一答案但在美国经济与通胀韧性强的背景下以及即将召开主题为StructuralShiftsintheGlobalEconomy的JacksonHole会议前市场有理由押注自然利率抬升以及美联储终端利率水平抬升的可能性后续重点关注鲍威尔在JacksonHole会上释放的政策信号如若美联储重新评估经济体自然利率水平确认疫后长期自然利率水平提升美联储25终端利率目标水平或抬升长端美债收益率或面临系统性抬升压力717中信期货研究固定收益周报汇率图表5纽约联储估计的长期自然利率水平在疫后上升DSGE模型资料来源NewYorkFED中信期货研究所图表6达拉斯联储估计的中期自然利率水平在疫后上升资料来源DallasFED中信期货研究所817中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表7人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量70074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴1017360010072995007198974007096300699594682009367921006691202303102023051020230710065202303232023052320230723数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表8美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌302023-8-182023818202010100000-10-10-20-20-30-30-40-40-50-50-60-60日元欧元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎加元美元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布数据来源WindBloomberg中信期货研究所917中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表9USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整150010008月18日中间价报72006较8月11日下调500419点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献贬值4649点隔夜一篮子货币调整0贡献升值149点逆周期因子贡献升值4081点注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间-500价差简单来计算-1000-150020230503202306032023070320230803数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表10USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴中间价美元兑人民币74400彭博预测722007068-2008月14日至8月18日真实的中间价与彭博66-400预期差异中间价-预测分别是-668点-67164点-783点-918点-1041点-60062-800658-100056-120020210816202203162022101620230516数据来源WindBloomberg中信期货研究所1017中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表11CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量230523072308231023052307230823103000050004500250004000350020000300015000250020001000015005000100050000605754514845423936333027242118151296390868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表12CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量2212230323062309221223032306230970000180006000016000140005000012000400001000030000800020000600040001000020000016015014013012011010090807060504030201035032830628426224021819617415213010886644220数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同1117中信期货研究固定收益周报汇率图表13UC非季月合约成交持仓量UC非季月合约成交量UC非季月合约持仓量230523072308231023052307230823104000025000350002000030000250001500020000150001000010000500050000060575451484542393633302724211815129638985817773696561575349454137332925211713951数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表14UC季月合约成交持仓量UC季月合约成交量UC季月合约持仓量2212230323062309221223032306230914000012000012000010000010000080000800006000060000400004000020000200000160150140130120110100908070605040302010035032630227825423020618215813411086623814数据来源WindBloomberg中信期货研究所1217中信期货研究固定收益周报汇率四外汇期货基差情况图表15CUS合约基差CUS非季月合约基差CUS-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY23052307230823102212230323062309400150020010000500-2000-400-500-600-1000-800-1000-1500-1200-200090868278747066625854504642383430262218141062160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表16UC合约基差UC非季月合约基差UC-CNYUC季月合约基差UC-CNY23052307230823102212230323062309400150020010000500-2000-400-600-500-800-1000-1000-1500-120090868278747066625854504642383430262218141062-2000160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所1317中信期货研究固定收益周报汇率五外汇期货展期情况图表17CUS合约展期正数表示空头展期有收益CUS按季展期成本CUS按月展期成本2303-22122306-23032306-23092309-23122307-23062308-2307000002309-23082310-2309000-05000-050-10000-100-15000-150-20000-200-250-25000-300-30000-350-35000-400-40000-450100928476686052443628201246057545148454239363330272421181512963数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表18UC合约展期正数表示空头展期有收益UC按季展期成本UC按月展期成本2303-22122306-23032307-23062308-23072309-23062312-23092309-23082310-2309000000-050-050-100-100-150-150-200-200-250-250-300-300-350-350-400-400-450-450-5001009386797265585144373023169261585552494643403734312825221916131074数据来源WindBloomberg中信期货研究所1417中信期货研究固定收益周报汇率六外汇期货远期曲线结构图表19CUS合约远期曲线结构CUS远期曲线结构前5个合约CUS远期曲线结构前5个合约价差2023-08-182023-08-102023-08-182023-08-102023-07-272023-07-182023-07-272023-07-187400-200730-400720-600-800710-1000700-1200-1400690-1600680-18006702309-23092312-23092401-23092402-23092403-230923122401240224032309数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表20UC合约远期曲线结构UC远期曲线结构前5个合约UC远期曲线结构前5个合约价差2023-08-182023-08-102023-08-182023-08-102023-07-262023-07-132023-07-262023-07-13735073-00272572-004715-00671-0087057-01695-01269685230923122401240224032312-23092401-23092402-23092403-23092309-2309数据来源WindBloomberg中信期货研究所1517中信期货研究固定收益周报汇率七外汇期权隐含波动率与期权曲线图表21USDCNY期权隐含波动率与期权曲线USDCNY期权隐含波动率USDCNY平价期权波动率USDCNYV1MCurncyUSDCNYV3MCurncy202381820238112023842023728USDCNYV6MCurncyUSDCNYV1YCurncy7106985746352413021Y1M3M6M2W3W20220714202210142023011420230414202307141W数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表22USDCNH期权隐含波动率与期权曲线USDCNH期权隐含波动率USDCNH平价期权波动率USDCNHV1MCurncyUSDCNHV3MCurncy20238182023811USDCNHV6MCurncyUSDCNHV1YCurncy202384202372812711651069558574565443533202208192022111920230219202305191Y1M3M6M1W2W3W数据来源WindBloomberg中信期货研究所1617中信期货研究固定收益周报汇率免责声明除非另有说明中信期货有限公司以下简称中信期货拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261717