2023Q2，公司营收同增约48%，且自2020年来首次实现Q2环比增长；归属净利润同增+114%，自2021Q4连续7个季度环比提升；毛利率水平达49.67%创历史新高。公司以传统防晒产品构建业绩基石；新型高价值防晒剂产能爬坡打造增长；横向拓展个护领域原料，氨基酸表活、去屑剂PO如期推进，进一步丰富产品管线；研发投入、研发团队持续快速扩张，以创新驱动公司长期发展。我们给予公司30x 2023EPE，上调目标价至117元，维持“买入”评级。
　　▍高价值产品持续放量驱动收入、业绩大增，Q2环比增长印证公司强成长属性。1H23，公司实现营业收入11.90亿元/同比+45.09%，毛利率49.36%/同比+19.24ppts，实现归属净利润3.51亿元/同比+138.69%，净利率29.45%/同比+11.55ppts，实现经营性现金流4.01亿元/同比+207.16%。2023Q2单季度，公司实现营业收入6.02亿元，同比+47.89%、环比+2.50%；毛利率49.67%，同比+15.63ppts、环比+0.63ppts；实现归属净利润1.90亿元，同比+114.23%、环比+18.77%；净利率31.59%，同比+9.78ppts、环比+4.33ppts，实现经营性现金流2.29亿元，同比+58.37%、环比+32.97%。公司自2020年以来首次实现Q2营收环比增长，毛利率水平创历史新高，净利润自2021Q4连续7个季度环比提升，主要系化妆品活性成分及其原料销售增加驱动公司单季收入持续增长，高毛利新型防晒剂产品产能释放驱动公司毛利率环比持续上行。
　　▍新兴防晒剂产能爬坡贡献核心增量，个护原料如期拓展打开成长空间。1H23，公司化妆品活性成分及其原料业务实现营业收入10.45亿元/同比+60.33%，毛利率53.35%/同比+21.12%。○1高价值产品产能释放：公司化妆品活性成分及其原料业务毛利率同比大增，突破50%，印证公司高价值产品如P-S、PA、EHT等产品产能利用率的持续提升和充足的利润空间，新型防晒剂进一步放量将持续推动公司营收增长。○2横向拓展个护领域如期推进：公司12,800 t/a氨基酸表面活性剂项目和3,000 t/a新型去屑剂PO项目在1H23已进入收尾阶段，据公司转债募集说明书，氨基酸表面活性剂达产后预计年产值可达约2.55亿元，据我们报告《科思股份（300856.SZ）深度跟踪报告—成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商》（2023/05/03）中对新型去屑剂PO的测算，PO产品完全达产后产值或近6亿元，随新产品产线建成陆续投产，公司产品结构进一步丰富，为未来发展提供新增长点。○3香料业务预计总体保持平稳：1H23，公司合成香料业务实现营业收入1.37亿元/同比-6.82%，毛利率21.88%/同比-3.27ppts，公司近年核心资本开支集中于高价值防晒剂项目，对香料业务投资较少导致业务总体平稳，考虑到公司香料产品下游格局集中、竞争格局稳定，预计总体保持平稳态势。④毛利率或小幅受益于成本下降：2023年年初至年中，原油价格下跌约8%，根据此前报告《科思股份（300856.SZ）深度跟踪报告—成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商》（2023/05/03）敏感性测算内容，其他因素不变情况下、原油价格下跌8%或增厚毛利率1%左右。
　　▍境外市场贡献核心增长，直销+经销双轮驱动。○1境外市场贡献核心增长，境内业务稳步提升：1H23，公司境外收入10.75亿元/同比+52.24%，毛利率50.83%/同比+20.02ppts；境内业务收入1.16亿元/同比+1.01%，毛利率35.69%/同比+9.78ppts。○2直销+经销共同驱动：1H23，公司直销收入10.62亿元/同比+43.92%，经销收入1.28亿元/同比+55.54%。公司对有一定规模的大中型终端客户采取直销模式，对单一客户需求较小的客户群采取经销模式，过往公司优先聚焦大客户并进入了宝洁、欧莱雅、强生等大型跨国化妆品公司供应体系，随着公司产业链地位及全球知名度持续提升，公司快速释放向下渗透势能，快速扩张中小型客户份额，驱动收入增长和毛利率持续优化。
　　▍坚持研发驱动、扩张研发团队，销售、管理费用率小幅提升。○1持续投入研发，研发人员持续扩张：公司持续提升研发实力，围绕现有核心技术和发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺开发。1H23，公司研发费用率5.06%/同比+0.82ppt，2023Q2单季度，公司研发费用率4.80%/同比-0.07ppt。假设研发人员均薪维持2022年水平，以1H23研发费用中职工薪酬计算，研发人员或达约400人，对比2022年末提升约128人。○2职工薪酬、股份支付等因素小幅抬升费用率：1H23，公司销售费用率1.63%/同比+0.76ppt，管理费用率7.51%/同比+1.55ppts，；2023Q2单季度，公司销售费用率1.30%/同比+0.45ppts，管理费用率7.71%/同比+1.42ppts。综合而言，公司因职工薪酬增加、市场推广费用增加导致销售费用率小幅上涨，因职工薪酬及股份支付导致管理费用率小幅增加。
　　▍风险因素：产品价格波动风险；产能释放进度不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；汇率波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023Q2，公司营收同增约48%，且自2020年来首次实现Q2环比增长；归属净利润同增+114%，自2021Q4连续7个季度环比提升；毛利率水平达49.67%创

研究报告全文：业绩超预期高价值防晒放量驱动强成长科思股份300856SZ2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点2023Q2公司营收同增约48且自2020年来首次实现Q2环比增长归属净利润同增114自2021Q4连续7个季度环比提升毛利率水平达4967创历史新高公司以传统防晒产品构建业绩基石新型高价值防晒剂产能爬坡打造增长横向拓展个护领域原料氨基酸表活去屑剂PO如期推进进一步丰富产品管线研发投入研发团队持续快速扩张以创新驱动公司长期发展我们给予公司30x2023EPE上调目标价至117元维持买入评级杜一帆美妆及商业联席首高价值产品持续放量驱动收入业绩大增Q2环比增长印证公司强成长属性席分析师1H23公司实现营业收入1190亿元同比4509毛利率4936同比S10105211000021924ppts实现归属净利润351亿元同比13869净利率2945同比1155ppts实现经营性现金流401亿元同比207162023Q2单季度公司实现营业收入602亿元同比4789环比250毛利率4967同比1563ppts环比063ppts实现归属净利润190亿元同比11423环比1877净利率3159同比978ppts环比433ppts实现经营性现金流229亿元同比5837环比3297公司自2020年以来首次实现Q2营收环比增长毛利率水平创历史新高净利润自2021Q4连续7个季徐晓芳度环比提升主要系化妆品活性成分及其原料销售增加驱动公司单季收入持续美妆及商业首席分增长高毛利新型防晒剂产品产能释放驱动公司毛利率环比持续上行析师新兴防晒剂产能爬坡贡献核心增量个护原料如期拓展打开成长空间1H23S1010515010003公司化妆品活性成分及其原料业务实现营业收入1045亿元同比6033毛利率5335同比21121高价值产品产能释放公司化妆品活性成分及其原料业务毛利率同比大增突破50印证公司高价值产品如P-SPAEHT等产品产能利用率的持续提升和充足的利润空间新型防晒剂进一步放量将持续推动公司营收增长2横向拓展个护领域如期推进公司12800ta氨基酸表面活性剂项目和3000ta新型去屑剂PO项目在1H23已进入收尾阶段据公司转债募集说明书氨基酸表面活性剂达产后预计年产值可达约亿元255据我们报告科思股份300856SZ深度跟踪报告成长穿越周期迈向全球领先个护原料提供商20230503中对新型去屑剂PO的测算PO产品完全达产后产值或近6亿元随新产品产线建成陆续投产公司产品结构进一步丰富为未来发展提供新增长点3香料业务预计总体保持平稳1H23公司合成香料业务实现营业收入137亿元同比-682毛利率2188同比-327ppts公司近年核心资本开支集中于高价值防晒剂项目对香料业务投资较少导致业务总体平稳考虑到公司香料产品下游格局集中竞争格局稳定预计总体保持平稳态势毛利率或小幅受益于成本下降2023年年初至年中科思股份300856SZ原油价格下跌约8根据此前报告科思股份300856SZ深度跟踪报告评级买入维持成长穿越周期迈向全球领先个护原料提供商20230503敏感性测算内当前价7745元容其他因素不变情况下原油价格下跌8或增厚毛利率1左右目标价11700元总股本169百万股境外市场贡献核心增长直销经销双轮驱动1境外市场贡献核心增长境内流通股本162百万股业务稳步提升1H23公司境外收入1075亿元同比5224毛利率5083总市值131亿元同比2002ppts境内业务收入116亿元同比101毛利率3569同比近三月日均成交额111百万元252周最高最低价8164619元978ppts直销经销共同驱动1H23公司直销收入1062亿元同比近1月绝对涨幅-1464392经销收入128亿元同比5554公司对有一定规模的大中型终端近6月绝对涨幅2974客户采取直销模式对单一客户需求较小的客户群采取经销模式过往公司优近12月绝对涨幅3023先聚焦大客户并进入了宝洁欧莱雅强生等大型跨国化妆品公司供应体系随着公司产业链地位及全球知名度持续提升公司快速释放向下渗透势能快速扩张中小型客户份额驱动收入增长和毛利率持续优化证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明科思股份年中报点评300856SZ20232023818坚持研发驱动扩张研发团队销售管理费用率小幅提升1持续投入研发研发人员持续扩张公司持续提升研发实力围绕现有核心技术和发展战略开展市场导向的新产品新工艺开发1H23公司研发费用率506同比082ppt2023Q2单季度公司研发费用率480同比-007ppt假设研发人员均薪维持2022年水平以1H23研发费用中职工薪酬计算研发人员或达约400人对比2022年末提升约128人2职工薪酬股份支付等因素小幅抬升费用率1H23公司销售费用率163同比076ppt管理费用率751同比155ppts2023Q2单季度公司销售费用率130同比045ppts管理费用率771同比142ppts综合而言公司因职工薪酬增加市场推广费用增加导致销售费用率小幅上涨因职工薪酬及股份支付导致管理费用率小幅增加风险因素产品价格波动风险产能释放进度不及预期新品销售不及预期行业竞争加剧原材料价格波动风险汇率波动风险盈利预测估值与评级2023Q2公司营收同增约48且自2020年来首次实现Q2环比增长归属净利润同增114自2021Q4连续7个季度环比提升毛利率水平达4967创历史新高公司以传统防晒产品构建业绩基石新型高价值防晒剂产能爬坡打造增长横向拓展个护领域原料氨基酸表活去屑剂PO如期推进进一步丰富产品管线研发投入研发团队持续快速扩张以创新驱动公司长期发展考虑到公司新型防晒剂驱动的规模毛利增长我们维持公司20232425年营业收入预测为253234194440亿元上调净利润预测为6639321205亿元原预测为6018481149亿元综合考虑海外可比公司德之馨32x2023EPE彭博一致预期和国内可比公司华熙生物37x2023EPEWind一致预期给予公司30x2023EPE上调目标价至117元原目标价90元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元10901765253234194440营业收入增长率YoY81618435350299净利润百万元1333886639321205净利润增长率YoY-1871921708406293每股收益EPS基本元118229391551712毛利率268367458487490净资产收益率ROE84200272292294每股净资产元9391149144018872424PE656338198141109PB8267544132PS12074523830EVEBITDA57323715110883资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2科思股份年中报点评300856SZ20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入10901765253234194440货币资金212544132015681957营业成本7991118137317532266存货336454549717917毛利率268367458487490应收账款166291384534700税金及附加913253444其他流动资产36042454650销售费用131776137178流动资产10751331229828663624销售费用率1210304040固定资产60567288210551278管理费用82106177274355长期股权投资00000管理费用率7560708080无形资产4690134178221财务费用926213239其他长期资产110177248339348财务费用率09-15-08-09-09非流动资产761939126415711848研发费用4580127171222资产总计18362271356144375472研发费用率4246505050短期借款00000投资收益165555应付账款176192279348433EBITDA22955386612091577其他流动负债4992102152194营业利润15746478310991425流动负债225284381500627营业利润率14392627309032153210长期借款00000营业外收入11111其他长期负债2141741741741营业外支出34434非流动性负债2141741741741利润总额15546178010971423负债合计246325112212411368所得税2273117165218股本113169169169169所得税率142159150150153资本公积880823823823823少数股东损益00000归属于母公司所15901945243931964104归属于母公司股有者权益合计1333886639321205东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计12222026227327115901945243931964104负债股东权益总18362271356144375472计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润1333886639321205增长率折旧和摊销7494106144193营业收入81618435350299营运资金的变化-51-194-99-198-244营业利润-1961955688405297其他经营现金流-40-22-40-43净利润-1871921708406293经营现金流合计1522876498371111利润率资本支出-210-262-424-444-464毛利率268367458487490投资收益165555EBITDAMargin210313342354355其他投资现金流156331-2-4-2净利率122220262273271投资现金流合计-3975-421-443-461回报率权益变化00000净资产收益率84200272292294负债变化00697-3-3总资产收益率72171186210220股利支出-17-34-169-176-297其他其他融资现金流-2-5213239资产负债率134143315280250融资现金流合计-19-39548-147-261现金及现金等价所得税率14215915015015394323776248389股利支付率物净增加额255436265319340资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其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