同程旅行是深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者：公司由同程和艺龙合并整合而来，形成一站式旅行平台，规模位居国内前三；腾讯和携程为公司大股东，赋能流量及库存资源；疫情期间公司业绩韧性较强，放开以来利润端已超越疫情前水平。
　　在线旅游行业万亿赛道OTA为其核心，下沉市场持续扩容。拆解我国旅游市场，2019年我国国民旅游市场规模总额约6.6万亿元，在线旅游市场规模约1.8万亿元/在线化率约27%，其中OTA市场规模达1.3万亿元。对比美国旅游市场，远期来看我国人均旅游频次及消费金额均有较大提升空间，短期来看旅游复苏并非一蹴而就，修复路径上旅游人次率先修复至疫情前水平、旅游支出逐步回补，结构上休闲旅游复苏强于商务旅游，国际旅游恢复明显滞后；假设2025年国内游人次/每人次国内游支出恢复率为120%/105%，出境游人次恢复率为110%，每人次出境游支出稳定在800美元，旅游市场规模可达8.2万亿元；在线旅游市场规模提升依赖于渗透率提升，假设2025年高线城市/下沉市场用户渗透率分别达55%/35%，在线旅游市场规模将达3.6万亿元/对应在线化率44%。
　　大股东赋能流量&库存，深耕下沉市场错位竞争。流量方面，腾讯系流量作为基本盘，公司深度融入腾讯生态，同时布局手机快应用、直播等多元化流量渠道，加强内容营销提升转化效率，通过打造年轻时尚品牌形象，聚焦年轻消费群体进行创新性营销。供应链方面，背靠携程库存供给，低成本获取丰富资源，同时积极布局自身产业链资源、加速产业数智化。此外，公司深耕下沉市场，与携程、美团、飞猪形成错位竞争，迎合低线城市需求，积极开拓汽车票业务线上化空间，线下渠道获客效果显著，通过交叉销售有望持续渗透在线住宿预订下沉市场。
　　投资建议：同程旅行作为下沉市场OTA龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，伴随疫情管控放开，公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗透率提升，支撑公司业绩持续增长、领衔行业复苏。我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为19.3/25.3/30.9亿元，对应PE分别为20/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧风险，上游供应商挤压利润等。