下沉市场在线旅游龙头，行业地位稳固。同程旅行于2018年由同程及艺龙合并而来，同年登陆港交所。合并整合了双方在酒店及机票领域的优势，成为OTA行业巨头之一。同程主营业务分为住宿预订、交通票务及其他服务，早期交通票务服务占比较大，随着盈利结构完善，住宿预订服务及其他服务占比逐渐提升，业务结构更为合理，为未来可持续增长奠定基础。疫后同程表现亮眼，23Q1季报营收/归母净利润分别恢复至19年的145%/388%，复苏强劲。
　　行业格局仍有变数，暗流涌动含新机。行业发展步入整合发展阶段，携程、美团、同程、去哪儿、飞猪处于国内市场份额前五位，2021年GMV规模中CR5达92.9%，尽管OTA市场已经较为成熟，未来仍存在市场和商业模式上的探索空间，以及可能的格局重塑：包括汽车票及船票在线化渗透、下沉市场扩容、内容种草驱动交易的新模式等；抖音、快手及小红书等内容平台的入局亦将对行业格局造成冲击，引发新变。
　　股东优势奠定基础，创新提升未来潜力。同程拥有多项优势：1）背靠携程及腾讯，携程提供资源存量，腾讯给予流量支持，协同助力增长。2）定位下沉市场，2022年公司非一线城市用户占比达86.5%，考虑到下沉市场为OTA渗透的主要增量，同程在下沉市场的布局占据了发展先机。3）公司依托技术研发、产品创新以及资本的加持，打造了数字化能力支撑下的文旅产业生态：包括同程数科、艺龙酒店科技等平台，充分激发协同效应。
　　未来看点：1）腾讯用户基本盘引流有望持续加强：2022年同程MAU占腾讯微信及WeChat MAU的14.26%，仍有较大挖掘空间。2）下沉市场可深耕扩容：若与美团共同分享下沉市场蛋糕，需重点加强自身产品服务体验，发挥旅游板块先发优势，提升供应链效率。3）深挖旅游服务及产品池，扩充多元化盈利方式，优化用户年龄结构，保持创新步伐，加强内容赋能，从而不被新平台的冲击下落于下风。4）加强产业链渗透力度及出境游布局，在完成多个酒店品牌收购后，需更好的完善上游品牌矩阵及服务体系，提高酒店管理业务的综合竞争力。同时，收购线下旅行社后公司出境游业务有望加速，带来新增量。
　　投资建议：同程背靠股东优势，腾讯及携程分别提供流量和资源支持。随着23年疫情放开，旅游大环境复苏强劲，公司迎来业绩恢复契机。同时，同程定位下沉市场，具有可观的增长空间，叠加通过收并购布局出境游的增长预期，未来公司业绩预计将进一步释放。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.41亿元、17.53亿元及22.85亿元，对应PE分别为31x、22x及17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，政策风险，下沉市场及出境游拓展不及预期风险，股东变更风险，宏观经济恢复不达预期风险，收并购整合不达预期风险。